山東路橋債轉(zhuǎn)股“變味”，標(biāo)的資產(chǎn)估值合理性受質(zhì)疑

胡振明

山東路橋是一家主營路橋工程施工與養(yǎng)護(hù)施工的上市公司，旗下子公司路橋集團(tuán)在2018年引進(jìn)了兩家法人股東增資入股，獲得了一筆不小的現(xiàn)金。然而“出來混遲早是要還的”，4月28日，山東路橋發(fā)布了《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》（以下簡稱“交易報(bào)告書”），公司表示，要以10億多元的對(duì)價(jià)回購當(dāng)初增資的部分股權(quán)，同時(shí)還計(jì)劃以定向增發(fā)的方式向上市公司股東募資10億元。

梳理山東路橋披露的相關(guān)公告，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，從增資入股到回購股權(quán)的整個(gè)過程中，這一場市場化債轉(zhuǎn)股方案經(jīng)過處理后實(shí)則“變了味”，讓人質(zhì)疑山東路橋與投資方的合作，不排除有通過操作估值進(jìn)行利益輸送的可能。

“變味”的債轉(zhuǎn)股

4月28日，山東路橋發(fā)布了“交易報(bào)告書”，擬按10.75億元的交易價(jià)格向山東鐵路發(fā)展基金有限公司（簡稱“鐵發(fā)基金”）和光大金甌資產(chǎn)管理有限公司（簡稱“光大金甌”）發(fā)行股份購買其持有的山東省路橋集團(tuán)有限公司（簡稱“路橋集團(tuán)”）17.11%股權(quán)，從而恢復(fù)對(duì)路橋集團(tuán)的全資持股。

“交易報(bào)告書”披露，本次交易的評(píng)估基準(zhǔn)日是2019年9月30日，路橋集團(tuán)股東全部權(quán)益的評(píng)估值為 693033.07萬元。而2020年4月28日發(fā)布的對(duì)交易涉及的路橋集團(tuán)股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》顯示，評(píng)估基準(zhǔn)日2019年9月30日所有者權(quán)益賬面價(jià)值為567867.36萬元，其中有89999.80萬元是永續(xù)債。這也就是說，此次路橋集團(tuán)經(jīng)審計(jì)的母公司股東全部權(quán)益賬面價(jià)值（扣除在其他權(quán)益工具中列示的永續(xù)債后）為47.79億元，由此可見，評(píng)估值69.30億元比實(shí)際賬面價(jià)值增加了21.52億元，評(píng)估增值率達(dá)45.03%。

理論上，基于這個(gè)估值結(jié)果，17.11%股權(quán)的交易價(jià)格應(yīng)是118577.96萬元，但實(shí)際上卻確定為107475.71萬元，兩者相差了1.11億元。那么，在此次交易中，鐵發(fā)基金和光大金甌難道“吃虧”了？

表面上看，這次交易中鐵發(fā)基金和光大金甌只獲得了10.75億元的對(duì)價(jià)，低于一年前增資入股時(shí)付出的對(duì)價(jià)11.5億元。可實(shí)際上，在此之前，路橋集團(tuán)還以現(xiàn)金分紅過6.5億元，兩家機(jī)構(gòu)股東所持17.11%的股權(quán)所對(duì)應(yīng)獲得超過1.11億元的現(xiàn)金紅利，僅根據(jù)紅利計(jì)算的收益率就達(dá)到9.65%。顯然，這即便不是“暴利”，收益率也不能說是低的。

除了獲得億元現(xiàn)金紅利之外，在鐵發(fā)基金和光大金甌本次“退出”路橋集團(tuán)的方案中，還能夠以4.74元的價(jià)格獲得了上市公司山東路橋226742007股股票。通過這個(gè)方案，這兩家機(jī)構(gòu)股東獲得了將其手中路橋集團(tuán)的股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)換為上市公司山東路橋股票的機(jī)會(huì)。

