經濟增長模式轉型階段的企業融資調整

摘? ?要：我國經濟增長模式正處于由“儲蓄型經濟”向“消費型經濟”轉型的歷史進程中，企業作為最為活躍的微觀經濟主體，其經營、投資、融資等行為面臨全面調整，特別是企業融資行為是企業各項調整的前提和基礎。本文通過總結“儲蓄型經濟”中企業融資行為存在的“兩高一多”特征，展望“消費型經濟”中企業融資行為在來源、渠道、成本等方面呈現的有利變化，認為企業融資調整將有助實體經濟突破“金融壓抑”，重塑金融服務實體經濟發展，降低系統性金融風險，實現經濟社會由高速發展向高質量發展的轉型。

關鍵詞：對內儲蓄;對外儲蓄;杠桿率;融資渠道;融資成本

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.04.001

中圖分類號：F822.0? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2020）04-0003-08

一、引言

2018年9月20日，中共中央、國務院印發的《關于完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若干意見》中提出“增強消費對經濟發展的基礎性作用”。消費作為國民經濟發展的最終需求和不竭動力，其支撐作用日益顯著。2018年，最終消費支出對我國GDP的貢獻率①達到76.20%，為2001年以來最高，大大超越了資本形成、貨物和服務凈出口對GDP的貢獻率，與此同時，我國的國民總儲蓄率②降至45.29%，為2005年以來最低。國民經濟增長模式由以往的“對內儲蓄驅動投資+對外儲蓄驅動出口”的高儲蓄模式轉向“內生消費可持續驅動”的強消費模式，即由“儲蓄型經濟”（The savings economy）轉向“消費型經濟”（The consumption economy）的經濟增長模式。毫無疑問，宏觀經濟增長模式的轉型將深刻影響微觀經濟主體的市場行為，企業作為最為活躍的微觀經濟主體，其經營行為、投資行為、融資行為等面臨全面調整。在現代信用社會中，企業融資行為的調整是其他行為調整的前提和基礎，因此，本文將聚焦分析“儲蓄型經濟”轉向“消費型經濟”背景下企業融資行為的調整。

二、儲蓄型經濟與消費型經濟界定

（一）儲蓄型經濟

“儲蓄型經濟 ”指經濟增長動力主要來源于居民對內儲蓄支撐的企業投資和居民對外儲蓄支撐的產品凈出口的經濟增長模式，即“投資+出口”雙輪驅動的傳統經濟增長模式。由于投資需求在較大程度上取決于利率水平，出口需求在較大程度上取決于匯率水平，而在以往較長的一段時期內，我國利率水平和匯率水平整體缺乏彈性，受到政府干預或指導的情形較多，因此，“儲蓄型經濟 ”的計劃色彩相對濃厚。

“儲蓄型經濟 ”的驅動力主要是投資和出口，在市場活動中，企業和政府通常處于支配地位，消費者在市場活動中的話語權較弱，企業的“輕經營、重投資”特征較為顯著，一方面，市場上充斥著質次價高的產品和服務，庫存高企，另一方面，企業的重復低效投資項目不斷上馬，產能過剩。在此情境下，企業日常創造經營現金流的能力較弱，疊加企業長期資本投入的需求較大，企業運轉需要不斷融入外部資金，同時受制于企業盈利能力和現金流狀況，企業外部融資過度依賴基于資產抵質押的債務融資，企業杠桿率普遍較高，國民經濟增長伴隨社會信用的膨脹。

（二）消費型經濟

“消費型經濟”指經濟增長動力主要來源于居民自主消費的經濟增長模式，即內需驅動的可持續經濟增長模式。居民消費需求具有高度分散化的特征，同時獨立服從消費者的效用最大化原則，較少受到來自政府的干預和外圍波動的影響，是一種高度市場化的經濟行為，“消費型經濟”的市場色彩相對濃厚。

