現代企業價值評估方法比較分析

梁廣用

[摘 要]企業價值評估方法為實現企業價值評估提供了可行性，為企業投資，并購、決策提供支持。文章將對目前學術界較為流行的企業價值評估方法進行比較分析，并對各種評估方法適用的具體情況和優缺點進行了評述。

[關鍵詞]企業價值評估方法;成本法;現金流量折現;市場法;期權法

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.14.086

當今世界，市場經濟高度發達，企業作為市場的重要組成部分。企業只有在具有較高價值時，在市場中才具有潛在發展潛力，為企業和投資者帶來較好的收益，受到市場投資者的青睞。企業無論是上市融資，確定股票價格，投資決策，衡量企業管理者的經營效益，進行價值管理，財務決策時，都不可避免需要對企業價值進行評估。隨著現代企業不斷發展，企業價值評估理論也不斷完善和成熟。通過研究發現企業價值評估方法主要有成本法、市場法、收益法和期權法。

1 成本法

成本法，也稱重置成本法，“是評估人員在合理評估企業各項資產和負債價值的基礎上，從而得出評估企業價值的一種評估方法。”評估方法是：把被評估對象看作各種生產要素的組合體，通過核算清查企業各項資產的價值，逐項評估，將各項資產的評估價值加總得到企業整體價值。重置成本是成本法最核心的概念，它是指將企業的各項資產重新購置所需要的全部成本。

重置成本法將被評估企業視為各種生產要素的組合體，在對各項資產清查核實的基礎上，逐一對各項可確認資產進行評估，從而確認被評估的企業是否存在商譽或經濟性損耗，將各項確認資產評估值加總后再加上企業的商譽或減去經濟性損耗，就可以得到企業價值的評估值。即：企業評估值=∑企業各項資產的評估值+商譽（或-經濟性損耗）。

重置成本法最基本的原理類似于 “1+1=2”，把企業價值看成是各個單項資產價值的簡單相加。因此該方法的一個不足沒有充分考慮企業間不同資產的協同效應和規模效應。因為企業經營的過程中，很多時候體現為“1+1﹥2”，企業的整體價值往往是要大于單項資產評估價值的和。

2 市場法

市場法，也稱相對價值比較法，就是在市場上尋找一個或數個與目標企業具有相同或類似驅動因素的上市企業，通過對經營和財務數據進行分析，估算出一些的財務比率或經濟指標，再與被評估企業進行對比，計算出被評估企業價值的方法。主要有以下四種模型。

2.1 市盈率模型（P/E模型）

市盈率法認為企業股票價值等于企業盈利乘以股票的市場價格與每股收益之比（市盈率）的乘積。即企業價值為：

P0=EPS0×股利支付率×（1+gn）WACC-gn，

即：P0EPS0=股利支付率×（1+gn）WACC-gn。

如果每股收益（EPS0）使用的是第1期預期每股收益（EPS1）來確定，則：P0EPS1=股利支付率WACC-gn。

使用市盈率的優點在于以每股收益來衡量盈利能力，是決定企業投資價值的常見因素;市盈率指標被廣泛使用在投資領域;實證研究顯示市盈率差異與股票長期平均回報差異具有顯著關聯關系。同時局限性也比較明顯，每股收益可以為負數，將使得市盈率失去意義;凈利潤受多種因素影響波動性較大，使得市盈率指標不穩定;凈利潤容易被管理層操縱。

2.2 市凈率模型（P/B模型）

除了市盈率法外，投資者對市凈率模型也比較感興趣，即價格/賬面價值的比率。因為這個比率能夠比較直觀判斷企業股票的價格是否被低估。根據P0=EPS0×股利支付率×（1+gn）WACC-gn，令股東權益凈利率（ROE）=每股收益（EPS0）/每股賬面凈資產（BV0），則企業的價值為：

