基于傾向得分匹配法的股權激勵與多元化戰略關系的實證研究

崔東順

一、前言

多元化戰略即為企業為了進一步占領并開拓市場，避免企業由于經營業務過于單一出現經營風險而實施的一種選擇性的進入新領域的企業發展戰略，其可以有效避免企業由于經營產品過于單一而帶來的企業發展困境。近年來，隨著多元化戰略在企業中的廣泛實施，大量企業管理者發現其可以有效占領并開拓新市場，為避免企業的單一經營風險產生了積極的影響。然而，部分研究學者發現過度的多元化戰略實施將會誘發企業出現多元化折價問題，嚴重阻礙了企業的健康發展。因此，有必要采取一定的措施抑制企業多元化戰略的過度實施，從而推進企業的健康發展。股權激勵作為解決企業委托代理問題的主要方式，針對股權激勵對企業多元化戰略的影響研究也成為了該領域內的重點研究方向。基于此，本文主要從傾向得分匹配法的角度入手，對企業股權激勵和多元化戰略之間的關系進行了深入的探索與分析，希望通過實證研究明確二者之間關系，推動企業的進一步發展。

二、理論分析與研究假設

實踐經驗表明，部分企業管理者在實施企業多元化戰略的過程中并非是從企業價值的最大化角度出發，大部分管理者均從自己的利益角度出發，通過提高個人的威望或報酬等方式采取多元化戰略。因此從本質上來看，企業的多元化戰略實施實際是一種擴張性的投資行為，而受到部分管理者管理理念的影響，企業的多元化戰略也存在一定的盲目性，造成了多元化投資的效率不斷降低，甚至會出現多元化折價的現象。多元化折價作為企業在開展多元化戰略過程中存在的主要問題，其主要是指在開展多元化戰略的過程中，企業經營的績效與價值關系為負相關，其不僅會影響企業的多元化戰略實施效果，同時也不利于企業的健康發展。從本質上來看，多元化折價屬于企業委托代理存在漏洞的一種表現，而股權激勵作為緩解企業管理者與股東沖突的主要途徑，同時也是避免企業管理者出現機會主義行為的主要途徑。由此可見，通過采取股權激勵的方式可以進一步加強企業管理者對于股東利益的重視程度，從而減少企業出現的多元化投資過度行為。劉傲瓊等研究學者表示，股權激勵戰略的實施將會進一步降低企業的代理成本，從而使多元化戰略水平逐漸降低，甚至可以減少企業內部分管理者存在的短視化問題，可以有效避免企業內出現的短期過度投資行為，使企業的多元化戰略實施程度得到了有效的控制。根據上述分析，本研究提出假設1：

假設1：股權激勵可以有效避免企業多元化戰略的過度實施。

劉傲瓊等在對股權激勵行為進行調查時，發現企業的產權性質不同，其所存在的委托代理問題也存在一定的差異性，而這也對股權激勵的實施效果產生了不同程度的影響。從委托代理理論的角度來看，股權激勵的實施可以進一步抑制企業內出現的非效率性投資，從而降低了企業的多元化投資程度，減少了其過度投資的發生率。從不同企業類型來看，國有企業較易出現企業所有者管理缺失的問題，從而導致股權激勵的福利性得到了顯著的提升。從民營企業角度來看，由于民營企業的產權結構較為清晰，因此部分作為控股股東的民營企所有者通常會為了保護自身的產權，而選擇對企業管理者的日常工作進行監督，這也使其會針對企業管理者采取行之有效的股權激勵方案，并全面監督方案的具體實施過程以及實施效果。因此相較于國有企業，民營企業的股權激勵效果也將達到最大化，從而提高了民營企業管理者的工作效率，降低了由于多元化投資而造成的企業價值受損。根據上述分析，本研究提出假設2：

