科創板差異化表決權的制度機理與完善

魯雁南 王東光

摘? ?要：雙層股權結構突破了傳統的“同股同權”、“一股一票”的治理模式，通過發行特別表決權股的方式將公司控制權集中于創始人身上，既滿足了創始人的融資需求，又保持了其對公司控制權的愿望，還促進了風險投資基金等機構投資者的投資需求，有利于投資者和融資者的合作，促進資本與創新的對接。2019年上交所新推出的科創板也開始逐漸散發出其應有的活力，對此法律應如何為新經濟公司上市融資創造有利條件，司法實踐在面對相關法律問題時又應如何處理？這些問題成為我國資本市場改革在法律層面面臨的巨大挑戰。本文以優刻得公司的招股計劃說明書為例，從理論和實踐上對其進行分析，并從引入“日落條款”、完善信息披露制度、控制人信義義務及健全監督機制并完善股東訴訟制度這三方面入手，以更好平衡控股人和投資者的雙方利益。

關鍵詞：科創板;表決權差異化;雙層股權結構;信義義務

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.04.002

中圖分類號：F832.51? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2020）04-0011-09

一、科創板下表決權差異之概述

在平衡創新型企業創始人掌握公司控制權和達到公司融資需求上，雙層股權結構目前被理論界和實踐應用反復推崇，在發達資本主義市場早已存在無數先例。因我國前期對雙層股權結構沒有明確規定，國內不少互聯網企業紛紛建構了雙層股權結構遠赴海外上市，隨著經濟發展和政策開放，我國資本市場對于同股同權原則有了新的定義和理解。2018年2月23日，港交所發布公告明確了放開“不同股權架構”的上市規則。2018年4月30日，港交所開始正式接受同股不同權結構的公司上市申請，小米集團成為第一個采用“同股不同權”股權結構在中國香港地區上市的公司。隨著海內外交易所的競爭愈演愈烈，2018年證監會發布意見中表示改革上市發行制度，允許境外雙層股權結構公司通過發行存托憑證方式在我國內地上市交易，2019年科創板規則出臺時設立專門環節對“表決權差異化”進行詳細規定，我國對于雙層股權結構這一公司治理模式越來越接納包容。

（一）實施背景

雙層股權結構的公司治理模式在資本主義市場中一直存在并廣泛使用。1898年，美國International Sliver Company就已開創雙層股權結構制度實踐的先河，此后許多公司紛紛效仿，其后雖然存在波折，但在收購與兼并風潮興起的20世紀80年代，美國納斯達克證券交易所和美國證券交易所又紛紛對雙層股權結構采取了較為緩和的態度。由于雙層股權結構具有抵御敵意收購且能將公司控制權牢牢掌握的作用，在市場需求和激烈的競爭環境下雙重股權結構重獲新生，為眾多上市公司所采用并開始了迅猛發展。

“一股一權”原則作為公司法的最基本原則，其所奉行的法理來自于公平正義，即每一股上的權利相同、內容相同、目的相同。這種股份同質化意味著每一份股份都擁有著完全相同的表決權;“同股同權”強調的是同樣的股份上所包含著的權能相同、權利內容相同、行使效能相同。這樣的理論奠定了一個基礎，作為每一位股東就同一份股份都可以公平地獲得相同的權利。但實踐中，股份類型有所差異，不同股東所追求的權能和目的也不完全統一。如大股東注重對整個公司的控制權能，小股東相比之下更注重經濟權能;不同股東對公司的治理方式和治理能力也并非一致，對公司前景的看法也有所差異。因此，就不可避免的發生了股東異質化，雙層股權結構的存在也正緣于此。

除了市場需求差異，當前世界各個交易所的激烈競爭也是催生我國開始接受雙層股權治理結構。由于我國政策限制，實行雙層股權結構的公司只能選擇于接受不同投票權公司上市的主要海外市場上市，使我國損失了許多寶貴的上市資源。據北京市社會科學院中國總部經濟研究中心提供的統計數據顯示，2004—2014十年間，共有168家中國內地公司在美國上市，采用雙重股權結構的占五分之一左右，且其市值超過所有在美上市的中國內地公司市值的70%，可見，雙重股權結構在上海證交所的開放，不僅增強了交易所自身競爭力，也能夠不斷吸引更多高新技術產業在境內上市發展。

