我武生物、海康威視　一季度現金流的“正負焦慮”

張哲

據統計，A股上市公司今年一季度受疫情影響經營性現金流表現的比例達到95%。東方證券的數據則顯示，一季度非金融企業整體現金流比較充裕，但其背后是經營性現金流大幅走弱和籌資現金的大幅增加，未來經營性現金流恢復情況如何還存在不確定性。這種情況不僅僅表現在一般性企業身上，龍頭公司同樣如此。

《紅周刊》梳理近五年ROE（凈資產收益率）大于20%、毛利率大于30%、凈利率大于10%的55家上市公司相關數據（見表1）發現，其中有41家公司2019年FCFF（自由現金流）為正，但至今年一季度自由現金流為正的公司只有17家，其中貴州茅臺、恒瑞醫藥、海螺水泥、邁瑞醫療、涪陵榨菜、片仔癀、我武生物為正，五糧液、海康威視、萬科A、新城控股等熱點公司則均為負。

表1 部分近五年ROE大于20%、毛利率大于30%、凈利率大于10%的A股上市公司

從一季度FCFF表現看，“為負”的海康威視其業績表現和企業進入“緩增”發展階段不無關系，而“為正”的我武生物，同樣有著護城河“危機”。

海康威視步入“調整區間”“二次創業”成功與否是破局關鍵

單獨一個季度的現金流表現不足以構成對公司價值的判斷，但放在企業發展的過程中進行研究，則有一定的參考價值。以2月下旬以來持續調整的“安防第一股”海康威視為例，該股三個月內累計跌幅近30%，并于3月24日創下27元/股的近8個月最低收盤價。截至5月14日收盤，海康威視下跌2.62%，報收31.21元/股。

僅從一季度FCFF表現看，海康威視為負值。從業務層面來看，海康威視正遭遇一系列困難。比如海康威視依然受到美國政府“實體清單”打壓，業務規模擴張步入“平滑期”。根據公司2019年年報，公司2019年營收同比增長15.7%，歸母凈利潤同比增長9.4%。分業務和地區看，公司公共服務事業群PBG業務同比增幅僅4.09%，海外業務營收同比增幅僅為14.43%，北美地區營收負增長。

《紅周刊》記者梳理海康威視近五年業績增速（見表2）注意到，公司營收增速從2015年的46.6%下滑至2019年15.7%，扣非歸母凈利潤增速也從25.3%下滑至9.6%。

表2 海康威視近五年業績同比增速（%）

數據來源：wind

對此，神農投資董事長陳宇向《紅周刊》分析稱，海康威視在之前的“發展1.0階段”中踏入了一個十年超級繁榮的賽道，即中國本土結合海外的視頻安全網絡建設。如今，這個繁榮賽道的建設周期已經進入平滑期，可以說海康威視步入了“發展2.0階段”，即平滑期增長狀態。

“海康威視目前還是我們極品公司組合中的一員，但由于公司發展平滑期的到來，其在組合中的排序已經位于后1/3位。海康威視正面臨‘二次創業攻堅期，一定要拿出在當代具有巨大盈利前景的新產品。目前公司核心優勢依托于視頻端的人工智能技術，但該項技術受制于兩方面的壓力，一方面是美國對海康威視相關核心硬件及軟件的遏制，另一方面則是產品端的壓力，其在發展2.0階段再次推出一個具有廣泛應用市場前景產品的難度較大。”陳宇補充道。

《紅周刊》記者注意到，海康威視近年來在人工智能、半導體、汽車電子等新興科技領域的布局投入頻繁。而為了進一步拓寬公司的融資渠道，其以智能視頻與視覺技術為主營業務的子公司螢石網絡已啟動分拆上市籌備工作。海康威視持有螢石網絡60%股權，杭州海康威視股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“跟投合伙企業”）持有螢石網絡40%股權。跟投合伙企業是海康威視實施核心員工跟投創新業務的平臺，代表公司員工出資跟投創新業務子公司。

我武生物業績增長過度依賴銷售體系核心壁壘面臨“新挑戰”

對比海康威視來看，雖然在疫情的影響下我武生物仍位列2020年一季度現金流為正的隊列中，但其一直面臨賽道單一且業績極度依賴銷售體系的難題。與大多數醫藥企業不同，我武生物的核心壁壘的主要體現不在于制藥技術，而是通過銷售推廣實現超高的市占率，這在其歷年財務結構中都有所體現。

我武生物2019年業績報告顯示，公司報告期內實現營業收入6.39億元，同比增長27.68%;歸母凈利潤2.98億元，同比增長28.09。隨著銷售人員數量的增加以及銷售市場的不斷拓展，公司市場推廣費、職工薪酬有所增加，全年銷售費用2.23億元，同比增長32.93%。而我武生物的銷售費用占公司營收和扣非凈利潤的比重分別高達34.9%和75.9%。另據Wind數據，其近五年來銷售費用占歸母凈利潤的比重平均高達約77.3%（見表3）。

表3 我武生物近五年銷售費用與歸母凈利規模（萬元）

數據來源：wind

對此，陳宇告訴《紅周刊》記者，我武生物雖然是制藥企業，但其核心壁壘不在于技術，而是其商業模式本身。“我武生物的模式和健帆生物、長春高新類似，都是偏消費型的醫藥企業，他們的企業價值都是通過突破銷售場景‘創造出來的，即創造一個臨床非必需的類消費品需求，還不占醫保。所以其核心護城河就是公司拿下的醫院和科室，原來主要在耳鼻喉科，現在則向兒科發展，未來還可能延伸到內分泌科等。”

我武生物作為脫敏治療賽道市占率第一的龍頭企業，96.43%的超高毛利率讓人嘆為觀止，也讓競爭對手“垂涎欲滴”。雖然我武生物在國內市場占據專利壟斷地位，但國際藥企已經針對舌下脫敏治療研制出“競品”。據悉，同樣主營過敏免疫治療的丹麥ALK-Abello公司近期宣布其屋塵螨（house dust mite，HDM）過敏免疫舌下含片（SLIT）Acarizax獲12個歐洲國家批準擴大適用人群，納入12-17歲青少年患者，治療由屋塵螨誘發的過敏性鼻炎。

對此，金百镕投資醫藥行業分析師楊丹向《紅周刊》記者分析稱，脫敏藥物的生產工藝有其特殊性，標準化程度較低，生產質量管理規范的制定相對困難，新的廠家要進入難以找到合適的質量標準去做。我武生物經過多年摸索，形成了自己的一套體系，產品質量在臨床方面有一定的口碑基礎。不過從當前市場情況來看，舌下免疫治療體系的受眾基數較大、滲透率較低，足以容納更多新的競爭對手。

“脫敏治療目前臨床上應用最廣泛的兩個適應癥是變應性鼻炎（AR）和過敏性哮喘（AS），這個患病基數非常大。調查顯示，AR全球發病率10-40%，而哮喘預測2025年將達到4億。國內流調情況看，AR的兒童發病率是7%-20%，成人發病率2011年已上升到17.6%，AS的兒童發病率在3%左右。過敏的原因很多，并且可以說是一種富貴病，隨著社會的進展，過敏的發病率是上升的。我武生物塵螨核心專利的過期時間在2025年，蒿屬花粉要再晚一些。當前舌下免疫治療的滲透率較低、人群基數大。目前已知的最大的潛在競爭對手就是ALK公司在做三期的舌下片劑，市場足以容納更多新的競爭對手，適度的競爭環境對于促進行業的繁榮有利。”楊丹補充道。