內地投資者情緒對AH股價差的影響研究

張小濤　王雅琳　劉金銘

摘 要：隨著在A股和H股市場雙重上市的公司越來越多，A股對H股溢價的問題受到越來越多人的關注。探究內地投資者情緒是否會對A股和H股價差產生影響，實證研究發現，內地投資者情緒能夠顯著地影響A股和H股價差，具體表現為內地市場的投資者情緒越高，A股溢價率越高，A股和H股價差越大。

關鍵詞：雙重上市;A股和H股價差;投資者情緒;市場分割

中圖分類號：F830.91? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）09-0086-03

引言

20世紀70年代以來，各國的金融管制逐漸放松，國際金融市場也得到了迅猛發展。貿易全球化和金融全球化是經濟全球化過程中的兩個主要發展趨勢。隨著金融全球化的到來，越來越多的上市企業會選擇在兩個或兩個以上的國家和地區的資本市場中發行股票來籌集資本，這類企業被稱為雙重或者多重上市企業。雙重或者多重上市的做法對上市企業有兩方面的好處，一方面以更低的資金成本籌集資金來滿足生產經營的需要，另一方面通過多地的方式來提高上市企業在全球范圍內的知名度。通常，雙重上市或者多重上市中的折溢價現象表現為國內資本市場上股票價格低于國外資本市場上的股票價格，但在我國A股和H股市場中卻長期存在A股市場的股票相對于H股溢價的狀態，部分公司甚至價差相差非常大，國內外不少學者試圖尋找A股和H股價差形成的原因，并試圖合理解釋價差變化機理。

一、文獻綜述與研究假設

Karolyi和Li（2009）、Lamont和Thaler（2003）發現，A股和B股需求彈性方面存在的差異，是造成折價率大幅提高的主要原因[1～2]。Li，Yan和Greco（2006）通過建立兩因素模型，發現A股市場和H股市場之間的風險溢價是導致A股和H股存在價差的重要原因[3]。Eichler（2011）發現，美股和港股相對于A股的折價率，相比于隨機游走模型以及遠期匯率能夠更準確地預測未來的匯率走勢[4]。Grammig，Melvin和Schlag（2005）研究發現，匯率的變化對于兩個市場股票價格的影響是非對稱的，相比于德國股票市場，匯率變化對美國股票市場價格的影響更為顯著[5]。Fong，Wong和Yong（2007）發現，國內股票市場A股和H股價差是宏觀因素和微觀因素共同作用的結果[6]。Fisher和Statman（2002）基于美國個體投資者協會指數構造了投資者情緒變量，得到該指標可以作為預測標普500未來收益率的反向指標[7]。王曉宇（2013）用Granger因果檢驗，發現流動性差異的存在是導致A股和H股價差形成的重要原因[8]。周開國和王建軍（2011）B股市場流動性顯著弱于A股市場，因此B股定價相對A股較低以補償投資者付出的較高的交易成本[9]。國內林振興（2011），易洪波、賴娟娟和董大勇（2015），孟雪井、孟祥蘭和胡楊洋（2016）通過文本挖掘技術，構建了基于網絡討論信息投資者情緒指標[10～12]。

目前，學者提出了市場軟分割的信息不對稱假說（Asymmetric Information Hypothesis）、需求彈性差異假說（Demand Elasticity Difference Hypothesis）、風險偏好差異假說（Risk Preference Difference Hypothesis）、流動性差異假說（Liquidity Difference Hypothesis）等種種假說來解釋市場價差的原因。本文也將以行為金融學為出發點，研究影響A股和H股價差的主要因素有哪些，并且著重從內地投資者情緒對A股和H股價差影響的角度出發，分析A股和H股價差中是否存在投資者情緒作用下的不合理成分，同時也驗證目前市場分割對A股和H股價差的影響程度。

因此，本文假設內地投資者情緒是否會影響A股和H股價差，內地市場的投資者情緒與A股溢價率和A股H股價差呈正相關。

二、投資者情緒指標與變量選取

參考Baker and Wurgler（2006）提出的構造綜合情緒的方法，本文選擇六個不同的指標來衡量內地的投資者情緒指標：新增開戶數、市場換手率、成交量、新增IPO數量、市場成交額以及消費者信心指數。

