中小企業融資問題及公司治理的探討
——基于私募股權角度

栗 雪 濤

([德國]吉森大學 企業經濟學院，黑森州 吉森 35394)

一、解困中小企業融資問題及公司治理的意義

中小企業是相對于大型企業而言，針對不同行業國家有不同的劃分標準。中小企業具有員工數量相對較少、產業收入相對不高、生產總值相對較低的特點，同時也具有企業注冊資金相對較低、流動資金相對不足的顯著特點。而正是因為這些標準，就企業個體而言，顯得“中”而“小”。但是，就我國經濟的總體而言，據2019年9月20日中國工信部數據顯示，截止至2018年年底，中國中小企業的數量已經超過了3000萬家，個體工商戶數量超過7000萬戶，貢獻了全國50%以上的稅收、60%以上的國內生產總值。(1)李駿，工信部：截至去年底中國中小企業數量已超3000萬家【EB/OL】.http://www.chinanews.com/gn/2019/09-20/8961119.shtml,2019.12.01.這些數據又充分說明了中小企業的“大”。近幾年，中小企業涵蓋的領域從傳統的制造業、服務業到信息技術、節能環保及高端制造業，再到新興的電子商務、社會福利及文體娛樂，充分說明中小企業能夠推動我國經濟的穩定發展?？傮w而言，中小企業在我國國民經濟中占據重要地位，并且中小企業的平穩發展將成為我國經濟新的增長點。圖1為全國中小企業協會發布的2011～2019年中國中小企業發展指數SMEDI運行圖，可以看出近六年來，我國中小企業發展指數持續保持在92～93之間附近。面臨國內經濟下行壓力，國內有效需求不足，國際貿易摩擦日益增多，在這些外部因素的影響下，加劇了中小企業的內部矛盾，并導致中小企業發展出現了瓶頸。其中，中小企業資金不足和公司治理是制約其發展的重要因素。

圖1 中國中小企業協會SMEDI運行圖資料來源：中國中小企業協會2011-2019年中國中小企業發展指數

(一)中小企業融資問題

我國大多數中小企業融資問題體現在內源融資匱乏和外源融資困難。[1]中小企業大多依靠內源融資去支持公司的運營成本和規模擴張。但其企業生產經營規模較小、利潤空間有限，其前期自身積累有限，中小企業憑借其自身前期利潤根本無法滿足企業長期的資金需求，企業的發展規模也因為資金匱乏而被大大制約。

因其自身風險高，導致了中小企業外源融資困難。外源融資包括銀行信貸、融資租賃、PE、股票、債券、民間借貸等方式。而中小企業由于自身的一些特點，總是會面臨融資難或融資貴的問題。一方面，直接融資比重低、渠道窄。直接融資時，中小企業信息透明度低，外部投資者出于信息不對稱的考慮，必然會要求高額的資金回報率，因此中小企業融資難度就會增大；同時我國以主板市場為主，而中小企業板塊上市標準較高、發展仍然不成熟，很多中小企業無法滿足上市條件進而在中小企業板塊直接融資。[2]另一方面，間接融資困難。在間接融資中，我國中小企業外源融資渠道主要來自銀行貸款。但中小企業普遍處在企業發展的初期階段，因其企業規模小，利潤不高，抵押不足等原因導致其信用級別低，融資時面臨銀行的信用歧視以及更高的融資成本。[3]

(二)中小企業公司治理問題

我國的中小企業存在很多公司治理的問題，尤其是產權及權力制衡問題和財務管理問題。[4]首先，我國中小企業大都是家族企業或合伙企業，現代企業管理制度不完善，企業產權僅在少數人手中，所有權與經營權不分離，話語權僅由少數人掌握。在這種情況下，企業的發展由管理者的個人知識、管理能力、綜合素質來決定，在企業發展初期，由于企業規模小，企業家能夠憑借個人能力或相對豐富的經驗實現公司的治理。但隨著企業規模進一步擴大，市場環境紛繁復雜，多數管理者可能由于認知缺陷、經驗不足、能力有限、信息不足等原因，造成企業重大決策失誤。另外，中小企業因為決策權掌握在少數人手中，企業決策會更容易參雜個人情感因素，這可能與企業發展目標不一致。權力并未得到有效的制衡和約束，對企業起規范作用的規章制度很容易淪為形式，失去其應有的作用，從而使得中小企業公司治理結構虛化。

其次，在財務管理方面，中小企業往往存在管理層財務管理意識淡薄、財報制度落后、財務信息不透明等問題。財務意識淡薄意味著企業財務管理效率低下，無法實現財務資源的合理利用；財報制度落后同樣會導致財務管理效率低下，并且企業內部沒有改善這一問題的內在動力；財務信息不透明則意味著企業內外的信息不對稱，而這種不對稱多數情況下充當的是財務管理問題的“遮羞布”。部分中小企業由于規模較小未單獨設置專門會計機構或者會計機構分工不明確、會計人員任人唯親，內部會計管理制度存在嚴重的問題，這通常也會導致企業的財務風險加大、影響財務管理的效率以及外部投資者對中小企業財務信息的不信任，制約了企業發展。[5]