“消費型經濟”的驅動力主要是居民消費，消費者憑借手中掌握的“貨幣選票”①（Currency ballot papers），可以決定“生產什么”和“生產多少”，即消費者主權（Consumer domination），企業的經營行為和投資行為是市場導向的，完全圍繞消費者的需求展開，企業產品的質量和服務成為市場競爭取勝的不二法門。在產品適銷和投資有效的前提下，過高庫存和過度產能得以避免，企業獲得了較好的日常運營現金流，企業投資的敏感性和針對性大大提高。企業投資的理性整體降低了長期資本需求數額。受益于良好的經濟效益和現金流狀況，企業融資的可選擇范圍得以拓寬，股權融資、低成本的債券融資和現金流受益權融資等占比上升，企業的杠桿率可以控制在合理水平，國民經濟增長能夠持續保持在良性的軌道中。

三、文獻綜述

企業融資調整理論具體體現于企業資本結構理論（Capital structure theory）之中，即指企業各種長期資金來源的構成及其比例關系。通常情況下，企業的長期資金來源包括長期債務資金（Long-term debt）和權益資金（Equity capital），企業融資調整反映于企業資本結構變化。因此，本文對企業融資調整理論的文獻綜述包括企業資本結構的經典理論源流及最新研究進展等兩部分。

（一）經典理論源流

現代資本結構理論大致源自Modigliani &Miller（1958）基于完美資本市場的假設條件提出的MM理論，該理論在不考慮企業所得稅的前提下，研究了兩個命題。命題1得出有負債企業的價值與無負債企業的價值相等，即企業的資本結構與企業的價值無關;命題2得出有負債企業的權益資本成本隨著企業財務杠桿的提高而增加，即有負債企業權益資本成本等于無負債企業的權益資本成本加上風險溢價。進一步，Modigliani&Miller（1963）放寬了完美資本市場的假設條件，將現實經濟社會中普遍存在的企業所得稅納入到MM理論中來，由于債務利息支出可以抵扣企業的應納稅所得額，債務資本具有“稅盾效應”（Tax shield），因此，考慮了企業所得稅的MM定理認為，有負債企業的價值等于具有相同風險等級無負債企業的價值加上“稅盾價值”，即企業負債越多，企業的價值越高。

Myers（1984）研究發現債務過高的企業還存在一類財務困境成本，包括直接成本和間接成本。直接成本是指企業因破產、進行清算或重組所發生的法律費用和管理費用等;間接成本是指企業因財務困境引發的企業資信狀況惡化或持續經營能力下降導致的企業價值損失，具體表現為客戶、供應商、員工的流失，投資者的警覺與謹慎導致的企業融資成本上升，被迫接受保全他人利益的苛刻交易條款等。財務困境的間接成本通常遠遠大于直接成本，企業需要平衡好財務杠桿帶來的“稅盾價值”與財務困境成本，這就是企業資本結構的權衡理論（Trade-off theory）。權衡理論可以較好地解釋現金流屬性、資產狀況等不同所導致的行業間財務杠桿水平的差異。

Myers&Majluf（1984）以信息不對稱為基礎，考慮交易成本的存在，提出了著名的優序融資理論，也被稱為“啄食順序理論”。該理論認為企業在存在融資尋求時，首先選擇內部融資，其次是債權融資，最后才考慮股權融資。優序融資理論解釋了企業內部現金流不足以滿足凈經營性長期資產總投資的資金需求時，企業更傾向于債務融資而不是股權融資，解釋了企業籌資時對不同籌資方式選擇的順序偏好，但優序融資理論并不能解釋現實經濟活動中所有資本結構規律。