（二）制度支持

相比于傳統《公司法》中“同股同權”的基本原則，雙層股權結構突破了這一原則，實行“同股不同權”的公司治理方式，那么，科創板表決權差異化的配置是否具有其內在邏輯？其是否具有法律依據？答案是有的。雖然《公司法》在法律層面仍然堅持著“一股一權”、“同股同權”原則，“同股不同權”的股東異質化模式還缺乏立法支持;但《公司法》第131條作了一個兜底性規定：國務院仍可創設《公司法》以外其他類別股份。緊接著，國務院推出《關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》從推動完善公司法和市場資本相關規則的目的出發，允許科技類企業實行差異化表決權的治理模式。另外，《注冊制意見》第（五）條中，國家對于科技創新企業發行具有特殊表決權的股份是支持認可的態度，而且對特別表決權股份的適用主體、適用范圍、轉讓限制等做了較為詳細的規定，具體內容在《上海證券交易所科創板股票上市規則》（以下簡稱《上市規則》）和《科創板上市發行審核規則》中也得到了進一步的驗證。因此，科創板實行表決權差異化配置這一舉措符合法律規定，具有明確的法理前提和正當的法律依據。

二、表決權差異化在科創板的相關規則與實踐

2019年是上交所科創板開局之年，截至2019年年底，科創板上市委共審核114家企業IPO申請，109家獲通過，3家未獲通過，除去其他延緩申請的部分企業，申請通過的占比達到95.6%。2019年4月1日，科創板首例采納差異化表決安排的上海優刻得科技股份有限公司（以下簡稱“優刻得公司”）的出現，意味著表決權差異化這一商事層面的理論問題已經轉變為了需要立法者、執法者、司法者三方共同思考探索的公司治理問題。本文以“優刻得公司”為例，就其招股說明書及其他相關資料進行簡要分析。

優刻得公司成立于2012年，是一家主要從事網絡科技、計算機技術領域內的技術開發、主要提供第三方云計算的科技服務商。公司在成立之后三年間共取得三輪融資，共計1.6億美元，2017年融資高達9.6億，2018年在E輪的融資中加入了中國移動這一重要關聯方。該公司為中國首家實現盈利的公有云服務商，若能成功上市，將成為A股市場上首家實行雙層股權架構的公司。根據該公司的招股說明書，2019年3月17日通過發行人召開的第一次臨時股東大會就通過了設置特別表決權股份方案的議案，并將章程作了修改，根據特別表決權的設置安排，發行人共同實際控制人季昕華、莫顯峰及華琨持有的A類股份上表決權數量與其他股東所持的B類股份上表決權數量之比為5：1，另外，三名實際控制人合計持有26.83%的股份，通過設置表決權持有發行人64.71%的表決權，因此季昕華、莫顯峰及華琨對公司的經營管理及需要決議的事項具有絕對控制權。

（一）設置程序

《上市規則》在第四章第五節對上市公司表決權差異安排做了詳細規定，其中4.5.2目提到，表決權差異要在科創板首次公開發行之前做出且需出席股東大會的股東所持三分之二以上的表決權通過。學界大多數觀點認為，表決權差異的制定是屬于私法自治范疇，帶有契約性質，應當由公司與投資者雙方自行約定，但自由也是有限度的自由，《上市規則》首先將差異化表決權安排規定在首次公開發行之前做出，對非控股股東也有一定的保護作用。另外，我國《公司法》對公司合并、分立、修改章程、增減注資等重大事項方可需要“資本多數決”的投票方式，既然《上市規則》對差異化表決權的啟動也進行了同樣的投票權規定，足以說明公司差異化表決權的存在與否對于公司整體利益和全體股東利益緊密相關，需要審慎行使。這也最大程度上的保護了中小股東的利益，避免股權受損。將特別表決權差異化安排在公司首次公開上市發行之前，也是為了保護股東的表決權，若在公開上市后再進行表決權差異化安排，等于是對已發行股票的股東表決權的侵犯。

