B股大跌對A股的三大啟示

陶丹

被邊緣化許久的B股本周用暴跌“刷屏”，引發市場關注，并在周二盤中一度拖累A股探底。打開月線圖可見，上海B股指數本周已經跌破2010年5月的低點，創下10年來新低，距離2015年539.69點的歷史高點已經跌去六成以上，用“慘烈”二字來形容并不為過。徹底被邊緣化的B股日成交僅有區區數億元，已經很難像早年那樣發揮A股“風向標”的作用，但這個20年來沒有擴容反而有所縮容的市場，卻是一個極好的樣本，對A股的投資具有一定的啟示作用。

一、停止擴容不能阻止流動性喪失。有關本周B股大跌的原因，市場眾說紛紜，主要有三類觀點：一是新證券法嚴格落實賬戶實名制，B股許多賬戶為上世紀90年代借用海外人士名義開戶，因此長線籌碼松動，不計成本殺出;二是近期取消QFII、RQFII額度限制，外資投資A股更便利，B股的吸引力進一步下降;三是首家B股面值退市公司即將出現，由此產生“虹吸效應”加劇低價B股的拋售，出現踩踏。筆者認為，這三個理由都有一定道理，但更多只是股價短期大跌的導火線，并非B股長線積弱的原因。比如，所謂境內人士借用賬戶的問題，2001年6月B股就已經對境內自然人開放，歷經19年的時間和多次牛熊循環，原本借用他人賬戶的投資者大部分應當已經逐步轉移到自己名下，畢竟資金和股份放在他人名下存在一定程度的風險;而A股加大外資開放的擠出效應，客觀上也早就存在，單純從估值來看，B股比同類A股更低，如果是看好一家公司的價值投資型資金，理當買入價格更低的B股而非A股。

事實上，B股的下跌并非本周才出現，而是從2015年就開始的長期現象。無論是上海的B股指數還是深證B指，不僅已經大幅跌破今年2月的低點，連2019年的低點也已經失守。很明顯，B股下跌是流動性持續喪失的結果，B股投資者的絕對數量已經連續3年多減少。2017年末尚有238.93萬名B股投資者，2018年末減少到238.82萬人，2019年剩下237.99萬人，今年一季末更只有237.71萬人，累計凈減少超過1萬人，和A股不斷增長的投資者數量形成鮮明對比。而過去3年我國外匯儲備規模穩定，境內投資者要換匯投資B股難度并不大。造成這種流動性困局，筆者認為是投資標的老化所致。過去將近20年的時間里，B股沒有新公司上市，也沒有再融資，反而有不少績優股轉到A股和港股上市，沒有擴容的B股成為一潭死水，說明IPO融資并非是阻礙市場發展的因素。過往A股在熊市時常有暫停IPO的聲音出現，但從B股長期沒有IPO依然表現萎靡來看，資金和籌碼雙向擴容才是市場良性發展的根本。這是B股對A股最大的啟示，喪失融資功能的股市，投資者的利益最終也會受損。

二、流動性分層不可避免。從B股的大跌也可以看出，未來市場的流動性分層不可避免，一些看似估值不高的小盤股，也存在被邊緣化的風險。從AB股同時上市的公司來看，幾乎所有的B股都比A股價格低;和港股的對比來看，同時在A、B、H股上市的晨鳴紙業，B股價格略低于H股;同時在B、H股上市的伊泰煤炭，B股本周大跌之后價格遠低于H股。未來隨著注冊制的實施上市更便利之后，A股的流動性勢必往辨識度更高的龍頭公司集中，一些非行業龍頭的小盤股，很有可能會出現所謂的“估值陷阱”，長期在低估值徘徊將成常態。這也是B股給A股的第二個啟示，流動性分層之后小盤股存在“流動性折價”的風險。

三、低迷市道更要堅持價值投資。在流動性缺失的低迷市道中，價值投資是否失靈？恰好相反，低估值的B股展現了更好的抗跌性，像本周大跌中，平均估值更低的深圳B指就比上海B股要抗跌;一些業績持續向好，分紅穩定在高位的B股，表現也相對硬朗，甚至還有逆勢上漲的情況出現，如古井貢B、張裕B等。因此，越是在低迷市道越是要堅持價值投資;也唯有低估狀態下的持續分紅，才是戰勝價格波動的唯一法寶，這是B股給A股的第三個啟示。

除了給A股提供三大啟示之外，解決B股的困境最終還需要政策來實現。盡管B股現在已經成為中國資本市場的雞肋，但作為在特定歷史階段引進外資的工具，“一退了之”并不一定是最好的選擇。在更加市場化的注冊制改革之下，讓B股公司自主選擇出路是更好的方式。以面值退市為例，近期東灃B就已經觸及到面值退市的標準，如果能夠參考2012年閩燦坤B縮股保殼的先例，允許其比照處理暫時保留上市資格，不失為尊重歷史的一種做法。

從長期來看，B股在完成歷史使命之后退場已成定局。讓B股有尊嚴地退場，不僅關系到200多萬B股投資者的切身利益，更有利于提升中國資本市場的整體吸引力。過往B股退市也有不少有利于投資者的方案，比如萬科、麗珠集團、中集集團的B股通過介紹上市的方式轉戰港股，東電B股、陽晨B股被吸收合并轉換成A股的股份等。筆者建議，不含A股的純B股可允許其轉到A股或港股上市，AB股并存的公司可進行股改，提出B股按一定比例轉換成A股，讓AB股股東分類進行表決，以此盡快促進B股這一歷史遺留問題的解決。