假設2：股權激勵對于民營企業的多元化戰略影響更為顯著。

從本質角度出發，高松等人發現股權激勵對于企業內的委托代理問題解決離不開股權激勵產生的激勵作用，其可以通過促進企業管理者與股東之間利益的協調化、一致化，從而有效解決企業出現的委托代理問題，但根據激勵方式的不同，其所產生的激勵效果也存在一定的差異。本文在對股權激勵計劃實施的樣本公司調查時，發現股權以及限制性股票在其中的占比相對較高，因此本研究將部分采用增值性股票作為股權激勵方式的樣本公司進行了篩除。成永麗認為，股票期權主要是指企業為了實現對某一對象的激勵，從而賦予該對象可以將企業的股票以某一行權價格進行購買的權利。從實踐角度出發，可以發現企業內的股權包含四個關鍵要素，分別為授予的條件、權利行使的條件、等待期以及行權期，所有要素必須遵循相應的周期規律，被激勵對象必須在滿足授予條件的基礎上，才可以對企業的股票進行購買，待達到權利行使的條件后，方可以行使自身的權利。

限制性股票作為股權激勵中的主要類型，其主要是指通過激勵的方式給予被激勵對象相對數量的股票，并在此過程中針對股票的轉讓或獲得等設定一定的限制性條件。相較而言，限制性股票的關鍵要素與股票期權的關鍵要素存在一定的差異，但大體相似。其中，授予的條件、解鎖的條件、禁售期以及限售期分別為限制性股票的關鍵要素，當被激勵對象在滿足了授予的條件后，則可以按照相應的激勵價格購買企業的股票，當其達到了解鎖的條件后，則可以對解鎖的股票在限售期內進行出售。從二者的區別來看，其主要表現為兩方面，一方面是權利與義務之間的對稱性區別，黃虹指出股票期權只擁有行權權利，但并未賦予被激勵對象相應的行權義務，而限制性股票的權利與義務共存，當被激勵對象滿足了授予條件并獲得了限制性股票后，其自身的收益也會隨著股票價格的變化而出現波動。另一方面是激勵與懲罰之間的對稱性區別，相比而言，股票期權并不具有懲罰性的特點，當股票的價格下降或者未能達到期權計劃當中所設定的業績條件時，被激勵對象應當立即放棄行權，但卻不會對其實際的收益產生影響。但限制性股票卻存在一定的懲罰性特點，當被激勵對象使用自用資金或利用企業提供的激勵基金購買股票后，股票的價格也將對限制性股票的持有者產生一定的影響，當股票價格下降后，甚至會帶來直接的收益損失。因此，相較于股票期權，限制性股票可產生的股權激勵效果更為顯著。根據上述分析，本研究提出假設3：

表1 變量的定義

表2 描述性統計結果

假設3：限制性股票的股權激勵對于企業的多元化戰略影響更為顯著。

邵劍兵等在相關研究中針對管理層權利理論進行了研究，其指出管理層權利理論是在股東與管理層人員之間委托代理問題的一種企業理論，從管理層權利理論的角度分析，可以有效明確企業在不同治理條件下，股權激勵計劃發揮出的作用和效果。實踐經驗表明，公司治理結構的完善與否將會對管理層人員產生一定的影響，并使其成為薪酬契約的操縱者，而當管理層人員的權利逐漸增大時，薪酬則會成為其自身的尋租工具。王輝等發現，民營企業內的管理層權利主要表現為大股東的權利，由于受到經紀人自私自利的本性影響，企業的管理層可能會利用多種途徑而提高自身的薪酬水平，并簽訂相關的契約條款。綜上所述，可以假設管理層人員的權力越大，其對于薪酬計劃的操縱和實施能力和可能性越大，這也使企業所提出的股權激勵計劃極可能是可以滿足管理者人員自身需求的激勵計劃，這也會導致股權激勵模式的激勵作用無法發揮，而是對于管理層人員的一種薪酬福利。同時，管理層人員的權力較高會導致股權激勵計劃難以發揮出委托代理問題的解決作用，從而也無法降低企業的多元化戰略程度。相較而言，當企業管理層的權力相對較低時，其所開展的股權激勵計劃也將成為一種有效的激勵工具，受到管理層人員的干涉也相對較小，從而有利于解決企業的委托代理問題，對多元化戰略的降低產生了積極的影響。根據上述分析，本研究提出假設4：

表3 企業多元化戰略對企業價值的影響

表4 Logit 回歸模型

假設4：股權激勵對于權力較低管理人員的多元化戰略影響更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本及數據的選取及來源

