淺談宏觀對沖策略在中國的發展現狀

丘玲

摘要：宏觀對沖策略基金是海外對沖基金中規模最大的策略品種，被譽為是對沖基金這個皇冠上的一顆最神秘耀眼的明珠。2010年我國開始引入該策略，發行相關的產品，同時逐漸有其他策略的管理人向該策略轉型。但是由于該策略本身的高深復雜性，對基金經理的能力要求很高，以及我國資本項目管制沒有完全放開，宏觀對沖策略在我國仍處于發展的初級階段。隨著中國金融改革開放的進一步推進，宏觀對沖策略也會在未來漸漸綻放出它的光彩。

關鍵詞：宏觀對沖? 對沖基金

一.什么是宏觀對沖？

宏觀對沖策略是指利用宏觀經濟的基本原理來預測大類金融資產的價格和風險變化，識別大類金融資產的失衡錯配現象，在全球范圍內對股票、債券、黃金、商品等資產進行做多與做空的交易以獲取絕對收益的投資策略，并輔以多空對沖、杠桿等交易手段來獲取收益。

20世紀80年代股票多空對沖基金管理人開始尋找規模更大、流動性更好的市場來配置手中的大量資產，這樣的需求孕育了宏觀對沖策略的誕生。到了20世紀 90 年代，老虎基金和量子基金，利用宏觀對沖策略成功狙擊英鎊和泰銖，大獲全勝引發金融危機，成就了宏觀對沖基金發展的鼎盛與輝煌。

二.宏觀對沖策略的5個特征及分類

特點一：投資范圍廣。

宏觀對沖策略的可投資品種非常廣泛，包括股票、債券、外匯、商品以及金融衍生品等大類資產。同時既可以在全球跨地區市場、跨國家、跨資產類別進行投資，也可以只集中于某個地區市場、某個國家甚至某個資產類別中進行投資。

特點二：與股市的相關性較低。

宏觀對沖策略基金是通過自上而下的分析，進行宏觀判斷，將資金分散配置在股票、債券、外匯、商品和金融衍生品等弱先關性的各類資產，風險相對分散。同時不同于傳統投資策略，宏觀對沖策略的投資策略非常靈活，倉位既可以是多頭，也可以是空頭。

特點三：投資策略多樣。

可投資領域的多樣性帶來投資策略的多樣性，在資產組合上，既可以股債結合，也可以特定階段專注商品投資。在投資策略上，股票基本面投資、量化投資、商品多空策略、債券杠桿策略均可以按需實施。

特點四：資金容量高。

單一策略基金容易面臨策略有效容量的天花板，但宏觀對沖基金策略多樣，基金有效資金容量高。在海外宏觀對沖策略被譽為最值得信賴的私募投資策略，管理規模大于股票型策略。

特點五：風險收益比較高。

宏觀對沖基金凈值的波動性大于量化對沖基金，與股票多頭基金相近，但風險收益比指標好于股票多頭基金，適合風險承受能力相對較強的客戶配置。

二、宏觀對沖策略分類

按照投資的自主性分類，宏觀對沖策略可以分為主觀型和系統型。主觀型策略中，基金經理主要依據自身的主觀感受，對市場形勢進行定性分析來進行投資，強調對于市場新信息的快速反應，如策略發展初期的明星基金經理索羅斯。而系統型的策略中，投資經理則更加依賴采用一種基于規則的量化分析方法和數學模型對市場進行分析，通過模型來觸發交易。比如目前全球市場管理規模最大的對沖基金——橋水。

三、國內宏觀對沖策略發展現狀

因為政策、投資限制等諸多原因，中國的宏觀對沖基金發展起步晚，相關策略的基金產品和管理人主要在2010-2013年成立。早期宏觀對沖基金呈現一個明顯的特征，以有限合伙的模式運行，主要的一個原因是有限合伙相較于其他形式，可以充分保證產品在投資范圍上的靈活度，而其他形式卻限制較多，無法充分發揮宏觀對沖策略的優勢。

經歷了近10年的發展，宏觀對沖策略在我國依然還處于初級階段。一方面，使用該策略的對沖基金較少。根據萬得數據統計，截止到2019年底，我國全市場僅有約140個宏觀對沖基金產品;同時國內的宏觀對沖策略管理人也相比較少。根據朝陽永續的數據，截至目前，國內宏觀對沖策略基金管理人僅有59家，包括市場知名度較高的凱豐投資、永安國富、泓湖投資等。而國內的私募公司有24369家，占比僅0.25%。另一方面可供國內的宏觀對沖基金選擇投資的品種還比較少，且局限于國內市場，與能在全球范圍內進行資產配置的海外宏觀對沖基金相比較，還有很大的差距。

