城鎮家庭金融資產配置影響因素的文獻綜述

沈麗 趙一丁

摘? ?要：居民家庭金融資產的配置問題一直受到學術界的諸多關注，眾多研究從各種角度展開探討，但少有文獻基于城鎮家庭研究。隨著我國城鎮化腳步的加快，城鎮家庭金融資產配置問題的重要性日漸凸顯。為進一步研究城鎮家庭金融資產配置狀況，本文以影響家庭金融資產配置的因素為主題，對國內外前沿代表性文獻進行梳理，據此整合影響城鎮家庭金融資產配置各類因素，歸納總結相關的實證方法，指出現有成果的不足及提出未來我國城鎮家庭金融資產配置的若干方向性觀點。

關鍵詞：城鎮家庭;金融資產配置;影響因素

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.04.012

中圖分類號：F832? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2020）04-0081-07

一、引言

新常態背景下，我國呈現出經濟轉型、技術創新、消費升級等趨勢，家庭部門面臨著重大投資機遇，同時也面臨著金融產品的種類不斷增加，投資環境也愈加復雜的挑戰。2020年3月13日，國家發改委等23個部門聯合對外印發的《關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》中，首次提出要穩定居民資本市場財產性收入預期①，鼓勵居民家庭通過參與資本市場獲得財產性收入。因此，科學合理地配置金融資產，提高居民家庭資本市場財產性收入在收入中的占比，補齊收入結構的短板，有助于推動消費擴容提質，穩定實體經濟的可持續增長。

與農村家庭相比，我國城鎮家庭具有較高風險承受能力和金融素養，有更多選擇和獲利的機會，成為金融資產配置的主力軍，但高收益下帶來的風險難以避免，優化資產配置尤其重要。“標準普爾家庭資產象限圖”就提出了一種合理穩健的家庭資產分配方式，其中投資收益賬戶應占家庭資產的30%，長期收益賬戶占40%①，我國絕大多數城鎮家庭投資渠道有限，主要以銀行存款為主，城鎮家庭金融資產占比僅15.08%，遠低于日本的61.1%。我國城鎮家庭的房產占比為71.35%，大約是農村家庭的1.36倍②，擠壓了城鎮家庭的金融資產配置，且房產較高的負債率和杠桿率使城鎮家庭難以抵御資產風險，不利于財產穩定增長。由于近幾年房產的升值速度減緩，我國城鎮家庭的人均資產增速整體上已出現下滑趨勢。因此，現階段亟需研究影響城鎮家庭金融資產配置的影響因素，改變我國城鎮家庭金融資產配置單一、不合理的現狀，優化我國城鎮家庭的資產配置。

目前，國內外關于居民家庭金融資產配置的相關文獻較為豐富，但關于城鎮家庭金融資產配置的相關研究較少，且存在一些不足。在城鎮家庭的相關研究中，較多學者僅針對性地分析某一地區的城鎮家庭或者僅研究城鎮家庭金融資產的選擇、投資行為。在影響因素的選擇上，尚未形成一套系統的指標體系，部分學者選取的影響因素過于冗雜和零散等等。本文按照先理論模型后實證分析的研究思路，從微觀角度對我國城鎮家庭金融資產配置影響因素的相關文獻進行梳理和評價分析。

二、城鎮家庭金融資產配置影響因素的文獻梳理

關于城鎮家庭金融資產配置的相關研究成果主要集中在分析城鎮家庭金融資產配置的影響因素上。由于城鎮家庭金融資產配置影響因素的成果較少，本文主要參考研究居民家庭金融資產配置的影響因素分類，本文將城鎮家庭金融資產配置的影響因素劃分為：人口學變量、家庭稟賦（家庭人力資本，家庭社會資本和家庭經濟資本）及主觀態度。