眾所周知，上市公司股票雖然不是現(xiàn)金，但由于可以在市場上自由交易和流通，也就具有證券化的支付屬性，其支付能力并不亞于現(xiàn)金，而且還可以通過質(zhì)押等方式獲得現(xiàn)金流量。此外，4.74元的股價(jià)在山東路橋股票的歷史價(jià)格當(dāng)中處于相對(duì)低位（前復(fù)權(quán)股票最高曾經(jīng)達(dá)13.30元），即便是相對(duì)目前的5.1元的市場價(jià)也有8%左右的盈利空間，以這一盈利空間測算，則鐵發(fā)基金和光大金甌一年投入的收益率就高達(dá)17%左右，若考慮到二級(jí)市場進(jìn)一步好轉(zhuǎn)因素，即山東路橋股價(jià)未來出現(xiàn)上漲的可能，則鐵發(fā)基金和光大金甌所得到的收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)初資金出借時(shí)獲得的利息收益。

由此可見，鐵發(fā)基金和光大金甌以10.75億元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓原來11.5億元獲得的路橋集團(tuán)股權(quán)，不但沒有“吃虧”，相反通過山東路橋此次定增方案以及2018年“實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股”方案獲得了讓人羨慕的收益。然而問題在于，這種做法又是否合理呢？

從2018年路橋集團(tuán)的市場化債轉(zhuǎn)股方案看，表面上是增資擴(kuò)股，實(shí)質(zhì)上就是以股權(quán)增資的方式籌集債務(wù)資本，通過市場化債轉(zhuǎn)股方式將增資所獲得的資金全部用于償還銀行債務(wù)，起到降低負(fù)債率的效果。想法很美好，可現(xiàn)實(shí)卻很“骨感”。

根據(jù)2020年4月28日交易報(bào)告書披露的路橋集團(tuán)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，路橋集團(tuán)2018年和2019年的資產(chǎn)總計(jì)分別為234.21億元和302.61億元，負(fù)債合計(jì)高達(dá)176.31億元和229.15億元，負(fù)債率分別高達(dá)75.28%和75.72%，其中2019年的負(fù)債率還有小幅抬升。雖然路橋集團(tuán)所處的行業(yè)普遍具有高負(fù)債的特征，但是負(fù)債率的小幅攀升也說明2018年年底的那次融資，即鐵發(fā)基金和光大金甌兩家股東所帶來的11.5億元對(duì)路橋集團(tuán)降低負(fù)債率和融資成本的作用是相對(duì)有限的。

綜合來看，山東路橋及其子公司路橋集團(tuán)進(jìn)行市場化債轉(zhuǎn)股的做法雖有獲得有限的效果，但是與投資方鐵發(fā)基金和光大金甌這兩家機(jī)構(gòu)的獲益水平相比還是不可同日而語的，而交易雙方既然獲益與成本出現(xiàn)明顯的“不對(duì)等”，更何況其中的投資方中鐵發(fā)基金還是潛在關(guān)聯(lián)方的情況下，就很容易讓人產(chǎn)生疑問，此次上市公司溢價(jià)定增收購鐵發(fā)基金和光大金甌股權(quán)的做法，對(duì)于二級(jí)市場投資者是否公平合理呢？

估值合理性不足

在路橋集團(tuán)市場化債轉(zhuǎn)股過程中，對(duì)路橋集團(tuán)的估值問題是投資方鐵發(fā)基金和光大金甌獲利的關(guān)鍵問題之一。在一年多之前，即2018年鐵發(fā)基金和光大金甌對(duì)路橋集團(tuán)增資11.5億元入股而獲得17.11%股權(quán)之時(shí)，路橋集團(tuán)2018年9月30日凈資產(chǎn)賬面價(jià)值390048.23萬元，股東全部權(quán)益評(píng)估值為557001.16萬元，評(píng)估增值166952.93萬元，增值率42.80%。如果按增資額及獲得股權(quán)的比例來測算，那么增資完成之后路橋集團(tuán)估值達(dá)到67.21億元。