在現實的社會經濟活動中，基于不完全契約、信息不對稱以及企業經營管理層、股東、債權人之間的利益沖突，企業往往同時存在債務代理成本和債務代理收益。企業債務代理成本包括“過度投資問題”和“投資不足問題”。過度投資問題指企業不當地采用不盈利項目或高風險項目，從而損害股東及債權人利益并最終降低了企業價值;投資不足問題指企業不當地放棄凈現值為正的項目，從而損害債權人的利益并最終降低了企業價值。債務代理收益具體包括債權人保護條款引入、對管理層提升企業業績的激勵機制、對管理層隨意支配現金流浪費企業資源的約束等，債務代理收益有利于減少企業價值損失或增加企業價值，這便是源自Jensen&Meckling（1976）的代理理論。代理理論揭示了企業資本結構影響企業價值的主要因素及內在邏輯，但代理理論并非完全與企業的實際做法一致。

（二）最新研究進展

根據代理理論，Adler（1993）、Rajan&Winton（1995）的研究結論都表明，企業傾向于選擇非抵押擔保性質的信用融資，一個重要原因便是金融機構往往對信用類貸款采取更多的監控，由此，那些獲得了金融機構信用貸款的企業無疑于向外界傳遞了一個關于自身質地良好的有益信號，從而有效降低企業獲取其他債務融資和權益融資的成本。

Berger&Udell（1998）的研究將企業融資和企業所處的發展階段聯系起來，提出企業資本結構的生命周期理論。初創階段的企業，由于信息不透明、商業模式尚未形成等因素，其融資主要來源為內部融資、天使投資、貿易融資等。隨著企業的成長，其商業模式業已形成，則可以獲得間接債務融資，主要為金融機構貸款。最后，若企業進入了穩定盈利階段，則可以借助公開資本市場進行直接融資，包括IPO融資和發行債券等。Fluck（2000）采用博弈論的分析方法，得出了不同的企業生命周期融資安排，發現企業在初創階段，并不是選擇內部融資和風險投資，而是更傾向于選擇外部權益融資或是可轉債，然后才是內部融資（留存收益），最后才是長期債務。現代企業資本結構分析中常用的每股收益無差別點法，即EBIT-EPS分析法，大致也是根據企業生命周期理論的進一步延展。

侯利（2002）通過分析大危機前后美國企業融資的變化，指出經濟發展階段、金融政策變化導致企業融資調整。大危機前美國企業主要通過特許權和銀行貸款獲得融資，銀行部門是企業資金的主要來源;大危機后美國企業通過公開市場直接融資，股權融資成為企業資金的主要來源。徐文舸和包群（2016）通過采用倍差法的檢驗策略，指出貨幣政策的緊縮會導致企業外源融資占比、企業總債務率、有息負債率等都出現下降，尤其是民營企業的融資結構。盧盛峰和陳思霞（2017）、李海央（2018）的研究也都揭示了政府信貸政策的調整對企業融資結構具有顯著影響。

四、“儲蓄型經濟”中企業融資特征

“儲蓄型經濟”有兩個重要的儲蓄特征，一是以對內儲蓄的積累推動投資規模的不斷擴大，二是以對外儲蓄的積累推動出口規模的不斷擴大，出口規模的不斷擴大又繼續推動投資規模的不斷擴大。根據凱恩斯宏觀經濟學的儲蓄—投資恒等式，企業投資大致來源于消費者、政府、國外部門等三個經濟主體的儲蓄，在不考慮轉移支付的情況下，I=（Y-T-C）+（T-G）+NX①，可見，在“儲蓄型經濟”中，保持國民經濟增長，暗含了對居民消費支出的壓縮和控制。

長期以來，我國國民儲蓄率水平位居世界前列。2018年，我國的國民儲蓄率水平為45.29%，而同期世界的平均儲蓄率水平為26.66%，發達經濟體的平均儲蓄率水平為22.72%，歐盟的平均儲蓄率水平為21.05%，美國的國民儲蓄率水平為18.63%，均顯著低于我國。2008—2010年，為支持“四萬億”的國內投資來對沖國際金融危機的不利沖擊，我國的國民儲蓄率水平更是超過了50%，可見，我國國民經濟發展模式中的“儲蓄型經濟”特征十分顯著。在“儲蓄型經濟”發展模式中，企業的融資行為呈現出“兩高一多”的鮮明特征。

