綠色資產證券化路徑研究

葉文輝 李嘉

摘? ?要：安徽省作為光伏產業大省和光伏扶貧重地，近年來在光伏發電上取得了長足發展，但也面臨光伏資產流動性差的挑戰。資產證券化作為一種融資手段，對于提高光伏為代表的綠色資產流動性，促進綠色產業穩定發展具有重要意義。本文分析了綠色資產證券化路徑，并結合安徽省光伏發電資產的特點，提出運用光伏發電天氣指數保險來規避天氣風險，確定擬證券化用戶的最低上網額度來保證電費收入，區分光伏資產不同部分的證券化比例來合理化解補貼政策風險等措施，并創新地提出利用“保險+證券”來保障資產證券化，通過“補貼+保險+證券”來更好促進光伏產業發展。

關鍵詞：綠色資產;資產證券化;光伏發電;操作路徑

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.04.005

中圖分類號： F832.22? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2020）04-0033-07

一、研究背景及文獻綜述

近年來，安徽省大力引進光伏設備制造等戰略性新興產業，光伏相關產品產量名列全國前列，據北極星太陽能光伏網和安徽省發改委發布的報告顯示，截至2018年末，安徽省太陽能電池產量位居全國第三;光伏發電裝機累計裝機容量達1118萬千瓦，位居全國第五;光伏扶貧項目裝機量達240余萬千瓦，居全國首位。隨著國家倡導綠色發展，大力推進精準扶貧和產業扶貧，未來光伏發電裝機量還會有進一步提升。面對如此龐大規模的光伏資產，亟需利用金融手段進一步提升資產的流動性，盤活存量資產。

目前理論和學術界對綠色資產證券化持積極態度。劉兆瑩（2018）認為綠色金融在發展綠色經濟、實現綠色發展中的作用日益凸顯，而證券化作為近年來蓬勃發展的一種創新型直接融資方式，對于我國發展綠色金融、實現可持續發展具有重要的推動作用。馮尚（2018）以綠色資產支持票據為例，分別從企業、綠色產業、社會的角度闡述綠色資產證券化推廣的價值。夏慧慧（2019）從如何為綠色資產證券化信用增級的角度，來為提升綠色資產支持證券的信用等級出謀劃策。從國內當前的研究可以看出，綠色資產證券化具有現實意義，值得推廣應用，但對綠色資產證券化的具體路徑及可能存在的問題研究不深入。本文以安徽省光伏發電產業為例，通過對其資產證券化路徑進行研究，為盤活光伏發電資產，提高其流動性提出可行性方案，更好地促進光伏發電發展。

二、綠色資產證券化概述

（一）綠色資產證券化的概念

綠色資產證券化是指綠色產業或綠色資產的基礎資產進行證券化操作，來進行融資。作為一類特殊的綠色債券，其募集的資金將用于可再生能源、能源效率、污染防治、自然資源的可持續開發等綠色項目，且資金用途、項目評估篩選流程、資金管理和信息披露等須符合綠色債券原則。

（二）綠色資產與其他資產證券化的區別

一是綠色資產定義更加嚴格。2018年8月，上交所發布的業務問答①指出，可認定為綠色資產的證券化產品需至少滿足以下一項條件：一是基礎資產屬于綠色產業領域;二是轉讓基礎資產所取得的資金至少70%用于綠色產業領域;三是原始權益人主營業務屬于綠色產業領域。從以上規定可以看出，與一般性資產證券化產品相比，綠色資產證券化對募集資金的用途和來源更加嚴格。

二是價值補償渠道不同。綠色資產與其他資產相比，既包含一般資產所具有的可以量化的價值，還包含了很多資產所不具備的正的生態環境價值（正外部性），前一部分可以通過市場獲得相應補償，后一部分則無法通過市場獲得補償。因此各國政府對于綠色產業，包括新能源等領域都給予補貼支持，扶持刺激行業發展，降低新產品成本，補償用戶一部分環境正收益。因此，綠色資產證券化融資獲得的資金也應該分為綠色資產未來收益的市場價值和政府補貼所補償的改善生態環境所帶來的生態價值兩部分。

三是綠色資產收益通常會面臨自然風險。通常而言，一般性資產證券化面臨的風險大多為經營風險、市場風險或信用風險等。而很多綠色資產，如一些可再生能源項目，其用來償付證券化融資債務的現金流收益往往受到自然因素影響，具有較大的不確定性，即綠色資產收益面臨較大的自然風險。自然風險整體上具有不可控性，且不同類型的綠色資產對應的自然風險各不相同，如光伏發電因光照不足和風力發電因風力不足所引起的發電量不足及由此造成的收入損失。