二、私募股權角度分析中小企業融資問題和公司治理

私募股權投資是指通過私募的方式，向機構投資者或者個人募集股本以達到募集資金的目的。并且私募股權更加看重企業的成長性，這與中小企業的特點是相一致的，因此私募股權融資方式可以緩解中小企業融資難和公司治理問題，幫助企業進一步成長。近幾年，中國私募股權投資市場募資金額不斷擴大，投資者涵蓋銀行、保險等大型機構投資者。隨著國家逐步放松管制，私募股權的投資力度、機構參與度、市場活躍度進一步提升。

(一)解困中小企業融資問題

私募股權可以解決中小企業的融資難、融資貴問題。在融資問題上，銀行貸款往往是中小企業的主要外源資金來源，而私募股權與銀行貸款方式的區別在于：投資對象、融資條件、控制企業程度、獲利方式、風險和回報。[6]銀行偏好投資于成熟的大型企業，從整體銀行信貸規模來看，中小企業信貸所占份額很小，而私募股權卻著眼于高成長潛力的中小企業，尤其是近年來迅速發展的節能環保、生物醫療、移動互聯網等企業；銀行融資需要企業提供充分的抵押擔保，這種抵押擔保往往會是中小企業不具有優勢的固定資產，而私募股權卻是取得企業的股權，并不需要任何的抵押擔保；銀行僅僅為企業提供資金，而私募股權不僅提供資金，更能通過獲得一定的程度上的對企業的控制權來指導企業的經營活動；銀行貸款得到的是利息收入，而私募股權注重是企業資產增值，收益主要來源于股本分紅和退出以后變現所獲收益；私募股權面臨著比銀行貸款更高的風險，也相應的擁有更高的回報。

對私募股權投資者而言，他們更加關注的是企業的長期發展。而對中小企業來說，私募股權投資靈活性高、融資成本低、高風險高收益的特點，適合中小企業“短、小、急、快”的融資需求。總之，私募股權可以為中小企業提供資金支持，緩解中小企業融資問題。[7]

(二)解困中小企業公司治理問題

引入私募股權機構投資者，有利于中小企業形成多元化的股權結構。私募股權的進入，使得私募股權投資者在一定程度上參與了企業的經營、決策與管理，從而在一定程度上緩解了由委托代理問題及信息不對稱方面的管理問題。[8]一方面，投資者會主動參與企業的重大決策，為企業發展提供投資咨詢服務，決策過程中還會監督企業管理者的行為，從而避免了企業重大決策失誤的產生；另一方面，形成一定的制衡與約束，會有效避免公司治理淪為形式，落實企業規章制度，發揮公司治理機制的效力，改善中小企業的公司治理結構。

另外，私募股權投資管理者通常有金融、法律類的專業知識以及豐富的投資管理經驗，同時對復雜的經營環境擁有很強的認知、處理能力，能夠為中小企業提供專業咨詢服務、優化企業的管理理念、降低企業的經營風險、改善企業的經營模式，以達到資本增值的目的從而獲取高額的收益。私募股權投資者能夠幫助中小企業提高資金使用效率，促進財務信息透明，中小企業的公司治理結構和財務狀況也會因私募股權投資機構的介入得到改善，企業的信息也會更加透明。[9]除了為企業提供大量的資金和管理經驗外，私募股權機構還有充分的動機借助自身的社會網絡幫助企業發展。原因在于私募機構一方面有追求高額的投資回報率的動機，另一方面，外部投資者往往比較信任私募機構所傳遞的企業信息，從而私募股權機構也會對自身的聲譽格外珍惜，為了避免投資失敗造成的收益及信任的雙重損失，私募投資者必然會盡心盡力為中小企業發展提供盡可能多的幫助。[10]

三、正視私募股權發展中存在的問題

私募股權起源于19世紀末的美國，而我國的私募股權發展相對比較晚。從1986年我國第一家本土私募股權投資公司誕生起，我國私募股權投資大致經歷了探索發展階段(1986～1997)、行業大調整階段(1998～2004)、規范發展階段(2005年至今)。隨后我國的私募股權逐漸開始發展，迄今為止我國已經成為亞洲最大的私募股權投資市場。盡管如此，我國的私募股權目前仍處于初期發展階段，遠遠落后于發達國家。我國私募股權發展至少存在以下一些問題：