（一）間接融資占比過高

在“儲蓄型經濟”的增長模式中，企業的間接融資占比較高，直接融資占比較低。根據祁斌和查向陽的研究指出，我國企業的間接融資占比超過了80%，而發達國家企業的間接融資占比一般維持在25-35%之間，美國企業的間接融資占比甚至低于20%①。

“儲蓄型經濟”的增長動力更多依賴于投資和出口，而投資對利率較為敏感，出口對匯率較為敏感，利率又是匯率的重要決定因素，因此，在“儲蓄型經濟”中，為實現國民經濟的平穩增長，政府對利率實行有效的管控是非常重要的，利率缺乏彈性，波動幅度較小。在利率缺乏彈性的金融環境中，金融市場不夠發達，缺乏種類豐富的金融產品，居民可支配資金的投資以銀行儲蓄為主，銀行類金融機構獲得最優的發展環境而不斷壯大，銀行類金融機構成為社會資金的絕對支配者，企業融資自然以間接融資為主。

在間接融資體系中，資金的最終供給方和資金的最終使用方之間并不建立風險和收益的直接聯系，銀行作為整個社會的信用中介，發揮著類似于信用“做市商”②的角色。一方面，向資金富余者—居民報價，接受儲蓄;另一方面，向資金需求方—企業報價，發放貸款，全社會信用風險在銀行體系聚集，容易產生系統性金融風險。

（二）杠桿率過高

“儲蓄型經濟”的增長模式中，企業的杠桿率水平較高。2018年，中國非金融企業的杠桿率為151.60%，而同期G20非金融企業的平均杠桿率為91.30%，美國非金融企業的杠桿率為74.40%，我國非金融企業的杠桿率水平明顯過高。

在拉動宏觀經濟增長的四大需求中，凈出口的自主性最弱，政府購買的效率最低，消費的內生性最強，而投資的轉換效率最低。在“儲蓄型經濟”的增長模式中，由于投資通常所需資金數額較大，且回收周期較長，投資占有很高的比重，容易推升企業的杠桿水平。“儲蓄型經濟”的增長模式形成了大量的固定資產，相應的“儲蓄型經濟”中的企業融資也注重以固定資產為抵押品獲得貸款。

大量的固定資產派生大量的貸款和存款，導致全社會廣義貨幣供應量③高企。2018年，我國M2的余額達到182.67萬億元，是2008年的3.84倍，我國M2與名義GDP比重達到203%，遠遠高于歐盟同期的101%和美國同期的69%，意味著我國企業的高杠桿率水平最終導致了全社會的信用膨脹。

由于“儲蓄型經濟”往往還帶有“輕經營、重投資”的特征，企業投資的市場預見性不強，形成的固定資產往往也是低效的，其產生的未來現金流難以回收投資成本甚至難以覆蓋利息支出，企業的高杠桿率水平難以為繼，容易帶來產能、庫存、杠桿等“三高”問題，積聚系統性金融風險。

（三）隱性債務較多

“儲蓄型經濟”的增長模式中，企業的隱性債務較多，企業之間債務鏈條相互交織，企業的財務信息的透明程度較弱。在“儲蓄型經濟”中，企業熱衷開展大額投資，而企業自身的經營現金流數額很難滿足高資本開支，企業融資需求持續而巨大。企業融資壓力較大，一方面，企業盡可能地利用應付和預收款項等商業信用，占用供應鏈上下游企業的營運資金，經營性負債較高;另一方面，企業為獲得必要的外部融資，往往存在相互之間的擔保與被擔保，更有甚者，因難以滿足銀行貸款或擴大貸款的審批門檻，選擇非銀行金融機構的變相融資，甚至向非金融機構或自然人獲取融資，企業債務變得難以統計評估，企業財務信息不再全面客觀。2016年爆出的A股知名上市公司“ST信威”隱匿巨額債務就是這樣一個實例，公司不斷投資，快速擴張，為能夠持續獲得資本融資，不惜違反相關法規政策，虛構海外客戶，隱匿巨額債務，最終給資本市場帶來信用沖擊①。