（一）關于人口學變量的研究綜述

人口學變量一般包括：年齡、性別、受教育程度和金融知識，備受國內外學者的青睞。關于年齡，Brunetti（2010）根據十年意大利家庭財務數據發現，年齡是影響投資組合選擇的重要因素，但投資組合的年齡分布也隨著時間而發生變化。國內學者史代敏等（2005）、李波（2015）在分析家庭金融資產配置的影響因素時，年齡通過了顯著性檢驗。關于受教育程度，魏先華等（2014）認為受教育程度對家庭風險金融資產投資比例具有顯著影響。史代敏等（2005）、盧亞娟等（2018）認為受教育程度正向顯著影響家庭風險金融資產的選擇。Agnew etc.（2003）、Shum etc.（2006）發現年齡、受教育程度對不同國家家庭的股票持有比例均有影響。關于性別，Marya Hillesland（2019）的研究發現女性戶主風險資產占比低于男性，但不同性別間的風險偏好差異不大。何興強等（2009）等在控制了背景風險等因素后，發現男性居民的投資概率低于女性，但并不穩健。隨著金融市場逐漸完善和金融產品的豐富，對居民的金融知識水平的要求也逐步提升。有學者發現金融知識對家庭穩定投資有正向影響作用，對風險投資的影響作用為負。程雅寧（2019）也得出金融素養會影響居民家庭股票投資行為的結論。盧家昌和顧金宏（2010）發現年齡和受教育程度會對城鎮家庭的貨幣類、證券類、保險類投資產生影響，而性別沒有通過顯著性檢驗。周延宇（2019）得出男性、年輕以及教育程度高的城鎮家庭戶主風險金融資產的配置比例更高。關于金融素養，胡振（2017）認為其與城鎮家庭金融資產規模、金融資產組合多樣性以及風險金融資產的配置比重正相關。李潮（2019）認為金融素養并不會顯著影響邯鄲市城鎮居民家庭參與風險金融投資和高風險金融投資。

（二）關于家庭稟賦的研究綜述

家庭稟賦一般被定義為“整個家庭成員所共享、可以共同使用的資源和能力”，是家庭成員個人能力和資源的拓展，包括家庭人力資本、家庭社會資本、家庭自然資本、家庭經濟資本。本文選取家庭稟賦中的家庭人力資本、家庭社會資本和家庭經濟資本這三個來綜述。

家庭人力資本一般是指家庭中人們各方面的知識和能力的積累。研究重點主要集中在家庭成員的數量、互聯網使用狀況、健康狀況三個方面。關于家庭成員數量，Badarinza C（2016）認為居民家庭人口數量的增加導致家庭對未來的消費預期增加，從而促使家庭參與金融資產投資。關于互聯網使用狀況，劉宏和馬文瀚（2017）認為互聯網的信息和社會性學習機制對家庭證券投資參與發揮促進作用。郭士祺和梁平漢（2014）也發現互聯網使用程度替代了傳統的信息渠道推動了股市參與度。對于健康因素的影響，吳衛星和榮蘋果（2011）得出投資者的健康狀況不顯著影響居民家庭金融市場參與度，但影響風險資產在總財富中的比重。在研究城鎮家庭時，雷曉燕和周月剛（2010）指出健康狀況變差會使城市家庭減少風險金融資產的持有。周延宇（2019）發現人力資本中的健康水平也會對城鎮家庭風險金融資產配置產生影響，而戶主是否有工作對風險金融配置無顯著影響。經過梳理文獻發現，成果大多圍繞家庭人力資本中各因素對居民家庭金融資產參與度的影響展開，而研究對城鎮家庭金融資產配置影響的學者甚少。

家庭社會資本一般是指家庭成員在社會結構中可以獲得信息和資源的能力。一般研究認為，擁有雄厚社會資本的家庭更傾向于投資金融風險資產。現有研究成果多從家庭成員的社會互動性展開，Annie C Zhang ect.（2018）等研究發現在資產分配決策時會受身邊所交往朋友和其他群體的影響。張博等（2015）認為禮金支出越多，家庭參與社會互動越頻繁，家庭對風險金融資產的偏好程度越高。郭士祺和梁平漢（2014）也發現社會互動通過傳遞股市信息來推動家庭參與股市。在研究城鎮家庭金融參與時，鞏宿裕（2015）發現以相互溝通、傳播信息為特點的弱關系社會網絡對家庭參與金融市場的概率和深度都有顯著正向作用。李潮（2019）研究表明，社會互動并沒有提高邯鄲城鎮家庭的風險金融投資參與度，但高風險金融投資的參與度可能會隨著社會互動程度的提高而增加。此外，有學者認為家庭成員的政治面貌也會影響到家庭社會資本的大小，陳剛（2019）卻發現是否為中共黨員對居民家庭持有股票和股票占比的影響并不顯著。近幾年，家庭社會資本逐漸進入了學者的視線，但部分學者只研究家庭社會資本對股市的影響，或是否影響金融市場參與度，家庭社會資本對城鎮家庭金融資產配置的影響還未得到重視。