分析其中原因，一是因為這一策略的高深復雜性對基金經理的綜合能力要求較高，不僅要對大類資產配置有深刻的理解，也要對大類資產的輪動和對沖配置有深入的應用，還要對市場的非理性波動、宏觀經濟和重大經濟政治事件要有洞察力，以及對資產背后的投資邏輯有深入的體會或洞察力，這些都需要經歷過幾次市場牛熊周期轉換才能有所體會，目前國內此類人才還相對欠缺。二是國內的投資品種并不完備，可供選擇的宏觀對沖交易工具還是太有限，加上各種限倉限制，大規模擴展此策略仍較為困難。同時在我國資本項目管制沒有完全放開下，國內宏觀對沖策略跨境投資存在一定的障礙。

目前國內宏觀對沖策略投資主要以國內市場投資為主，從宏觀基本面出發，自上而下，聚焦股票、債券、商品，利用現貨、期貨及期權等交易工具;通過多空交易，把握資產價格失衡錯配現象;通過跨市場和跨品種的交易，起到對沖風險，增強收益的功效。但是海外宏觀對沖基金最大的特點：具有全球視野，當全球某一地區出現投資或投機機會時，宏觀對沖基金便可能尋利而來，相比之下，國內的宏觀對沖還算不上真正的全球宏觀對沖基金。

在收益表現上是看業績是相對穩定可觀的。根據朝陽永續數據庫的數據顯示（圖一），2015年以來國內宏觀對沖策略基金業績表現較為優異，在各策略中排名第一，年化收益率達13%。

當前國內市場有140個宏觀對沖基金，較為集中的成立時間是2014-2017年，仔細分析管理人特色，發現并沒有哪家私募公司天生就是做宏觀對沖策略的，基本都是從好幾類其他策略轉變為宏觀對沖策略的。主要有以下四類：第一類是固收基金轉型。如債券策略的佼佼者--樂瑞資產，公司2011年成立，至今管理資產規模逾300億元，2014年開始發行宏觀對沖策略產品。第二類是商品領域衍生出來的宏觀對沖策略，如市場上名氣很高的凱豐投資和永安國富。這兩家的創始人或者管理團隊，均是在期貨行業上有多年豐富投資經驗，也是當前集中精力專注于宏觀對沖策略的管理人，產品絕大部分是采取復制型的投資策略。商品領域衍生出來的宏觀對沖幾乎是幾個類別中最為成功的，這個跟它原生的投資屬性和優勢有關。期貨的價格敏感且波動大，大多數期貨品種基本是產業鏈上游原材料，與二級市場的股票息息相關，期貨投資本身又包含對沖屬性，很容易一個事件同時引起幾個市場同時的投資機會。例如2019年在國內發生的“非洲豬瘟”事件，前期處理健康豬階段，可以期貨端做空豆粕、二級市場做多替代品。這些要求管理人自上而下具備超強的綜合判斷和投資能力。第三類是股票投資領域衍生出來的宏觀對沖策略，如泓湖投資和從容投資，泓湖投資備案了18個宏觀對沖策略基金。

四.宏觀對沖未來發展展望

回望中國金融的改革開放，近些年，港股通、滬倫通的落地，為國內投資者參與海外證券市場投資提供便利;期權市場也從僅有一個上證50ETF期權品種新增滬深300ETF期權品種，為投資增加對沖手段;而同時中國A股也被納入MSCI和富時羅素等國際主流指數，外資占A股的投資比重一步步提高，有助中國資本市場投資結構的健康。隨著中國金融改革開放的進一步推進，對沖投資的品種將不斷增加，市場機制也將進一步完善，對外開放的大門越開越大，國內宏觀對沖策略將會更加健康、更上一個臺階的發展。與此同時，優秀的宏觀對沖管理人也將不斷涌現，這既有經濟全球化帶來的市場聯動的被迫需求推動，同時也有管理人發展過程中面臨的“規模瓶頸”的自我革命。管理人的團隊規模也將不斷壯大有別于現在的十幾二十人規模。比如現在的凱豐投資，公司員工高達80人，已經是接近一個中型公募基金公司的規模。這與公司的發展理念有關，他們不滿足于直接取用賣方的研究報告和數據，而在各個行業和領域都有自己的精英研究隊伍，追求親自調研深入產業鏈從而做出更詳實更有信心的判斷。相信像凱豐投資這樣的宏觀對沖策略領域的優秀沖鋒者，會讓宏觀對沖策略提高在市場上的知曉度，也會吸引更多的管理人向其靠攏。同時，人無完人，策略的復雜性不可能靠一個人的智慧就能戰勝，各個領域的研究和投資精英強強聯手才能更好更有效的解決這個難題。如此推斷，未來宏觀對沖策略發展的關鍵將會是精英人才的儲備和管理。

總的來看宏觀對沖策略在國內仍處于發展的初級階段，但是隨著我國金融改革開放的進一步推進，以及全球金融聯動更加緊密的背景下，投資者對多元化投資和分散風險的需求日益增加，宏觀對沖策略在我國具有非常廣闊的發展前景。

參考文獻：

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