企業的信用風險具有極強的隱蔽性和傳染性。依據財務舞弊的三因素模型，企業更容易具備財務舞弊的壓力和動機，企業財務舞弊風險增加。由于“儲蓄型經濟”中的企業“輕經營、重投資”特征，其融資模式也充斥著“輕現金流、重資產”的傾向。由于債務剛性的還本付息要求，而企業債務鏈條的順暢運轉取決于底層資產的流動性，而底層資產的流動性又取決于社會資金供給的充沛程度，因此社會資金供給需要被動地持續增加。但是，低效的底層資產自身產生現金流的能力較弱，長此以往，即使是社會融資水平的小幅震蕩，由于大量的企業隱性債務，都容易爆發波及范圍寬廣的信用沖擊。

五、“消費型經濟”中企業融資變化

相較于“儲蓄型經濟”的增長模式，“消費型經濟”的增長模式具有幾個明顯的優勢。一是“消費型經濟”具有很好的獨立性，消費需求是一種內部需求，較少受到外部經濟形勢和貿易政策的干擾和影響，“消費型經濟”的安全程度較高。二是“消費型經濟”具有很好的穩定性，依據Duesenberry（1949）的“相對收入假說”，人們的消費普遍存在著“示范效應”②和“棘輪效應”③，即人們當期消費受到身邊人群和自身過去較高消費習慣的影響，消費水平“上去容易下來難”，國民消費較難出現劇烈波動，因此，“消費型經濟”的可持續性較強。三是“消費型經濟”還具有很好的市場性，消費需求是由千千萬萬個獨立的消費者自主做出的最終需求，市場化程度極高，是人民對美好生活向往的最具體體現。由消費需求推動的國民經濟發展方向通常也是最優的社會發展進步方向。在“消費型經濟”的增長模式中，企業的融資行為將出現以下顯著變化。

（一）外源融資轉向內源融資

“消費型經濟”的增長模式中，企業的經營現金流狀況提升、資本性開支降低，企業自身現金能夠保障企業正常發展，企業的杠桿率水平將顯著下行。

有別于“儲蓄型經濟”中的企業重視投資和擴產，面向的客戶多是B端的企業;“消費型經濟”中的企業更加重視經營和效益，面向的客戶多是C端的廣大消費者，由于企業重視運營和效益，高度關注市場情況和消費者需求的變化，不斷更新迭代推出更加迎合消費心理的產品，有力助推消費潛力的釋放，企業銷售規模持續擴大，且企業對消費者的銷售多為現結銷售，較少存在應收款項等商業信用，故企業擁有很好的經營現金流。

在“消費型經濟”的增長模式中，居民部門的資金大量通過產品購買的途徑流入了企業部門，企業部門則通過產品銷售收入的途徑獲得大量資金，企業融資以內源融資為主，社會資本周轉良性循環。

（二）間接融資轉向直接融資

“消費型經濟”的增長模式中，企業的直接融資占比將顯著提升，得益于“消費型經濟”中企業產品更好的市場貼近性，企業投資更強的市場針對性，使得企業營運效能及整體資產周轉率水平提升，企業資產創造現金流的能力增強。

