經濟戰"疫" 貨幣先行

程實

“借問瘟君欲何往，紙船明燭照天燒。”當前，阻擊新冠肺炎的防疫戰爭進入攻堅階段。未來，消除疫情沖擊的經濟戰役即將打響。我們認為，不同于“非典”時期，在本次經濟戰“疫”中，貨幣政策預計將提早發力。從必要性來看，本次疫情將對中國經濟產生沖擊，亟待逆周期調控及時應對，嚴防短期沖擊向長期風險演變。而在疫情掣肘下，積極財政或將遭遇規模、時滯、效力的瓶頸，因此貨幣政策難以缺席。從可行性來看，疫情或將推動通脹更快下行，同時得益于前期調整，金融體系對LPR進一步下行已有準備，從而為貨幣政策提供了發力空間。基于此，我們預判，2020年全面降準、LPR降息等總量性工具有望部分前移，結構性工具有望側重疫情地區、服務業和中小企業。在合理運用政策空間的情況下，2020年中國經濟增速有望低開高走，行穩致遠的長期趨勢不會動搖。

必要性：嚴防短期沖擊演變為長期風險。1月20日至今，新冠肺炎進入疫情爆發期，升級為全國性的公共衛生危機。截止1月30日中午，全國各省份均已出現疑似病例，確診總數高達7753人。隨著春節假期即將結束，本次疫情對經濟的短期沖擊將進一步顯現，經濟戰“疫”正在打響。在當前中國經濟“減速增質”的關鍵階段，尤其需要逆周期調控及時應對，嚴防短期沖擊向長期風險演變。

其一，阻斷服務業與出口產業鏈的失業共振。從中長期來看，本次疫情對居民就業形成的沖擊將呈現“兩階段、兩重心”的特點。第一階段，失業壓力主要在服務業。本次疫情引發了廣泛的交通管制和“自我隔離”，將首先對餐飲、旅游、文娛等服務業形成打擊。而目前服務業已是中國吸納就業最多的產業，至2018年底，服務業就業人員占比為46.3%，遠高于2003年的29.3%。因此，如果服務業出現大幅滑坡，那么將在上半年產生集聚的失業壓力。第二階段，失業壓力主要在出口產業鏈。考慮到2019年下半年出口新訂單已觸底反彈，且消化新訂單一般需要6個月時間，因此出口產業鏈的需求短期尚能維持穩定。但是，本次疫情過后，預計將出現較長的“返工難”、“開工難”問題，并導致生產配套體系被打亂，生產周期亦將拉長，這將嚴重制約出口企業承接新訂單的能力和意愿。此外，雖然本次新冠肺炎尚未被列入PHEIC，但是國際市場對新冠肺炎的非理性恐慌，以及對中國產能穩定性的不信任，也會階段性減弱外部需求。因此，出口產業鏈尤其是中小企業的失業壓力，料將在下半年滯后顯現。針對“兩階段、兩重心”的失業壓力，如果阻斷及時，可以分而治之;否則，可能造成接力加強的負向循環，因此逆周期調控的適時發力不可或缺。

其二，阻斷金融市場與預期渠道的風險共振。對于中國經濟金融而言，本次疫情爆發于極為敏感的時點上。2019年12月至1月中旬，四季度經濟增速初步企穩，投資、生產等指標漸次向好，IMF上調中國經濟展望。種種因素合力推動了市場預期回暖。但是，本次疫情的迅速發展，疊加“短視效應”下大眾對眼前風險的高估，已經導致市場預期從高處跌落，形成巨大落差。近期，A50期貨指數的持續下行，以及港股開市后的大幅震蕩，正在反映這一落差。未來一段時期，這種恐慌預期將開始尋求自我實現。如果任由預期發酵，可能將率先導致金融市場踩踏和流動性風險，并向實體經濟傳導，顯著阻滯信貸、投資和生產，從而打亂中國經濟的小周期回暖。相反，如果逆周期調控提前發力，阻斷預期的自我實現，則有望在第一、二季度基本消化疫情的經濟沖擊，總體而言，反而能夠節省政策成本。考慮到從2月初開始，隨著疫情期間高頻經濟數據的逐步公布，恐慌預期將獲得自我強化的“燃料”，因此預期管理和逆周期調控的落地宜早不宜遲。

值得強調的是，與“非典”時期不同，修復本次疫情的經濟沖擊，僅靠積極財政力有不逮，貨幣政策難以缺席。從規模來看，如果2020年赤字率依然堅守3%，那么能夠邊際增加的財政刺激預計不多于2000億，不足以對沖本次大規模疫情的負向影響。從時滯來看，由于前期地方專項債額度的提前下達，1月初至今發債節奏已經處于歷史高位，在現有機制下進一步加快的空間不足。而且，即使能夠跨越籌措資金的時間瓶頸，受制于疫情的后續影響，基建項目落地、動工的時滯將較以往顯著延長，導致“遠水難解近渴”。從效力來看，在疫情陰霾之下，居民持幣率上升，企業資金鏈拉長，貨幣乘數可能因此下滑。此時，只有適時采取降準、增加流動性供給等措施，財政刺激才能形成“擠入效應”，帶動民間投資增長。否則，或將強化“擠出效應”，削弱對經濟的托底作用。

