探析科創板雙重股權結構公司之發軔

高瞻 樊力源

摘? ?要：我國監管層曾經對雙重股權結構的否定高度，迫使眾多新經濟企業遠走大洋彼岸謀求上市，而今全球各大交易所紛紛解禁，說明這一公司治理安排正在逐漸從幕后走向臺前。作為這一機制的新引進者，我國交易所和監管層不僅應借鑒域外數十年來的監管經驗，更重要的是要遵循經濟基礎決定上層建筑的規律，立足于中國目前個人投資者占比多、投資者保護制度不健全的資本市場環境，摸索出一套適用于本土的監管機制，以更好地釋放出雙重股權結構的積極效果。

關鍵詞：雙重股權結構;底線監管;個人投資者;群體訴訟;資本市場環境;自我約束

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.04.003

中圖分類號：DF438.7? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2020）04-0020-06

一、我國資本市場關于雙重股權結構的立法與首次實踐

長期以來，在中國證券市場上，具備雙重股權結構的公司是被禁止上市的。根據《公司法》第一百二十六條規定：“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利?！薄巴赏瑱唷蹦耸撬泄煞莨緫斪袷氐钠者m定律，此處所指的“同等權利”包括對公司決策具備同等的表決權，所以在之前中國的資本市場上，一個股東擁有的股份數量即等同于其擁有的表決權數量，擁有的股份數量越多，在公司經營事務中的決策權越大，越能左右公司的經營管理。簡而言之，資本是影響公司決策的第一要件。但在彼時的美國資本市場上，相當數量的雙重股權結構公司已經登陸紐交所或納斯達克，在1994—1998年期間，新上市的雙重股權結構公司已經占到了IPO數量的11.9%，此類公司的募資額甚至達到了首發募資金額24.9%。進入21世紀后，互聯網公司的上市潮更推動了這一趨勢，雙重股權架構上市公司數量呈上升趨勢。國內的一些優秀互聯網公司，既想獲得融資加速公司發展，又不想喪失創始團隊或管理層對公司的控制權，因此他們大多瞄準了美國資本市場，紛紛到大洋彼岸的紐交所和納斯達克上市，諸如百度、阿里巴巴、京東等。這些公司基本都是國內數一數二的互聯網公司，在上市之后的發展也非常迅猛，并沒有因為雙重股權結構而受到阻礙，市值一再攀升，受到市場追捧。在一再喪失此類新經濟上市企業后，國內資本市場和監管層逐漸注意到了這一現象，開始尋求改變。2019年6月13日，我國科創板在上海正式開板，允許具備雙重股權結構的公司上市，并首次試點注冊制改革，首次允許未盈利企業上市，首創保薦人跟投制度。

（一）科創板新規出臺——雙重股權結構獲得監管機構首肯

為進一步促進科技發展，走高質量經濟發展道路，2018年9月26日，國務院印發《關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》，其中第七部分“進一步完善創新創業金融服務”明確表示：推動完善公司法等法律法規和資本市場相關規則，允許科技企業實行“同股不同權”治理結構。2019年1月30日，上交所發布《上海證券交易所科創板股票上市規則（征求意見稿）》（以下簡稱“《上市規則》”）?！渡鲜幸巹t》專門在第四章“內部治理”的第五節“表決權差異安排”中，用了一整節的篇幅規定雙重股權結構，可見上交所對雙重股權結構的重視。這一部分內容明確表明我國將允許雙重股權結構的公司在科創板上市，但監管層針對雙重股權結構也設定了一系列限制性規定：一是采用雙重股權結構的公司必須符合一定的市值標準或財務指標;二是特別表決權股份的持有人資格有限制;三是每份特別表決權股份的表決權數量不得超過每份普通股份的表決權數量的10倍;四是在修改章程、合并分立等重大事項上，特別表決權股份與普通股份享有的表決權數量相同;五是就采取特別表決權機制，公司必須充分披露相關情況，并出具專項意見。2019年6月，最高院發布《關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》，從審判的角度認可科創板上市公司在上市前經股東大會特別決議作出的差異化表決安排，提出尊重科創板上市公司構建與科創新特點相適應的公司治理結構，在司法的層面上首次肯定了“同股不同權”的公司治理安排。