三、安徽省光伏發電資產證券化的路徑及問題研究

（一）安徽省光伏發電資產證券化的可行性

1.光伏發電的特點。一是收益周期長，光伏設備使用壽命一般在20-35年左右。二是初始投入大，目前光伏系統的合理建設成本在8—10元/瓦，在有初裝補貼的情況下，單個用戶仍需投入至少數萬元。三是未來現金流較為穩定，光伏發電的收益主要來自電費收入（包含電費補貼），只要設備不損壞，太陽輻射充足，就可以產生相對穩定的收入。四是與其他新能源相比，光伏發電門檻相對較低，光伏發電尤其是分布式光伏發電個人就能參與。

2.安徽省光伏發電所具備的條件。一是可利用規模龐大。目前安徽省無論是在光伏發電設備存量還是增速上，都位于全國前列，尤其是光伏扶貧規模位居全國首位，發展以光伏發電為標的的綠色ABS潛力巨大。二是用戶需求大。安徽省當前安裝使用光伏發電設備的用戶群體主要為開發區企業，郊區、農村地區居民及產業扶貧、光伏扶貧對象等。如果能將光伏發電設備未來發電收入通過證券化來盤活，一方面有助于解決投資收益的流動性問題;另一方面可以轉移初裝成本，使得用戶只需花很少的錢就可以使用或投資光伏發電設備，進一步降低光伏投資門檻;此外，還可以借助力光伏扶貧，實現貧困戶脫貧。通過證券化操作，貧困地區居民可以將當地的自然光照資源，轉換為脫貧或者創業的初始資本，有利于脫貧攻堅的開展。

（二）光伏發電資產證券化具體操作流程

第一步，組成資產池。由一定數量的光伏用戶自發或采取某種特定形式，將具有類似特征的光伏發電資產集合組成光伏發電資產池。這部分資產至少要保證具有正常發電能力，能正常取得光伏發電收入及一定年限的使用壽命。這就保證了資產池中的資產能夠在未來產生較為穩定的現金流，即資產支持證券未來本金和收益能夠得到保證。

第二步，設立特殊目的載體（SPV）。發起人將光伏發電資產池交給發行人，發行人以此為基礎，發行有價證券或特殊目的載體（SPV），發起人與發行人的特殊目的載體不關聯，實現基礎資產與發起人的隔離。

第三步，安排資金保管機構、資產服務顧問等。

第四步，由資信機構進行增加信用級別的設計。

第五步，發行光伏發電資產支持證券。由承銷商進行銷售，將相關證券出售給投資者，將發行收入扣除相關費用后的凈額給發起人。

第六步，光伏發電資產管理服務機構（發起人）負責管理光伏資產及收取電費收入，并交給資金保管機構，再由其通過登記結算機構支付給投資者，按協議約定向投資者償付本金和收益，直至整個證券化過程結束。

（三）當前光伏發電證券化存在的問題和挑戰

1.光伏發電面臨較大的天氣風險。安徽省的區域地理及氣候特征使得安徽省光伏發電不像西北地區那樣免受天氣因素困擾，特別是季風氣候、地形等因素使得降水的時空分布不均勻。因而安徽省光伏發電面臨較大的天氣風險①，即典型的“靠天吃飯”。正常情況下，天氣狀況好，太陽輻射量多，發電量就多，發電收入就高，反之則低。光伏發電ABS是利用光伏發電未來的電費收入作為償付支持，在市場發行有價證券進行融資的過程。穩定現金流是證券化的基礎，面臨天氣風險的光伏發電，其發電量多少受天氣影響較大，嚴重影響未來現金流的穩定，不利于資產證券化的推進。

2.用戶“自發自用”影響光伏發電的電費收入。除了少數集中式并網發電的光伏發電設備，安徽省有很大比例的光伏發電是分布式光伏發電系統②?，F階段，由于儲能技術還不成熟，我國居民、企業安裝的光伏發電設備還是以即發即用、多余上網為主。對于居民用戶來說，夜間是其用電高峰，白天較少，但光伏發電與之相反，白天有光照才能夠發電，夜間無法產生電能，供需矛盾突出。此外，對于非全額上網的用戶來說，會出現自己消耗部分自發電能的情況，而自發自用會導致電費收入不確定，嚴重影響光伏發電資產證券化。