（二）特殊表決權持有人資格

《上市規則》在特殊表決權持有人資格上采用了謹慎的態度，對特殊表決權持有人的確定有兩大要求：一是對公司發展業務增長擁有巨大貢獻，且在公司上市前后持續擔任公司董事或其實際控制主體;二是對這類人附加了至少持有公司已發行表決權股份10%的條件，一方面是由于公司核心人員或控股股東在雙層股權結構之下能夠長期、穩定地執行公司運營計劃，對公司未來實現長遠價值這一目標具有重要意義，因此特殊表決權持有人的資格必須謹慎、嚴格。另一方面，對特殊表決權持有人的股份持有要求也是為了避免表決權差異化安排中經濟利益與控制權高度分離所引起的代理成本提高，否則公司股東將會承擔更高的公司運營發展風險。

（三）特殊表決權比例差異

新加坡證交所和香港證交所的表決權差異將上限設置為10倍，美國并未對此作出特別規定。《上市規則》在4.5.4目中規定，公司章程必須對每份特別表決權股份所代表的表決權數量進行明確規定，且每份所代表的表決權數量相等，不能超過普通股表決權數量的10倍。但根據深交所和上交所的實施辦法來看，限制的比例被擴大到了20倍。從理論上來講，表決權差異越大，公司控制人的控制地位會更加穩固。但我國眾多采取雙重股權結構的公司并未都如理論所推理的將表決權差異比例設置得十分夸張，如今表決權比例控制在十倍的也僅有“百度”等三家公司而已，其他大部分公司控制在三至五倍左右，如“邁瑞醫療”和“奇虎 360”兩家公司則選擇將其控制在五倍，“優酷土豆網”將其控制在4倍。通過“優刻得”的招股書可以看出，公司選擇5倍的表決權是在各主要控股股東的持股比例和表決權比例基礎之上進行過詳細計算的。雙層股權能夠使創始股東在持有少量股份的情形下掌握公司控制權并滿足融資新形勢下創始人的特殊需求，但表決權倍數越高創始人謀取控制權私利的風險也就越大，表決權差異比例達到一定的界限之后，其弊端也會逐漸顯現，可見不是股權集中度越高越好。因為這種新型公司治理結構不僅要滿足創始人的需求，也要考慮不同表決權股東之間的利益平衡。

（四）特殊表決權事項范圍與轉換

特殊表決權的存在目的在于能夠使得公司核心人員及控股股東能夠在公司推行長期、穩定的發展規劃，但權利同樣需要限制，否則對中小股東的權益也是一種剝奪。《上市規則》對特殊表決權的行使設置了五項行為，在這五項行為中特殊表決權股份與普通股所代表的表決權完全相等：修改公司章程和特別表決權的表決權數量;聘任解聘獨立董事;聘請解聘出具審計意見的會計師事務所;公司合并分立解散或變更公司形式。該條規則所規定的的五種行為均是涉及到公司切身利益和發展前景的，若仍然由控制人采取特殊表決權進行決策無疑是增加了雙層股權結構的負面風險。重大事項上仍然堅持《公司法》所規定的“一股一權”原則也是將中小投資者的權益保護考慮在內，緩解雙層股權結構帶來的公司控制權與投資者保護無法平衡的現狀。

由于特殊表決權包含的權能較大，對公司意義深遠，差異化表決安排是建立在投資者與公司之間的信任關系之上，通過一紙契約來維系，這種信任是基于投資者對創始人穩定控制所帶來長遠利益的信賴，這樣的重大決策是在公司上市前經過投資者行使投票權認可同意的，一旦作為合作基礎的這份信賴消失，特殊表決權的存在也失去其意義。《上市規則》規定了特殊表決權股份轉換為普通股份的幾種情形：特殊表決權股東不再適格或離職、死亡;實際控制股東喪失對相關持股主體的控制;特殊表決權持有人轉讓股份或委托他人行使;公司控制權喪失。具體如何界定喪失對公司的控制權，轉讓或委托他人行使以后的法律效果又如何，具體問題還留在實踐當中，交給我們去探索。