深入分析路橋集團(tuán)在2018年9月30日和2019年9月30日的兩次評(píng)估情況，特別是2018年給出的第一次估值結(jié)果，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)估值評(píng)估結(jié)果在資產(chǎn)瑕疵、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)兩個(gè)方面是缺乏足夠的合理性，有一定的操縱估值的可能。

在資產(chǎn)瑕疵方面，比如說截至2018年9月30日，路橋集團(tuán)申報(bào)資產(chǎn)中房屋建筑物有42幢，只有32幢已取得《不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證》或者《房屋所有權(quán)證》，另外還有多達(dá)10幢建筑物尚未辦理《不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證》。值得注意的是，即使是已辦理產(chǎn)權(quán)證房地產(chǎn)中，也僅有12幢證載權(quán)利人為山東省路橋集團(tuán)有限公司，而另外的20幢抵債房地產(chǎn)尚未辦理過戶手續(xù)。由此可見，多達(dá)30幢房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)并不在路橋集團(tuán)名下，占比超過70%。

到了2019年9月30日第二次評(píng)估時(shí)，仍然遺留未辦理過戶的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)情況。交易報(bào)告書顯示，路橋集團(tuán)申報(bào)資產(chǎn)中房屋建筑物的數(shù)量從42幢減少至39項(xiàng)，其中34項(xiàng)已取得《不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書》或者《房屋所有權(quán)證》，但仍有5項(xiàng)建筑尚未辦理《不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書》。由此可見，路橋集團(tuán)的資產(chǎn)還是存在明顯的瑕疵。

還比如說，路橋集團(tuán)存在很多項(xiàng)擔(dān)保及被擔(dān)保事項(xiàng)，這些通過影響其償債能力、資金周轉(zhuǎn)效率而可以間接影響估值結(jié)果的。截至2018年9月30日，路橋集團(tuán)擔(dān)保及被擔(dān)保事項(xiàng)有32項(xiàng)，項(xiàng)目數(shù)量即使不算多，但如果考慮其涉及的合同金額，每項(xiàng)金額從數(shù)千萬元到數(shù)億元不等，如此情況，對(duì)路橋集團(tuán)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的影響顯然就是不可忽視了。

值得注意的是，截至2019年9月30日的第二次資產(chǎn)評(píng)估，路橋集團(tuán)的擔(dān)保及被擔(dān)保事項(xiàng)的數(shù)量不但沒有減少，反而還“翻倍”（不完全統(tǒng)計(jì)有70多項(xiàng)），而且大部分事項(xiàng)由路橋集團(tuán)作為擔(dān)保方，擔(dān)保金額既有數(shù)百萬元和數(shù)千萬元的，也有超過億元的大額擔(dān)保。這些情況對(duì)路橋集團(tuán)的資金周轉(zhuǎn)等財(cái)務(wù)狀況都會(huì)帶來一定隱憂。

而在財(cái)務(wù)方面，公開披露的路橋集團(tuán)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，不管是2018年實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股前后，還是當(dāng)前山東路橋擬回購相關(guān)股權(quán)，路橋集團(tuán)的資金周轉(zhuǎn)都存在著明顯的壓力。對(duì)比2018年年末和2019年年末，路橋集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率從上年75.28%升至了75.72%，其中，路橋集團(tuán)的流動(dòng)負(fù)債并不小，2018年流動(dòng)負(fù)債合計(jì)高達(dá)163.76億元。

不但如此，近一年中，路橋集團(tuán)的流動(dòng)負(fù)債還有明顯的增加，至2019年年末，流動(dòng)負(fù)債已經(jīng)上升至196.43億元，增加了32.67億元之多，而隨之增加的流動(dòng)性壓力也可想而知。那么，路橋集團(tuán)的流動(dòng)資產(chǎn)情況怎樣？能否為償還流動(dòng)負(fù)債提供保障呢？