3.光伏發電整體規模龐大，但較為分散且發電收入差異大。安徽省光伏發電用戶數量雖多，但單戶光伏發電規模小且分散，差異較大。首先，不同地區的光照條件不同決定發電收入差異較大;其次，地區政府的光伏補貼政策不同，導致電費補貼收入差異大;再次，不同質量不同年限的產品發電量會存在一定的差異;最后，不同自用比例獲得的發電收入也存在一定差別。因此，要想進行資產證券化操作，需要將這部分分散卻龐大的資源整合起來，如何整合、分類也是安徽省光伏發電資產證券化面臨的一大難題。

4.光伏發電的補貼政策變化會影響發電收入。我國的光伏發電之所以能夠發展的如此迅猛，與國家的大力度補貼不無關系。當前補貼政策是決定光伏發電發展的關鍵力量，補貼標準、補貼范圍、補貼金額的變動都會對光伏發電安裝規模、收益率產生極大影響。因此，在以光伏發電為標的的綠色ABS的過程中，政策因素不容忽視，政策的變動會影響未來發電收入的穩定。從國外經驗及我國補貼趨勢來看，未來整體補貼水平必然會下降。

四、現階段資產證券化的改進措施及路徑調整

（一）現階段光伏資產證券化過程中的改進措施

1.運用光伏發電天氣指數保險管理天氣風險。運用光伏發電的天氣指數保險①來管理安徽省光伏發電面臨的自然風險，有利于降低天氣風險對發電收入的影響程度。目前我國保險市場已有利用天氣指數保險彌補光伏發電損失的相關案例，如永誠財險與瑞士再保險合作，為協鑫能源控股公司設計了國內首款太陽能輻射發電指數保險;電力系統的鼎和財險則專門針對太陽能企業發電損失設計了太陽能發電指數保險產品等。通過購買天氣指數保險，能有效降低天氣風險給光伏發電造成的電費收入損失。通過購買光伏發電天氣指數保險，光伏發電設備未來發電收入區間的下限會予以固定，整體的現金流也更加穩定，有利于對這部分資產進行證券化操作。

2.用戶確定上網額度。對于非全額上網的光伏發電用戶來說，如何處理好自用部分和上網部分的關系，是決定這部分光伏發電資產能否作為合格綠色資產證券化標的的關鍵因素。根據國家補貼政策，分布式光伏發電自發自用部分也享受電價補貼。假設當地燃煤脫硫電價為a元/度，居民用電平段電價為b元/度，政府電價補貼合計為c元/度，自用x度，余額y度，那么自用部分收益為（b+c）*x元，余額部分收益為（a+c）*y元。正如前文所述，在目前儲能技術不成熟，發電與用電高峰“錯開”的情況下，居民實際自用電十分有限。因此對于非全額上網的用戶來說，光伏發電ABS所需要解決的問題是，確定每個收益周期的上網額度（Ye），這樣就可以把未來用于證券化的發電量給固定下來，當實際上網量（Yr）高于已證券化部分，那么多余上網部分（Yr-Ye）的收益（E）即歸用戶所有，當發電量（G）低于或由于自用電導致實際上網量小于證券化需要的發電量，那么用戶可能就需要通過某種補償手段來彌補已證券化但實際被用戶使用掉的部分所帶來的損失，具體收益情況見表1。

3.加強對同類資產的集中與整合。當前安徽省光伏資產整體規模很大，但用戶多且分散。因此需要將不同用戶、不同設備進行整合，采取近似分類的方法，如將安徽省的光照條件分成一區和二區，補貼狀況分為高補貼區和一般補貼區，通過這樣劃分，塊區內差異會大大減小，便于整合。而針對產品差異及自用比例差異，如果為光伏發電發電量購買了光伏發電天氣指數保險，并確定自用上網比例，也會有利于區分不同類別資產，縮小資產之間的差異。此外，如果在運用保險進行風險管理的基礎上再進行證券化操作，那么可以很好利用保險公司在核保、定價上的優勢，通過保險公司對客戶的區分及費率的厘定來確定綠色資產質量，有利于不同層次光伏資產的整合。