首先，我國對私募股權的法制建設尚不完善。一方面，與我國私募股權相關的法律如《公司法》、《信托法》等缺乏很多詳細實施細則，使得法律可操作性弱；另一方面，我國的《中華人民共和國證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行規定》等法律針對性較弱，增加了對私募股權監管的難度。不完善的法律體系、不成熟的監管系統難以應對五花八門私募股權產品的產生，一些不法分子甚至打著私募股權的旗號進行非法集資。在私募基金市場還可能存在著信息不對稱問題，機構為了追求高額利潤會與上市公司進行內幕交易，從而增加系統性金融風險。

其次，與發達國家相比，我國的私募股權存在機構的數量不足、資金來源不足且區域發展不平衡的問題。我國私募股權機構數量與中小企業的數量嚴重不匹配；私募基金相比中小企業發展所需的龐大資本量顯得杯水車薪，私募基金長期資金來源不足；私募股權投資機構還存在嚴重的區域不平衡問題，私募股權機構主要集中在發達地區，而欠發達地區機構數量相對較少，地方中小企業的融資問題更為顯著。并且投資業務同質化競爭嚴重，片面追求效率而忽視風險控制，導致行業存在無序競爭和資產泡沫化風險。

再次，我國目前私募股權退出機制不完善。私募股權的運行方式是“募、投、管、退”，私募股權的主要退出方式有清算、股份回購、兼并收購和IPO。IPO是最主要的退出模式，然而，企業經營不善或同類企業競爭激烈都會導致企業上市失敗，另外企業上市的進程也受國家IPO政策的影響，這些都可能導致私募股權退出困難，造成嚴重的投資損失。

最后，我國與私募股權相關的高水平專業人才匱乏。私募股權投資涉及到較為復雜的專業知識，需要一批高水平專業投資者，私募股權基金能夠順利運轉的基本前提就是專業化的人力資本積累。而我國目前在私募股權方面的人才并不能滿足現在市場上的需求，于此同時，大量外資機構進入我國市場后搶占人力資源，這又進一步擴大了高水平專業人才的缺口。

四、探討解決私募股權存在問題的方法

探討促進私募股權的發展，則要解決私募股權存在的問題。

首先，應結合我國國情，建立符合社會主義市場經濟體制的私募股權法制體系，規范私募股權。法律法規應做到與時俱進，順應私募股權市場的變化，法律上清晰劃分非法集資與私募股權的界限，為私募股權投資有法可依。另外，國家應為已經出臺的相關法律搭配詳細準則，以防不法分子鉆取法律漏洞牟取非法利益。最后，國家對私募股權注重監管，改變私募股權監管重疊和空白的現狀，明確不同監管機構如證監會、發改委、銀監會的職責劃分，發揮應有的監管作用，為私募股權營造一個良好的行業環境。

其次，要充分發揮政府的引導作用。我國地方政府要重視對私募股權的融資方式，對私募股權機構和中小企業的發展給予資金支持和稅費政策優惠。尤其是欠發達地區，要鼓勵私募股權機構的建立，加強私募股權機構和中小企業的聯系，發揮私募股權解決中小企業融資和公司治理問題的作用。擴大私募股權的資金來源渠道，引入民間資本，增加私募股權的投資機構數量，打通社會資金與私募股權機構的通道。

再次，要完善私募股權退出機制。我國的資本市場尚未成熟，相較于美國來說，資本市場層次單一、上市公司數量少、上市審批手續復雜、中小企業上市門檻高。我國應培育建立多層次的資本市場體系，擴寬中小企業的直接融資渠道，在完善現有中小企業板塊基礎上，加強創業板市場建設。積極推動一、二級市場協同發展，為私募股權提供全方位服務。

最后，私募股權投資專業人才需綜合性培養，需要銀行金融、財政稅務、資產評估、企業管理的綜合性專業理論素養和操作實務，在專業理論學習的同時，仍需在操作實踐中提高。只有加強對專業人才的培養，才能促進私募股權行業的健康繁榮發展。

五、結論

私募股權的融資方式可以有效的解決我國中小企業融資和公司治理問題。為了私募股權可以更好的解決中小企業的兩大難題，一方面私募股權機構要加強自身的建設，完善私募股權行業；另一方面，為了私募股權更好的發揮解決中小企業融資和公司治理問題的作用，減少自身的缺陷，還需要國家、政府、相關行業協會、私募股權機構和中小企業的共同努力與合作。國家要完善相關的法律法規，政府引領私募股權機構與中小企業合作，為中小企業和私募股權機構搭建廣闊的平臺；相關行業協會發揮行業自律的作用，協調私募股權與中小企業的合作與發展；中小企業應重視私募股權投資的融資方式，轉變傳統融資觀念以及自身經營管理理念，理解私募股權投資的積極作用。

目前，私募股權基金行業發展日益收到國家的重視，大量由政府引導的基金開始發揮投資帶動作用，成為促進經濟結構轉型的一股重要力量。未來私募股權也將向更加專業化、專注化的方向發展，回歸價值投資的新常態，多層次的資本市場逐步完善，私募股權也將會更好地服務于中小企業融資，解困中小企業融資。