本研究選取了2008年至2017年滬深A股上市公司的年度數據作為數據來源進行研究，所有數據均來自于國泰安經濟金融數據庫，企業的多元化戰略數據來自于WIND數據庫并進行了整理和計算。其中，樣本及數據的剔除標準為：（1）數據信息不全的企業；（2）金融類企業；（3）ST企業。在選取了一定數量的樣本企業后，為了減少部分異常值對研究結果產生影響，對連續變量進行了1%的縮尾處理。其中，由于股權激勵對于企業多元化戰略實施的影響體現存在一定的滯后性，因此多元化戰略的數據變化年份也與股權激勵的數據變化年份存在滯后，滯后時間通常為1年。因此，本研究所選取的股權激勵數據為2008年至2016年，而企業的多元化戰略數據為2009年至2017年，其中控制變量的數據為2008年至2016年，共計可得13719個上市公司的年度樣本數據作為研究樣本。所有數據分析均使用Stata軟件進行處理。

（二）研究方法

1.多元線性回歸法

為了證實企業內存在的多元化折價現象，本研究采取了多元線性回歸法對企業內的的多元化折價現象進行了分析，并檢驗了多元化戰略對于企業綜合價值產生的影響。在指標選取的過程中，本研究分別選取了總資產收益率（A）和凈資產收益率（B）的判定指標，同時選取了托賓Q值，將上述所有指標均作為企業價值的主要衡量指標，分別從財務指標以及市場指標兩方面針對多元化戰略對企業價值產生的影響進行分析，變量的定義見表1。

2.傾向得分匹配法

由于受到企業規模以及治理結構和特點的影響，不同企業的股權激勵實施意愿也存在一定的差異性，從而對股權激勵的實施效果產生了較大的影響。因此，如果單純使用多元線性回歸分析可能存在結果偏差的問題。本研究在分析股權激勵對于企業多元化戰略產生影響進行分析時，同時選取了傾向得分匹配法，其可以有效降低單獨多元線性回歸分析產生的結果誤差發生率。首先，本研究利用Logit回歸模型對相關的匹配變量進行了選擇（具體變量見表1），其次對所選取的匹配模型進行有效性的檢驗，最后利用傾向得分匹配法對相關變量數據進行計算和分析，匹配分析方式包括最鄰近匹配、核匹配以及半徑匹配，以此來對股權激勵與企業多元化戰略關系進行分析。

表5 傾向得分匹配的獨立性建設檢測結果

表6 股權激勵與企業多元化戰略的關系分析

表7 不同產權性質下股權激勵與多元化戰略的關系

表8 不同激勵方式下股權激勵與多元化戰略的關系

表9 不同管理層權力下股權激勵與多元化戰略的關系

（三）變量選擇

在變量選擇的過程中，除了多元線性回歸分析所選取的變量，傾向得分匹配法分析也需要選取相應的變量，并使用虛擬變量對股權激勵情況

進行分析。其中，1用于表示本年度實施了股權激勵或企業內存在尚未實施的股權激勵計劃，0則用于表示本年度尚未實施股權激勵且企業內并不存在尚未實施的股權激勵計劃。本研究中，針對企業的多元化戰略分析使用赫芬達爾指數進行判定，其是于1972年由國外研究學者所提出，并被廣泛應用于企業多元化水平的衡量和判定中。為了確保赫芬達爾指數與企業多元化戰略指標方向的一致性，本研究對赫芬達爾指數的計算公式進行了調整：

其中，Pi用于表示企業在某年度內某一行業中的營業收入比例，本研究在選擇企業數據時，均選取了企業內前5種營業收入的行業數據進行計算，此時可得n=5，但若存在部分企業內的經營行業數量不足5種，則采取所有行業數據均利用赫芬達爾指數進行計算的方式，此時n＜5。在對企業管理人員權力大小進行判定時，本研究分別選取了內部董事比例、兩職合一以及管理層的持股情況作為衡量指標，其中針對內部董事的比例以及管理層的持股情況，分別用中位數對其進行分組，結果為中位數以上時判定為1，否則判定為0，而針對兩職合一情況的判斷則以存在判定為1，不存在判定為0。通過對上述指標的綜合分析，以此來得出管理層權利的分值，并利用均值進行進一步的分離，以此來得出管理層權力的較高組以及較低組。