三、科創板表決權差異與投資者保護的平衡

雙層股權架構的存在意義在于其確保了公司創始人牢牢掌握控制地位以防止控制權稀釋導致公司經營受到影響，但無可否認的是，不具備特殊表決權的一般股東也要面臨著喪失公司自治權的風險，這也是雙層股權架構的弊端所在。從“優刻得”公司的申報材料與上交所問詢回復可知，表示差異化表決權的設置目的在于創始人對公司經營決策戰略享有完整的、持續性控制權，以防公司上市后會出現控制權稀釋而影響到公司正常運營的情形，從而進一步從提升公司整體的競爭實力，在市場中保持領先地位。當然公司基于對中小股東權益的考慮，在特殊表決權的設置上增加了一定限制，以求在創始人不脫離控制權并滿足融資需求的同時兼顧普通股股東利益。

四、科創板推行表決權差異化股份的啟示

以前傳統的公司治理理論中，“少數股東剝削說”和“最優獎勵說”雖然存在一定理論基礎，但還是無法適應當前新經濟形勢下的公司治理新遠景，即“企業家特質愿景理論”。按照企業家特質愿景的理論邏輯，主張企業家珍視公司控制權是因其允許企業家以自認合適之方式追求自己確信的特質愿景，以便實施能產生高于市場水平回報的商業戰略。因此，關于合理規范雙層股權架構下公司治理的未來改革，無論是立法者還是司法者都應該在保證控股股東合理利用控制權和保護少數股東利益之間尋找最優平衡點。

（一）“日落條款”的適當引入

“日落條款”是指在立法上對特殊表決權這一架構設定其存續時間，以減少時間推移可能帶來的風險成本和損失。根據美國學者的實證研究表明，永久性的差異化表決結構并不能使得公司治理一勞永逸。當雙層股權結構的治理模式實行到一定的時間段時，其所帶來的優勢將會慢慢消失，取而代之的是控制人謀取私利、公司表現欠佳、管理層濫用特權等現象的滋生，一是否能夠接受全體股東的監督、采用何種方式監督也是一大難題。對于是否引入“日落條款”，學界對此存在許多不同觀點。學者朱慈蘊（2019）就采取了接納的態度，并建議應通過立法進行強制性規定;反對觀點持有人認為，過早的將“日落條款”強制性的進行規定，會不利于我國科創板的發展，如此一來許多想要在境內上市的公司“望而卻步”。如 “優刻得” 招股說明書中披露 “除非經發行人股東大會決議終止特別表決權安排， 發行人特別表決權設置將持續、長期運行”。筆者認為，差異化表決權的安排主要適用于高科技創新企業在新生階段起步發展，公司步入瓶頸期時，這一治理模式反而會阻礙公司良好發展，甚至會導致損害中小股東權益、投資者代理成本增加。香港聯交所《新興及創新產業公司上市制度咨詢總結》中所講到的，在“日落條款”存在的情況下，上市公司很有可能在未來某日會出現控制權變動的情況，若這種控制權變動對股東利益是受損的，那么公司及股東所有都難以逃脫控制權變動帶來的風險。因此，我們可以參考美國交易市場，建議將“日落條款”納入表決權差異化結構的公司章程范圍內，但不應做強制性規定。否則，公司股東的最佳利益不能得到足夠保障，交易所的競爭力影響力也會受到影響。對于這類自治事項，應當在公司創始人與普通股東之間達成有效的契約來進行約束，這樣才是一個有利于公司治理發展的更好方向。

（二）完善信息披露制度和控制人信義義務

我國科創板將表決權差異化引入金融市場，不僅給立法者提出了平衡控制股東實現特質愿景和保障普通股東權益這二者的問題，也要求司法者在實踐當中正確衡量公司長遠利益、創始人控制權、普通股股東權益三者之間的平衡。因此，表決權差異化這一治理模式對我國公司資本的司法制度提出了新的挑戰。