4.合理化解光伏補貼政策風險。目前，國內的光伏補貼政策一直都比較穩定，一致性和連貫性也較好，但中長期仍存在變動的可能。針對政府尤其是地方政府未來補貼政策的不確定性，可以采取以下三種方式：一是只對非補貼部分（即當地燃煤脫硫電價）進行資產證券化，這樣雖然整體穩定性大幅提升，但資產收益率會大大降低，且無法突出綠色資產綠色效益帶來的補貼部分的價值。二是將非補貼部分收益（100%）納入，補貼部分收益按一定比例（如80%）納入，作為整體的電費收入，用于未來證券化后的現金流償付，這樣即使未來補貼下調，仍對證券化的資產未來償付影響不大。三是把非補貼和補貼部分100%作為未來用于償付的現金流電費收入。但在融資階段，光伏用戶即融資方留存一定比例資金作為政策風險損失準備金，用于預防及補償政策變動帶來的損失，如果未發生政策變動，則到期后融資方可提回。第二、三種方式都將政府補貼納入未來用于償付的現金流，有利于提高綠色資產融資比例，也有利于體現綠色資產所具有的而其他資產所不具備的生態收益（正外部性）補償機制，并將其通過融資體現出來。但相對而言，第三種方法計算更加方便，且留存一定比例資金也有利于減少后期運行中的道德風險。

（二）光伏發電資產證券化操作改進流程

針對上述問題提出的改進措施，可以在一定程度上保證在當前光伏發電技術、補貼政策及使用方式下，更好地推進光伏發電資產通過證券化操作來融資。首先，運用天氣指數保險將自然因素對光伏發電收入造成的損失降到最低;其次，確定最低上網額度，將光伏資產未來可獲得的現金流基本固定;再次，加強同類資產的整合有利于整合不同光照、補貼地區的光伏資產，使得大規模證券化的可操作性加強;最后，通過采取一定方式來化解或減少政策變動給證券化帶來的損失，可以使得綠色資產證券化獲得長期、穩定的收益，與綠色資產生命周期匹配。因此，可以對安徽省光伏發電資產證券化流程進行如下改進。

第一步，組成資產池?；疽笈c之前相同，但需要計劃發起人確保當地氣候類似或至少能保證一定水平的光照時間（即一定的發電量）;同時除去自用后上網電量仍能達到一定標準。

第二步，轉移天氣風險。為基本達到證券化要求的光伏資產購買光伏發電天氣指數保險，來轉移自然天氣因素給綠色資產證券化帶來的天氣風險，保證未來現金流穩定，既為證券化資產增信，同時也利用保險的購買門檻及核保要求自動篩選出達到一定要求的可證券化光伏資產。

第三步，設立特殊目的載體（SPV）。發起人將光伏發電資產池交給發行人，發行人以此為基礎，發行有價證券或特殊目的載體（SPV）。

第四步，安排資金保管機構、資產服務顧問等。

第五步，由資信機構進行增加信用級別的設計。

第六步，發行光伏發電資產支持證券。由承銷商進行銷售，將相關證券出售給投資者，將發行收入扣除相關費用后的凈額給發起人。

第七步，光伏發電資產管理服務機構（發起人）負責管理光伏資產、收取電費收入，同時還要負責管理指數保險理賠收益，再將其交給資金保管機構，由其通過登記結算機構支付給投資者，按協議約定向投資者償付本金和收益。

其中，第一步和第二步也可改成保險公司協助購買了光伏發電天氣指數保險的用戶群體進行資產證券化操作，這樣可以充分發揮保險公司信息與風險管理優勢，對不同風險資產進行保險分級，為資產提供增信服務，便于機構對光伏資產定價。此外，安徽省綠色資產證券化也要區分對待存量和增量綠色資產，對存量綠色資產要結合可證券化程度來分類，并按照一定要求轉移存量綠色資產自然風險，再進行證券化設計;對于增量綠色資產，在購買、安裝之前就應提供合理的較高標準的設計方案，包括轉移風險和證券化融資等，盡可能降低初裝費用和使用門檻。

五、結語

本文通過對光伏發電資產證券化的研究，發現綠色資產具有區別于一般資產的特殊性，在綠色資產證券化的過程中，建議運用光伏發電天氣指數保險管理天氣風險，確定證券化用戶的最低上網額度，加強同類光伏發電綠色資產的整合和歸類，區分光伏資產補貼及非補貼部分的證券化比例來合理化解補貼政策風險，并在此基礎行對原有證券化路徑進行改進等政策措施。本文創新地利用“保險+證券”來促進資產證券化，利用“補貼+保險+證券”來促進光伏發電產業的發展，不僅能夠解決光伏發電產業發展的問題，也可以為新能源乃至更多綠色資產證券化提供一些借鑒和思路。

（責任編輯：孟潔）

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