（二）優刻得科技股份有限公司順利過會——A股出現首家雙重股權結構公司

優刻得科技股份有限公司于2019年4月1日進行了申報，并于2019年9月27日上會，已獲得通過。從優刻得科技股份有限公司在上海證券交易所官網上公布的《招股說明書（申報稿）》來看，優刻得科技股份有限公司將“長期運行雙重股權結構”，按照《上市規則》的規定，該公司確定了股東季某、莫某、華某三人有資格作為特殊表決權股份的持有人，而該三人正是優刻得科技股份有限公司的創始團隊和核心高管。經過雙重股權結構安排后，三人以26.8347%的股份行使64.71%的表決權，因為這三位股東持有的A類股份每股擁有的表決權數量為其他股東（包括本次公開發行對象）所持有的B類股份每股擁有的表決權數量的5倍。對此，發行人和保薦人陳述了相關風險，認為“由于季某、莫某及華某能夠直接影響股東大會決策，中小股東的表決能力將受到限制。在特殊情況下，季某、莫某及華某的利益可能與公司其他股東，特別是中小股東利益不一致，存在損害中小股東利益的可能。”在“投資者保護措施”部分，發行人和保薦人主要鼓吹了一下設置特殊表決權的好處在于“集中公司表決權，從而能夠使公司治理效率提升”，其次在《公司章程》中也進行了一些限制，在“《公司章程》修改等重大事項投票時，仍采用一股一票的投票制度”，力圖兼具“公司治理的效率與公平”。

二、雙重股權結構的海外監管經驗

最早的雙重股權結構起源于1898年的美國，International Silver Company發行了900萬股優先股和1100萬股無投票權的普通股，1902年，上述普通股又被賦予了等同于原始股二分之一的投票權，這次股票發行是商業史上首次將股權與投票權分離的實踐。20世紀初期，西方自由放任主義盛行，雙重股權結構的首次實踐并未招致反對之音，于是美國資本市場上開始有大量公司效仿這一做法，進行雙層融資，向內部股東分配有投票權股票，向公眾股東發行無投票權股票。但質疑也隨之而起，1926年2月21日，《紐約時報》頭版發表文章，抨擊美國道奇汽車公司向公眾發行無投票權A股籌集資金，向控股股東發行有投票權B股，此事還驚動了白宮。美國公平交易局就發行的合法性展開調查，美國投資銀行協會工業證券委員會表示不支持道奇公司此次發行。受此事件影響，自1926年起，紐約證券交易所開始拒絕無投票權股票發行上市，1940年明令禁止此類股票掛牌交易。隨著美國資本市場惡意收購成風和三大交易所之間的競爭加劇，1980年左右，美國證券交易所率先實現了雙重股權結構公司的有條件發行，納斯達克交易所也緊隨其后。1985年，紐約證券交易所出臺新的上市規則，允許公司在一定條件下發行無投票權股票。目前雙重股權結構公司已經被一些主流交易所接納，不過各國或地區的監管模式存在一些差異。通過研究比較這些國家或地區對雙重股權結構的監管模式，有利于進一步完善我國的雙重股權結構監管，平衡投資者和公司雙方的利益，也能吸引更多有前景的公司回國上市。

（一）美國的底線監管模式

上世紀80年代，美國證券交易委員會（“SEC”）為雙重股權結構公司的上市問題出臺了19c-4規則，該規則實際上已經放松了對雙重股權結構的監管，主要針對當時業已上市的公司轉變為雙重股權結構要受限制，但對于未上市公司在IPO之前采取雙重股權結構持“豁免”意見。但美國哥倫比亞特區上訴法院在隨后的“The Business Roundtable v.SEC”一案中否認了SEC對雙重股權結構的監管權力，因此SEC之后放棄了這一規則，改為與全美三大交易所洽談，在其努力下，三大交易所最終達成了類似于19c-4規則的發行標準與條款?？偟膩碚f，美國目前的監管模式是一種較為寬松的監管模式，對于后來的雙重股權結構公司給予了充分的便利，但不能忽視美國實行此種監管模式的重要前提：美國資本市場歷史悠久，其證券市場配套機制完善，可以有效對沖風險。一是美國證券市場規定有嚴格而全面的強制信息披露機制。從公司的對外投資到高管的個人私事，凡是關系到公司經營業績和利益的，上市公司都要事無巨細向市場上的投資者和監管機構披露，因此公司管理層監守自盜的難度較大。二是美國司法實踐中的群體訴訟制度非常成熟。律師事務所等專業機構在潛在巨額補償的激勵下，非常有動力去起訴那些對投資者利益造成不當損害的上市公司高管或股東，這些專業機構人數眾多，且眼光精準，已成為美國證券市場監管生態中非常重要的一部分。三是美國證券市場中相對成熟理性的機構投資者較多，具備足夠能力去承受和化解雙重股權結構公司的投資風險，且實力雄厚的投資者對雙重股權結構公司的管理層可以起到制衡作用。