雙層股權結構作為一種高度市場化的股權結構，為了更好地實現其特別表決權制度，完善、細致、準確的信息披露是制度存在的前提。完整準確的信息披露制度一方面對投資者理性選擇是否需要購買表決權差異化股份起到至關重要的作用，另一方面也可以獲得更多的社會監督與司法監督，公司治理才能穩步前進。為避免雙層股權結構公司治理當中經常出現的控股股東濫權現象，應給予上市公司控股股東更多的信義義務。在長期實行同股同權的公司治理過程中，大股東憑借控股地位剝奪小股東的現象尤為嚴重，相比之下表決權差異化的股權配比更加劇了表決權的不平等，中小股東就更加缺少表達自己意見的機會和條件。同時，雙層股權結構中表決權的巨大差異也會導致公司代理成本增加，平衡風險分配也是應有之舉。在美國，公司控制股東對少數股東承擔的不止于普通的信義義務，而是通過美國判例法逐漸摸索出具有針對性的規則，即在不同交易環境下規定具體的信義義務。如果控股股東同時擔任董事職務或董事會代理控股股東執行事務，則控股股東承擔董事的信義義務。在我國，不少公司的董事會已經失去其獨立性成為控股股東的傀儡，二者身份早已一體化，這使得事后追責存在一定難度。

（三）健全監督機制，完善股東訴訟制度

從科創板的《上市規則》來看，我國科創板大多是通過公司監事會本身和相關專項意見對特別表決權股東進行監管。但單獨依靠監事會對特別表決權股東進行監督，監事會通常勢單力薄，其效果顯而易見。首先，在選舉監事會成員時，特別表決權股東就可以對成員的選擇和事項的表決進行控制，并且規則中也并未禁止特別表決權股東不能擔任監事職位。如此一來，監事會想要實行獨立監督并不可行。其次，通過大量實踐發現，許多上市公司的監事會監督往往過于滯后，其不能在股東會作出表決時就采取及時行動，無法避免損害發生和進一步擴大;再次，不論是立法層面還是公司章程自治層面，對于監事缺乏明顯的規制機制和激勵機制，監事會怠于行使監督職權的情況層出不窮。參考港交所，實行雙層股權結構的公司監督機制相對來說比較完善，如對雙層股權結構企業要求建立企業管制委員會以起到獨立監督作用。

當然，中小股東權益受損后的補救措施也需要改進。作為我國公司股東救濟的重要方式之一，股東派生訴訟制度的本身主要目的是為了保護公司本身的利益，股東們只能通過這一方式挽回公司所受到的損失，但大多數情況下股東本身并不能從中得到自己應得的實際權益，訴訟積極性也就被嚴重挫傷。加之股份公司股份數量眾多，投資者極其分散，持股比例沒有達到一定程度，又不具備訴訟條件。即使達到足夠訴訟條件，在進行訴訟的時候耗費大量成本，入不敷出。相比之下，在我國司法實踐中法院是否可以適度考慮在特殊表決權情況下由于控股股東濫用地位受到損害的普通股東以直接求償權，或根據案情和控制股東的過錯程度對訴訟賠償進行利益劃分，以保障中小股東的合法權益。

五、結語

融資新形勢下，新經濟公司在成長過程中大多經歷了多輪的融資，導致公司創始人的股權被稀釋。“同股不同權”的雙層結構使得創始人在獲得充足資金的同時仍然保持對公司的控制權，逐漸獲得越來越多新經濟公司的青睞。2019年我國科創板《上市規則》正式允許雙層股權結構公司在科創板上市，意味著我國在雙層股權結構方面的理論實踐又前進了一步。總體來說，良好的公司架構一定是可以在防止公司控制權不被稀釋和保護少數股東合法權益這二者之間做出合理平衡的，這也是新經濟公司治理所追求的目標。對于這樣的新型結構，立法者、司法者應當都注意到，我國投資者保護較弱、科創板治理剛剛起步、監管措施仍在一步步完善，實踐化的探索仍然要繼續，應尊重本國國情走出一條適合自己的道路。■

（責任編輯：夏凡）

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