相較于“儲蓄型經濟”的增長模式，企業融資有兩個明顯的轉變。一是企業融資的基礎明顯轉變，“儲蓄型經濟”中，企業資產創造現金流的能力，從金額和穩定性上來看，相對都較弱，企業融資的基礎是企業主體信用和資產抵質押，無論是企業主體，還是企業資產，彼此之間千差萬別難以標準化;“消費型經濟”中，企業資產創造現金流的能力，從金額和穩定性上來看，都較強，企業融資的基礎是未來現金流，標準化程度很高，彼此之間，易于比較。二是企業信用的信息傳遞媒介轉變，“儲蓄型經濟”中企業的客戶較大部分局限為少數上下游企業，企業信用信息的傳遞范圍有限，社會公眾存在一定的獲取辨識難度，“消費型經濟”中企業的客戶較大部分為廣大消費者，企業信用信息傳遞范圍寬廣，信息的透明化程度很高。

基于“消費型經濟”中企業未來現金流極高的標準化程度和企業信用信息較好的透明化程度，直接融資成為企業融資安排的合理選擇。一方面，金融市場相較于金融機構而言，其信用分層功能整體更加強大公允，優秀的企業得以進一步降低綜合融資成本，社會資金配置更趨優化。另一方面，金融市場相較于金融機構而言，靈活性更強，資金整體流動更加便利，企業融資安排的時間和空間都能夠得到較大拓展，企業可以將更多的精力聚焦于運營和研發，社會生產力水平更快提升。

（三）融資成本有效降低

企業的融資成本包括資金占用的時間價值、資金占用的風險溢價和融資手續費三部分。“消費型經濟”的增長模式中，企業的融資成本將有效下行。

資金占用的時間價值取決于資金的供求關系，當資金的供給相對于資金的需求趨向寬松時，資金占用的時間價值將下行，反之反是。在“消費型經濟”的增長模式中，資金的靜態總供應量雖變化不大，但得益于企業資產周轉率水平的提升，帶動全社會資金周轉率水平提高，資金的動態供應量將明顯增加，同時，企業的大額資本支出減少，對資金的需求數量也相應降低。因此，在“消費型經濟”的增長模式中，資金的供給相對于資金的需求是趨向寬松的，資金占用的時間價值將下移。

資金占用的風險溢價取決于資金承擔的風險水平。“消費型經濟”的增長模式中，隨著低效企業的逐步出清、企業主體信用的有效分層、企業信用信息的傳遞更加充分等，都將有效降低資金承擔的風險水平;“儲蓄型經濟”的增長模式中，企業獲得融資基于企業主體信用和企業資產價值，評估周期較長，評估依賴的信息存在一定的主觀性，不確定性程度較高，資金要求更高的風險補償。因此，在“消費型經濟”的增長模式中，資金占用的風險溢價將下移。

融資手續費通常取決于融資過程的復雜程度。相較于“儲蓄型經濟”的增長模式中企業的間接融資占比較高，“消費型經濟”的增長模式中企業的直接融資占比較高，在間接融資中，金融機構扮演的角色中有很大份額是“信用中介”，企業和最終資金提供方（儲蓄者）之間并不產生直接的法律契約關系，而在直接融資中，金融機構扮演的角色中更多偏重“信息中介”，企業和最終資金供給方之間產生直接的法律契約關系。因此，“消費型經濟”中企業的融資手續費將明顯降低。

六、結語

“消費型經濟”作為一種以“產品和服務”為導向的高質量經濟增長模式，體現了“人本主義”的文化內涵和“消費者統治學說”的經濟學內涵，重塑了企業、消費者、政府、國外部門等經濟主體在市場活動中的聯結方式。隨著國民經濟增長模式由“儲蓄型經濟”轉向“消費型經濟”，企業融資將告別以往的“兩高一多”舊時代，迎來一個融資需求降低、融資渠道拓展、融資類型豐富、融資成本下行的新時代，“金融壓抑”將得到有效緩解，企業應發展緊盯市場，企業精力聚焦產品的質量和服務，金融回歸服務實體經濟發展的“主旋律”，經濟社會真正實現由高速發展向高質量發展的成功轉型。■

（責任編輯：李興發）

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