家庭經濟資本可反映家庭總體的經濟水平，包括家庭的可支配收入、凈資產水平、房屋價值、房屋套數等等。多數學者都認為收入狀況是影響家庭金融風險資產的重要因素。對于資產水平的影響程度，Bertaut C C etc.（2002）認為投資者持有的風險資產份額會隨著家庭資產的增加而上升。徐佳和譚婭運用兩期OLG模型也得到，家庭資產與家庭參與金融市場的水平是正向關系。在研究經濟特征對城鎮家庭金融資產配置影響時，盧家昌和顧金宏（2010）發現經濟特征對保障類產品投資比例的影響是有限度的，而對貨幣類和證券類的投資都有影響。近幾年，房屋狀況作為影響因素之一也進入了學者的視線。其中Flavin M etc.（2002）發現住房具有擠出效應，減少了居民家庭對風險金融市場的參與度。Chetty R etc.（2012）認為房產對于家庭的金融市場配置起到一定的促進作用，但購房導致的負債對風險資產參與起到負面作用。國內學者陳剛（2019）得出自有住房對家庭投資股票的概率和股票投資額的影響顯著為正。周延宇（2019）在研究人力資本對我國城鎮家庭金融資產選擇的影響時，發現是否自有住房的估計系數為正但不顯著，而擁有多套房產和房產價值更高的城鎮家庭，其風險金融資產配置資金會因為房產擠出效應而減少。另外，當房產是家庭凈財富中重要的組成成分時，Chetty R etc.（2017）表明房價的變化會給家庭資產組合帶來不確定性，此時家庭在選擇資產時受房產的影響較大。多數研究成果都會探討收入、資產和房屋對城鎮家庭金融資產配置的影響，但很多學者在探討房屋的影響時，研究房屋套數和房屋價值的甚少。

（三）關于主觀態度的研究綜述

家庭的主觀態度也是影響因素研究中的一大焦點，并不斷完善。盧亞娟和張菁晶選取風險偏好度和社會信任度兩大方面指標展開研究。對于風險偏好度，學者們一致認為投資于風險資產的比例隨著投資者風險厭惡程度的增加而減少。盧家昌等（2010）、李潮（2019）都認為風險偏好度會影響城鎮家庭金融資產的選擇或投資行為。另外，關于社會信任度，Guiso .L P.etc.（2005）認為對外信任度高的家庭更傾向于投資風險資產。Balloch A etc.（2015）、魏先華（2014）、李濤（2006）等也發現居民對社會的信任度會推動中國居民參與股票投資。在研究城鎮家庭時，盧家昌（2010）也認為社會信任正方向于城鎮家庭貨幣類和證券類金融資產的持有比例。

國外對家庭金融資產配置影響因素的相關研究已逐漸完備，在居民金融資產的規模和結構方面取得了重要進展。國內的相關研究雖然起步較晚，但目前仍有越來越多的國內學者致力于該領域并取得階段性進展，在研究中仍存在一些不足。一是現有文獻大多關于居民家庭和農村家庭，或只探討各因素對城鎮家庭金融資產選擇、投資行為的影響;二是有些影響因素，如家庭人力資本、社會資本、房屋套數等尚未得到重視。