本文主要研究A股和H股價差的影響因素以及內地投資者情緒對A股和H股價差的影響。在模型中被解釋變量是A股和H股價差。本文首先將H股股票價格換算為人民幣計價表示，選取A股與H股的股價之比來衡量A股和H股間的價差，其中H股的價格為人民幣計價。具體公式如下：

其中，i表示樣本公司i，t表示交易日t，PREi，t表示A股和H股價差的比值;PREi，t-1表示PREi，t的滯后一期變量;TURNi，t表示相對換手率，用于驗證股票市場的流動性差異;RSDi，t表示收益率之比，用來驗證風險偏好差異;HPCi，t表示H股流通股占總流通股數量的比例，用來驗證需求彈性差異;lnMVi，t表示總流通市值的對數，用來驗證信息不對稱差異;ERt表示港元兌人民幣的匯率，用來表示匯率因素;？著i，t表示隨機誤差項。

四、實證檢驗

經過Hausman檢驗，我們選擇固定效應模型，檢驗結果（如下表所示）。

結語

通過對A股和H股價差的分析，本文證實了內地投資者情緒會顯著地A股和H股溢價，即內地市場綜合投資者情緒越高，A股和H股的價差越大。由于內地股票市場中個體投資者占主體地位，而個體投資者總體資金量少，市場風險承受力低，偏向持有和交易小盤股，持股時間短，交易頻繁，市場上投機氣氛濃厚，因此相對更容易受市場的樂觀情緒影響。而樂觀投資者在市場中表現更活躍，導致樂觀投資者更容易影響股票價格。而內地市場和香港市場融資融券的制度不同，A股市場投資者賣空股票的難度較大，因此內地投資者更容易受到情緒的影響。相比香港市場投資者，內地投資者在投資行為中存在更多非理性行為，從而導致A股市場股票價格高于H股。因此，投資者在關注A股和H股時，需要切實考慮投資者情緒給股票價格帶來的影響。同時，本文還驗證了其他因素對A股和H股價差的影響，發現流動性差異、需求彈性差異、信息不對稱差異和匯率因素，均對A股和H股價差有著顯著影響，而風險偏好差異的影響不顯著。

參考文獻：

[1]? Karolyi G.A.，Li L.A Resolution of the Chinese Discount Puzzle[J].Ssrn Electronic Journal，2003，（1）：80-106.

[2]? Lamont O.A.，Thaler R.H.Anomalies：The Law of One Price in Financial Markets[J].Journal of Economic Perspectives，2003，（4）：191-202.

[3]? Li Y.，Yan D.，Greco J.Market Segmentation and Price Differentials between A Shares and H Shares in the Chinese Stock Markets[J].Journal of Multinational Financial Management，2006，（3）：232-248.

[4]? Eichler S.Exchange Rate Expectations and the Pricing of Chinese Cross-Listed Stocks[J].Journal of Banking & Finance，2011，（2）：443-455.

[5]? Grammig J.，Melvin M.，Schlag C.Internationally Cross-Listed Stock Prices during Overlapping Trading Hours：Price Discovery and Exchange Rate Effects[J].Journal of Empirical Finance，2001，（1）：139-164.

[6]? Fong T.，Wong A.，Yong I.Share Price Disparity in Chinese Stock Markets[J].Social Science Electronic Publishing，2007，（711）：46-59.

[7]? Fisher K.L.，Statman M.Blowing Bubbles[J].Journal of Psychology and Financial Markets，2002，（1）：53-65.

[8]? 王曉宇.A股、H股價格差異的理論與實證研究[D].大連：東北財經大學，2013.

[9]? 周開國，王建軍.A、H股交叉上市能提高流動性嗎？[J].證券市場導報，2011，（12）：65-73.

[10]? 林振興.網絡討論、投資者情緒與IPO抑價[J].山西財經大學學報，2011，（2）：23-29.

[11]? 易洪波，賴娟娟，董大勇.網絡論壇不同投資者情緒對交易市場的影響——基于VAR模型的實證分析[J].財經論叢，2015，（1）：46-54.

[12]? 孟雪井，孟祥蘭，胡楊洋.基于文本挖掘和百度指數的投資者情緒指數研究[J].宏觀經濟研究，2016，（1）：144-153.

[責任編輯 陳丹丹]