（二）中國香港地區的全面監管模式

香港聯交所于2018年4月正式發布《新興及創新產業公司上市制度的咨詢總結》，在附件《上市規則》中有關接受不同投票權公司上市的修訂將自2018年4月30日起生效。香港聯交所的此次改革，被普遍認為是為了吸引創新產業公司來港上市做出的讓步和協調。但從香港聯交所發布的修訂來看，聯交所對雙重股權結構公司并非全盤接受，而是規定了嚴格而全面的上市門檻和限制，試圖規避雙重股權結構的弊端。從設立階段、運行階段到退出階段，《香港交易所上市規則》都做了詳細規定：首先，雙重股權結構僅限于IPO申請時設立，且要求公司的預期最低市值應達到100億港元，高級別股票持有人須為公司董事，上市文件中應有對雙重股權結構的詳細披露并提示有關風險;其次，在上市公司運營階段，股票名稱末尾會標記“W”以作區分，對雙重股權結構要做持續信息披露，高級別股票所代表的表決權倍數不得超過十倍，禁止發行無表決權股票，針對特定事項必須采取一股一權方式表決，這些特定事項包含發行人組織章程文件的變動、任何類別股份所附帶權利的變更、委任或罷免獨立非執行董事等;最后，還設計了高級別股權的自動轉換機制，允許高級別股票轉為普通股票①?？傮w來說，香港聯交所的監管還是較為嚴格和具體的，但其在亞洲各交易所中首開風氣的舉動，在短期內起到了明顯效果，當年第一只上市掛牌的同股不同權股票是來自大陸地區的小米集團，第二只是同樣來自大陸地區的美團點評，二者的創始人均憑借雙重股權結構在公司獲得了絕對的決策權。

（三）多數國家的保守監管模式

相較美國的寬松態度，西歐的傳統發達國家都采取了審慎和禁止的態度。英國在上世紀60年代中期，也曾掀起過雙重股權結構公司上市的熱潮，但由于機構投資者和個人投資者的大規模反對，2014年英國金融行為局上市監管局規定以高級上市方式上市的公司不能設立雙重股權結構;德國曾經歷過雙重股權結構被濫用的時期，早在20世紀20年代，就有一大批德國企業采用了雙重股權結構，某些公司的大股東每股擁有多達成千上萬的表決權，嚴重濫用了超級表決權，于是德國國會曾于1937年規定，使用雙重股權結構的公司上市必須經主管機關批準，1998年，德國出臺《有關加強企業控制和透明度的法律》正式廢除了雙重股權結構，并規定先前存在的雙重股權結構自2003年6月1日起失去效力;法國法律規定股東必須持股兩年以上，才有權申請將其持有的股份上的表決權增加到兩個，又稱之為“忠誠股份”，但在新股發行時公司必須嚴守同股同權的原則;此外，意大利和西班牙對雙重股權結構也持否定態度。

（四）海外經驗之反思與總結

上述三類模式的差異是值得深思的，美國作為資本市場的先行者，在雙重股權結構的監管模式上的確有很多可借鑒之處，但在各地交易所的摸索實踐中并沒有出現完全照搬美國模式的情形，很多國家和地區還是采取了不同于美國的審慎態度。究其根源，筆者認為是各地資本市場環境存在較大差異，這個“資本市場環境”包含了當地股票市場中的投資者構成、投資者保護制度、訴訟制度、信息披露要求等配套事項。就目前來看，美國之所以對雙重股權結構采取了寬松的監管，且在很長一段時間內運行相對良好，其原因就在于美國在資本市場環境方面具備自身特色，有“制度自信”和“經濟自信”去實踐這一模式;而以中國香港地區為例的其他地區，司法中缺乏群體訴訟制度，普通投資者維權相對困難，且港股市場退市機制不完備，個人投資者相對較多，不少管理上陷入僵局的公司股票多成了股價幾分錢的“仙股”，正是忌憚此類事件，中國香港地區采取了面面俱到的全面監管模式。由此可見，一個地區對雙重股權結構的監管模式選擇與該地的資本市場環境密不可分，如果不考慮當地資本市場環境，盲目放開對雙重股權結構的監管可能會嚴重損害投資者的利益，而過分嚴格監管則會導致新經濟企業的流失，不利于該地經濟發展，采取何種雙重股權結構的監管模式，必須要因地制宜。