可行性：貨幣政策空間正在改善。正如我們此前文章所述，LPR的降息空間受到雙重束縛，其中通脹沖頂制約了MLF利率的下行，而期限利差則阻滯了LPR市場化加點的調降。這也是1月份LPR按兵不動的主要原因。但是，1月20日以來，新冠肺炎疫情的超預期演變正在打破上述束縛，增強了貨幣政策提前發力的可行性。

其一，通脹壓力料將更快消退。從歷史經驗看，對中國這樣產業鏈完備的大國而言，傳染病疫情對居民需求側的沖擊大于產業供給側，因此對通脹的影響以負向為主。例如，以疫情高峰的前1月至后4月為事件窗口，以疫情爆發前5個月為參照期，2003年“非典”時期，窗口期內的CPI月度環比增速均值較參照期下滑約0.6個百分點，PPI增速則下滑近0.5個百分點;2017年“禽流感”時期，窗口期內的CPI月度環比增速均值較參照期下滑約0.3個百分點，PPI增速下滑約0.2個百分點。由此，如果假設本輪疫情在今年1月末至2月初邁過高峰，再考慮到上年12月CPI通脹增速已有所收斂，因此當前通脹沖頂的壓力料將低于此前市場預期，未來通脹回落的節奏亦將快于預期，從而擴大了貨幣政策的操作空間。

其二，期限利差束縛加速軟化。降低金融機構的內部資金成本，增強其對期限利差收窄的容忍力，是進一步調降LPR、金融體系讓利實體經濟的基礎。從宏觀層面看，年初的全面降準進一步降低了金融體系的資金成本。雖然未能撬動1月LPR下調，但是隨著這一邊際變化走過傳導時滯，報價行的順勢調整將逐步顯現，并跨越LPR下調的閾值。從微觀層面看，根據我們的調研，自LPR形成機制改革以來，眾多金融機構已經主動采取措施，以應對期限利差收窄的長期趨勢。這些舉措包括優化貸款結構、定價精細化、壓縮負債端成本、批量化獲客等等，至目前已有一定成效。由此，2020年上半年，如果LPR市場化加點出現緩慢、小幅調降，預計不會對金融系統的穩定性產生過大壓力。

經濟戰“疫”，貨幣先行。由于防疫抗疫仍在攻堅階段，目前尚不能對本次疫情的經濟影響進行全面評估。雖然疫情的短期沖擊不容輕視，但是基于中國經濟當前的內外部環境，經濟戰“疫”仍不失底氣。一方面，近幾年艱難的“去杠桿”穩住了宏觀杠桿水平，為2020年節省出寶貴的政策空間，可以通過逆周期調控的階段性加力，及時阻斷疫情的經濟沖擊。另一方面，外部貿易博弈階段性舒緩，地緣風險有所收斂。并且，經歷2019年的跌宕起伏，人民幣匯率雙向浮動的彈性已經顯著增強。這些均減少了貨幣政策的外部掣肘。此外，近年來網絡經濟的發展，以及新經濟對下沉市場的挖掘，增強了疫情沖擊下中國消費引擎的韌性，也為貨幣政策發力增加了微觀抓手。

基于上述必要性、可行性以及內外部環境，我們認為，2020年中國貨幣政策料將在兩個方面有所作為，為“穩增長”提供關鍵支撐。第一，提前發力。從力度上看，全年有望再進行2次左右的全面降準，下一輪降準預計將提前至一季度落地。同時，LPR預計在上半年下調10bp，在下半年下調40bp。從組合上看，考慮到工具間的內在聯系，降準有望領先于降息，LPR市場化加點的下調有望領先于MLF利率的下降。第二，突出重點。在總量性工具發力的同時，TMLF、定向降準等結構性工具將優先惠及受疫情沖擊更大的服務業以及中小企業，同時對不合理抽貸、斷貸的監管將進一步加強。

總體而言，雖然本輪疫情來勢洶洶，但是不足以打斷中國經濟高質量發展之路。短期來看，壓力較大。本次疫情對經濟活動的負向影響客觀存在，亟待托底政策及時應對。在合理運用政策空間的情況下，我們預計，2020年中國經濟的季度增速有望低開高走、逐步反彈。長期來看，多難興邦。在全球亂紀元下，跨越本次坎坷，中國經濟有望進一步對內凝心聚力、強化人本主義，從而激活改革開放再出發的勇氣，夯實追求高質量發展的共識。（本文作者系中國首席經濟學家論壇理事，工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管）