三、城鎮家庭金融資產配置影響因素的實證分析

對家庭金融資產配置的影響因素所運用的實證方法較為單一，大多以簡單相關分析、多元線性回歸分析為主，最常用的是Logit、Probit以及Tobit模型。如胡振（2017）、劉苑秋分別運用Probit模型和Tobit模型研究城鎮家庭金融資產選擇和配置的影響因素，很多學者在研究居民家庭時也常采用上述模型。盧亞娟和張菁晶（2018）則運用二元Logit模型以及Tobit模型對農村家庭金融資產選擇行為的廣度和深度進行實證分析。上述模型存在一些問題：如在解釋變量較多時，可能由于存在多重共線性而影響參數的估計結果;內生變量為虛擬變量;無法衡量自變量間的關系等。李潮（2019）運用了Logistic回歸模型研究城鎮家庭金融投資行為，因變量是非連續變量時，避免傳統的回歸分析產生的嚴重誤差，但對于詳細的金融資產投資比例的分配仍需進一步分析。盧家昌和顧金宏（2010）則選用了因子分析和Logistic回歸模型對居民家庭進行實證研究，但因子分析法只能對因子進行測量而無法體現出因子之間影響結構。另外，王聰和田存志（2012）在考察居民家庭股票投資比例的影響因素時，運用Heckman兩步估計法來解決涉及到的非隨機樣本選擇數據或進行斷尾數據的計量分析，但由于樣本的子選擇問題，可能有一些觀察不到的變量。有學者嘗試Probit、Tobit和普通最小二乘法（OLS）估計方程，但當Probit回歸方程中的內生解釋變量為虛擬變量時，仍無法得到回歸系數的一致且有效的估計量。為解決內生性問題，陳剛（2019）采用了2012年Lewbel等學者指出的一個替代的選擇，即使用工具變量線性概率模型方法估計方程。隨著對實證方法的不斷鉆研，結構方程模型作為一種多元統計分析方法，已吸引了很多學者的注意，并且運用到了家庭金融資產配置或選擇的影響因素當中。結構方程模型不僅可以觀測一些無法測量的變量，準確衡量自變量間的關系，還具有很多優點，如允許自變量和因變量之間存在測量誤差和估計因子結構和因子關系等等，比一般的多元回歸法和因子分析法更準確合理。

國外對居民家庭金融資產選擇配置的相關研究起步較早，以其調查數據庫為基礎，運用先進的研究手段，已形成了一系列相關的實證模型。但國內學者在實證分析城鎮家庭金融資產配置的影響因素時，鮮有學者運用結構方程模型，大多數學者采用的Logit、Probit、Tobit等模型具有局限性，得到的結論較為片面，無法契合現實的需要。

四、現有研究的不足及對未來研究的展望

縱觀國內外學者的相關研究可以得出，目前我國的研究成果無論是理論框架還是研究方法都已初具雛形，向著研究框架體系化、研究方法模型化和研究結論可檢驗化的規范模式方向發展，但仍存在一些問題亟待解決。一是研究對象和研究地區的選擇欠佳;二是未對冗雜零散的影響因素變量進行篩選，尚未形成統一體系;三是少有學者運用結構方程模型研究城鎮家庭金融資產配置的影響因素。為了解決這些不足，本文認為未來關于城鎮家庭金融資產配置影響因素的研究具體在以下方面有所突破：

（一）依據我國金融發展現狀合理選擇研究對象和研究地區

有些學者只探究了農村家庭的金融資產配置狀況，但中國農村金融市場發展落后，而且在我國社會福利體系的變革影響下，城鎮家庭金融資產配置中具有明顯的預防性和投資性動機，農村家庭大多是為了積累財產，金融市場參與度低。城鎮家庭的研究大多探討各因素對金融資產選擇、投資行為的影響，目前城鎮家庭的金融市場參與度較高，亟需解決的關鍵性問題是城鎮家庭的金融資產配置狀況。另外，有些研究選取的調查區域非常小，對我國城鎮家庭投資組合進行合理建模造成困難。

（二）構建一個更為統一、科學、系統的變量分類體系

統一的體系是形成完整、科學理論框架的基礎，有利于研究結果的可測性和準確性。未來的變量分類體系應主要由傳統的分類如：戶主特征、家庭特征、經濟狀況、主觀態度、社會網絡及信任特征等向戶主特征、家庭特征（經濟資本、人力資本、社會資本）、主觀態度這三方面轉變。另外，在家庭人力資本中加入家庭成員數和互聯網使用狀況，家庭經濟資本中考慮房屋價值和套數，家庭社會資本中增加政治面貌。這些因素的融入更突出了城鎮家庭金融資產配置的特性，增加了體系的完整和全面性。

（三）利用結構方程模型研究城鎮家庭金融資產配置狀況

結構方程模型擁有很多傳統模型不具備的優點，如允許基于多個潛變量的存在，避免了其他傳統模型的數據可能存在的排他性;通過觀測變量來間接測量一些不能直接準確測量的變量;可以將主觀或客觀的測量誤差納入模型;可以同時處理因素的測量和因素之間的結構，允許更大彈性的測量模型等等。未來可以借鑒現有研究成果，利用結構方程模型的優勢，通過對其模型化解讀以闡述影響城鎮家庭金融資產配置的各個變量之間的邏輯關系和內在機制。

（責任編輯：夏凡）

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