除此之外，還要注意的是企業的自我監管和自我約束能力。一般來說，超大型企業或新經濟企業由于曝光度較高而備受市場關注，他們的自我監管和自我約束能力較強，雙重股權結構的弊端會在完善的公司治理結構和高級管理層理性決策的影響下得到比較好的規制，如阿里巴巴、谷歌等知名企業。但中型企業和傳統行業企業是否具備足夠的自我監管能力，這實際也是各地監管關注的重點。香港聯交所就規定了可實施雙重股權結構的公司市值門檻為100億港幣，對比之下，我國科創版對雙重股權結構要求的市值門檻較低，為50億人民幣。

三、立足本土的監管經驗借鑒

（一）個案審查與籠統監管的逐步轉化

雙重股權結構是對傳統同股同權公司法原則的離經叛道，盡管這一公司治理安排在新經濟時代得到了前所未有的應用和重視，但在資本市場大環境中依舊是一個少數派，而其中特別優秀的公司更是屈指可數，因此對實行雙重股權結構的公司上市做到個案審查是完全有可能的，也是目前最符合中國資本市場環境的。當中國資本市場環境發展到相對成熟之后，個人投資者比例大幅下降，投資者與公司高管博弈能力增強，那么個案審查模式便可以逐步向美國式的籠統監管轉變。

（二）對行業、持有人和公司規模加以限制

一是行業限制。香港聯交所引入雙重股權結構的重要誘因是近年來接連錯失阿里巴巴、京東等互聯網獨角獸，且目前對新經濟行業公司的吸引力嚴重不足，從1997—2017年，在港上市的新經濟行業公司僅占香港證券市場總市值的3%，如果去掉騰訊這個巨無霸，則只占1%;而我國在科創版率先試水雙重股權結構也是瞄準了眾多新經濟行業獨角獸，所以雙重股權結構在我國資本市場環境相對不成熟的情況下，需要縮小適用行業范圍，限制在互聯網、傳媒等新經濟行業，可以在最小的監管壓力下收獲更多上市的優質公司。二是持有人限制。持有人身份也需要進一步細化限制，目前我國《科創板上市規則》規定的特殊表決權股票持有人是“對公司發展有重大貢獻”的人，何為“重大貢獻”需要進一步詳細的標準界定。三是公司規模限制。公司規模與公司的自我監管和自我約束水平存在一定程度的正相關關系，對公司的規模應加以限制，但這一限制是否應當是市值，有待商榷，因為我國目前一級市場的估值存在虛高現象，用市值來測算規?？峙虏⒉豢煽?，因此對規模的限制可以從現金流、營收、人員數量等多方面入手;即使采用市值限制，也應當采取較為公允的計量辦法，如由上交所或證監會組織人員機構來進行統一估值。

（三）針對雙重股權結構公司適當引入群體訴訟制度

2019年末，我國《證券法》進行修訂，其中重點改革的方向之一是推進證券民事訴訟制度的便利化，使投資者能更方便地發起對公司或公司高管的訴訟，如投資者保護機構可按照“明示退出、默示加入”的規則，為經證券登記結算機構確認的受損害的投資者向法院辦理登記，提起代表人訴訟，而我國原有的代表人訴訟制度則是“申報進入”的方式，相較原來這是一大進步。但這一突破目前來看還不夠，因為美國證券市場中的集體訴訟可以由市場化運營的律師事務所代為提起，而且他們作為市場化機構逐利的動力充足，能使集體訴訟制度得到很好的執行和落實，大公司及他們的高管對這些專業“挑刺的人”也非常忌憚。因此，未來我國在證券市場群體訴訟制度的改革上還有很大的進步空間，這一制度的確立將有效制衡雙重股權結構公司中擁有高額投票權的股東。

四、結語

允許上市公司雙重股權結構的存在是目前全球各地爭奪金融中心地位，努力吸引高新技術產業的必然趨勢。面對這一趨勢，我國交易所和監管層應抓住機遇，力圖實現金融領域的彎道超車。但如何實施這一“舶來品”也是在考驗我國交易所和監管層對本土資本市場環境的理解和判斷，單純模仿域外制度，可能會適得其反。

短期內，交易所和監管機構還是應當采取較為嚴格的個案審查機制。因為我國資本市場中投資者與公司的博弈能力較弱，即便在同股同權的主板，尚且連年出現中小股東利益受損的事件，作為新引進的制度安排，更不應放松;而從根本上來說，我國需要進一步優化資本市場環境，尤其要大力推進強制信息披露、群體訴訟等制度建設，當有了配套制度的制衡后，雙重股權結構這一特殊的公司治理安排才能規避弊端，發揮出其應有的積極作用，彼時交易所和監管機構的監管模式方可逐步轉型，走向更寬松和更市場化的模式。

（責任編輯：孟潔）

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