四、實證分析

（一）描述性統計

圖1 匹配前股權激勵組與控制組的傾向得分值概率分布圖

圖2 匹配后股權激勵組與控制組的傾向得分值概率分布圖

通過對描述性統計結果的分析，從赫芬達爾指數來看，其最小值僅為0，此類企業即為專業化企業，其最大值為0.861，而均值為0.251；從企業的固定資產比率來看，最大值和最小值分別為0.763和0.001；從企業的上市時間來看，其最小值為3年，最大值為29年；從企業的大股東控制權力來看，大股東所持比例最低值為8.579%，最大值達到了75.031%，均值為35.812%，說明所調查的樣本企業均擁有較為集中的股權結構；從企業的內部董事會比例來看，其范圍為0.433至0.721，中位數為0.671，其與我國證監會《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》當中的規定相符；從管理層人員的持股比例來看，其范圍為0至83.587%，均值為4.793%，雖然均值較低，但其標準差達到了12.351，說明各個企業之間的管理層持股情況存在的差異較大，具體描述性統計結果見表2。

（二）企業多元化戰略對企業價值的影響分析

在分析企業多元化戰略對企業價值的影響時，本研究分別選取了企業的總資產收益率、凈資產收益率以及托賓Q值作為主要衡量指標。其中，由于企業的多元化戰略屬于企業的長期發展規劃，會對企業的長期發展產生影響，因此本研究針對企業多元化戰略對企業價值的影響構建了相應的回歸模型：

通過利用回歸模型進行分析（表3），可以發現在1%的水平上，企業的多元化戰略與價值表現為負相關關系，即企業的多元化戰略實施會在某種程度上降低企業自身的價值。由于多元化戰略具有長期性的特點，因此本研究針對下一期的數據指標進行了回歸分析，結果發現其依然表現為顯著的負相關關系，進一步證實多元化戰略對企業價值產生的負影響，同時也說明了多元化戰略極可能是一種管理人員的尋租手段，從而加重了企業存在的委托代理問題，成為了誘發多元化折價現象的主要因素。

（三）基于傾向得分匹配法角度的股權激勵和企業多元化戰略關系分析

1.模型回歸分析結果

在分析股權激勵與多元化戰略的相關性時，由于股權激勵的實施存在一定的內生性特點，會對多元回歸結果產生一定的影響，出現結果偏差問題。因此，本研究采取了傾向得分匹配法對股權激勵與多元化戰略的相關性進行了分析和檢驗。其中，匹配指標包括企業的規模、上市時間以及資本結構等，而基本特征指標包括管理人員持股、兩職合一等，通過設計5個模型進行了回歸分析，并選擇了其中的最佳模型進行了最終樣本匹配分析，回歸結果見表4。

為了確保分析過程的有效性，本研究分別利用Pseudo R2和AUC兩個指標對回歸模型進行了篩選，以此來選擇最適合的匹配模型。從表4的回歸結果中可以發現，其Pseudo R2值的范圍為0.1423至0.1612，且AUC結果均超過0.8，說明匹配效果相對較好，因此本研究選取了AUC數值最大的模型3進行匹配，并以此來進行傾向得分。

2.模型有效性檢驗

在對關系分析結果進行匹配前，必須先對分析模型進行有效性檢驗，遵循“共同支持假設”以及“獨立性假設”的基本原則，以此來判斷匹配結果的有效性。在此過程中，必須確保實施了股權激勵的企業可以利用傾向得分值以此來找到與其所匹配的企業才能采取共同支持假設的方式，而獨立性假設主要是指股權激勵組與控制組之間的匹配變量之間并無任何顯著差異，才能判斷多元化戰略與股權激勵之間存在相關性。