近兩年，路橋集團(tuán)的流動(dòng)資產(chǎn)僅僅略高于同期流動(dòng)負(fù)債（如附表所示），而2019年增加的41.58億元流動(dòng)資產(chǎn)當(dāng)中，主要是應(yīng)收賬款增加了8.56億元，存貨增加了19.83億元，如此情況，顯得流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的保障力度并沒有想像中那么大。眾所周知，存貨的周轉(zhuǎn)受到工程竣工驗(yàn)收、結(jié)算回款等交易環(huán)節(jié)的影響，周轉(zhuǎn)期間比較長，流動(dòng)性偏弱。

附表：標(biāo)的公司路橋集團(tuán)的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

與流動(dòng)資產(chǎn)相反的是，短期內(nèi)償付壓力較大的應(yīng)付款項(xiàng)增加了16.82億元，如附表所示，短期借款也增加了4.11億元，合計(jì)達(dá)20.93億元。這就在很大程度上侵蝕了流動(dòng)資產(chǎn)增加所帶來的流動(dòng)性。

需要注意的是，號(hào)稱“企業(yè)血液”的現(xiàn)金是最能緩解周轉(zhuǎn)壓力的資產(chǎn)，但路橋集團(tuán)賬上所擁有的貨幣資金從2018年的34.94億元減少到27.27億元，一年內(nèi)由于現(xiàn)金外流而減少了7.66億元。這跟經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在2019年為-14.05億元不無關(guān)系的。要知道，2018年該項(xiàng)現(xiàn)金流量是凈流入10.50億元。近兩年中，分別出現(xiàn)一正一負(fù)，形成20多億元反差，對(duì)于公司的資金周轉(zhuǎn)壓力形成的影響是非常巨大的。

此外，路橋集團(tuán)2019年年末長期借款增加18.14億元或許能在短時(shí)間內(nèi)緩解資金周轉(zhuǎn)壓力，但是從長遠(yuǎn)來看，負(fù)擔(dān)則變得更大。負(fù)債率的增加使得路橋集團(tuán)流動(dòng)性壓力明顯增加，這顯然也是需要提起重視的問題。

綜合路橋集團(tuán)在兩次評(píng)估中出現(xiàn)的資產(chǎn)瑕疵與財(cái)務(wù)問題，2018年存在的問題不但仍有遺留未解決的，而且多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示趨于不好。然而在這種情況下，相隔一年，對(duì)路橋集團(tuán)前后兩次資產(chǎn)評(píng)估的增值金額分別高達(dá)16.70億元和21.52億元，兩次增值的合理性顯然讓人難以信服的。

將這兩次評(píng)估結(jié)果跟市場化債轉(zhuǎn)股“一進(jìn)一出”而使得投資方獲益很大的結(jié)果聯(lián)系起來，不免讓人質(zhì)疑其是否有通過操縱估值而向投資方輸送利益的可能，畢竟如果沒有這樣的估值結(jié)果作為前提，投資方也不會(huì)投入超過10億元的資金，當(dāng)然從中獲益的規(guī)模也就不會(huì)那么大;另外，本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)完成后，鐵發(fā)基金將成為上市公司持股5%以上的股東，被認(rèn)定為潛在關(guān)聯(lián)方，內(nèi)部信息的傳遞也容易為利益輸送提供“便利”。

上述疑問在2020年5月8日收到的《關(guān)于對(duì)山東高速路橋集團(tuán)股份有限公司的重組問詢函》中也被深交所公司管理部問及，要求做出書面說明及報(bào)送相關(guān)材料。雖然問詢函未要求公開披露回復(fù)，但投資者比較關(guān)心的是對(duì)路橋集團(tuán)估值的過程中是否考慮了資產(chǎn)瑕疵與流動(dòng)性壓力問題，估值是否公允、合理等，希望山東路橋能夠通過信披向所有投資者公開。