從圖1的分析結果中可以發現，匹配前股權激勵組與控制組的概率分布存在較為顯著的差異，控制組的概率分布重心普遍高于股權激勵組，而在圖2當中，可以發現匹配后股權激勵組與控制組的傾向得分值概率分布差異得到了顯著的降低，說明匹配過程可以有效減少兩組樣本傾向得分值之間存在的分布偏差，發揮出了較好的匹配效果。而從表5中可以發現，匹配后除了兩職合一變量，其余所有變量在標準化之后的偏差絕對值均低于5%，說明在匹配分析后，所有變量在控制組與股權激勵組之間均無顯著差異，為獨立性假設的開展奠定了良好的基礎。

3.關系分析結果

本研究在對股權激勵和企業多元化戰略的關系分析的過程中，分別采用了最鄰近匹配、核匹配以及半徑匹配三種匹配分析方式進行驗證。從表6的結果中可以發現，其結果與匹配前高度一致，并表現為明顯的負相關，說明股權激勵行為確實會對企業的多元化戰略產生影響，且這種影響為負影響。從最鄰近匹配、核匹配以及半徑匹配的結果來看，其ATT值分別為-0.018、-0.021和-0.026，其絕對值雖然均較匹配前有所下降，但從整體水平來看，其依然在1%、5%以及10%水平上有顯著表現。從實證分析結果來看，若不根據企業的特征不同對其進行匹配時，股權激勵對于多元化戰略產生的影響明顯高于匹配后，進一步證實了傾向得分匹配法可以有效減少樣本選擇偏差而產生的內生性問題，提高了結果的可靠性。

為了進一步分析股權激勵與企業多元化戰略之間的相關性，本研究分別從不同產權性質、不同激勵方式以及不同管理層權力三種模式針對股權激勵與多元化戰略關系進行了分析，結果從不同產權性質下的股權激勵與多元化戰略關系來看，在國有企業內部，股權激勵與企業的多元化戰略并無相關性，而在民營企業當中，股權激勵則對企業多元化戰略產生了顯著的影響，該結果說明國有企業內存在較為顯著的委托代理問題，而股權激勵計劃的實施更具福利性的特點，而在民營企業當中則可以發揮出較好的股權激勵效果，見表7。

從不同激勵方式下的股權激勵與多元化戰略關系來看，股票期權模式下股權激勵組與控制組之間并不存在顯著的差異性，而在限制性股票模式下，股權激勵組的多元化戰略水平明顯低于控制組，說明將限制性股票作為激勵方式的企業，股權激勵計劃對于企業多元化戰略產生的影響更為顯著，其約束效果也更強，見表8。

從不同管理層權力下的股權激勵與多元化戰略關系來看，當管理層人員的權力相對較高時，企業存在的委托代理問題更為嚴重，股權激勵也成為了管理層人員尋租的一種方式，股權激勵與多元化戰略的相關性也并不顯著，而當管理層人員的權力相對較低時，股權激勵組的多元化戰略水平也得到了降低，此時股權激勵與企業多元化戰略的相關性相對較高，見表9。

（四）穩健性檢驗

為了確保本研究結果的穩健性，本研究進行了檢驗如下：（1）因為企業的多元化戰略并不會在短時間內出現顯著性的改變，因此在分析的過程中可以結合企業上一期的多元化戰略水平進行，并對上一期的多元化戰略指標進行檢驗；（2）股權激勵具有一定長期性特點，因此其對于企業經濟行為產生的影響也具有長期性，本研究所選取的研究指標均為滯后兩期的數據；（3）利用部門數量對企業所經營的行業數量進行了計算，以此來作為多元化戰略的代理變量，確保了檢驗結果的前后一致性，充分證實了本研究結果的穩健性。

五、研究結論

通過本研究對我國上市公司相關樣本數據的調查和分析，結果發現股權激勵與企業的多元化戰略存在較高的相關性，前者不僅可以降低企業的多元化戰略水平，同時也降低了企業內存在的多元化折價。其中，根據企業特點的不同，股權激勵對于企業多元化戰略的影響也存在差異，當企業的產權性質為民營企業、激勵方式為限制性股票、管理層人員的權力較低時，股權激勵對于企業多元化戰略具有顯著影響，而當企業的產權性質為國有企業、激勵方式為股票期權、管理層人員的權力較高時，股權激勵對于企業多元化戰略并無顯著影響。因此，企業應當結合自身的產權性質等特點，選擇適合企業發展的股權激勵方式，減少企業的多元化折價現象。