P0=BV0×ROE×股利支付率×（1+gn）WACC-gn，

P0BV0=ROE×股利支付率×（1+gn）WACC-gn。

如果每股權益凈利率使用的是下一期預期收益來確定，則：P0BV0=ROE×股利支付率WACC-gn。

優勢在于，企業的凈資產一般為正，因此當市盈率指標由于企業的凈利潤為負數時，市盈率方法不可用，但是市凈率指標仍可使用;每股凈資產比每股收益更加穩定;實證研究表明市凈率用于解釋長期股票回報差異時具有幫助。但是該方法的不足在于當公司具有顯著規模差異時市凈率可能具有誤導性;企業采用不同的會計政策可能導致股東運用市凈率來評估企業真實投資價值得出錯誤的判斷;通貨膨脹和技術變革可能導致資產的賬面價值與市場價值之間差異顯著。

2.3 托賓Q比率

為了應對通貨膨脹和技術變革可能導致資產的賬面價值與市場價值之間差異的影響，有學者對市凈率模型進行了一些變形，其中比較有名的就是托賓Q比率：托賓Q=企業資產的市場價值/企業資產的重置成本。從理論上看，這個定義具有很大的優勢，但是在具體實際計算過程中，往往會遇到很多困難。比較明顯的就是重置成本的確定，人們在沒有可比企業的情況下很難估計一項資產的重置成本;并且由于企業的某些資產的唯一性，不可能也沒有必要費很大的力氣對該資產的重置成本進行確認。

即便如此，托賓Q比率在企業價值估計中仍然具有重要意義且占有一席之地。尤其在企業的兼并和收購過程中，作為一種近似值，經常使用企業資產的賬面價值替代企業的重置成本。

2.4 市銷率模型（P/S模型）

對于成本率較低，或者成本率趨同的傳統服務型行業，用市銷率模型估計企業價值較為適合，市銷率認為企業股票價值等于市銷率與每股銷售收入的乘積，即企業價值為：

P0=BS0×銷售凈利率×股利支付率×（1+gn）WACC-gn

P0BS0=銷售凈利率×股利支付率×（1+gn）WACC-gn。

如果銷售凈利率使用的是下一期預期收益來確定，則：P0BS1=銷售凈利率×股利支付率WACC-gn。

市銷率對于經營虧損的企業仍然適用;與每股收益和賬面價值不同，營業收入很難被企業操縱或扭曲;市銷率受市場影響的程度比市盈率低;實證研究表明市銷率的差異與股票長期平均回報差異存在顯著相關性。但高的營業收入并不一定代表高營業利潤;而且市銷率不能反映不同公司之間的成本結構差異;營業收入的確認方式仍可能被企業操縱和扭曲。

市場法著眼于未來收益，更能有效反映投資者對企業的看法。對于金融資本市場較發達，經營較為穩定的企業價值評估較為適用，在企業IPO定價和機構投資者制定投資組合/決策擁有很好的優勢。

3 現金流量折現模型（DCF模型）

現金流量貼現法作為企業價值估計的一種方法，在當代市場經濟中廣為采用。所謂現金流量貼現法是指目標企業的自由現金流量為基礎，采用適當的資本成本將目標企業未來一定期間的自由現金流量進行折現，然后相加。主要的計算公式為：

V=∑nt=1CFt（1+i）t+TV（1+i）n

3.1 實體現金流量模型

V=∑nt=1CFt（1+i）t+TV（1+i）n

式中，CF表示某一年實體現金流量模型，TV表示最后一年實體現金流量。i對應的是折現率（即：加權平均資本成本）。

實體現金流量=稅后經營利潤+折舊與攤銷-經營營運資本增加-資本支出稅后經營凈利潤-經營資產凈投資。

加權平均資本成本=K權益×權益/（權益+債務）+K債務×債務/（權益+債務）。

3.2 股權現金流量模型

V=∑nt=1各期股權現金流量（1+i）t，i對應的是折現率是股權資本成本。

股權現金流量=凈利潤-股東權益增加

=股利分配-股權資本凈增加

股權資本成本的估計法有以下三種。

3.2.1 資本資產定價模型（CAMP）

R=Rf+β（Rm-Rf）

式中，Rf表示無風險報酬率;β表示貝塔系數;（Rm-Rf）表示權益市場風險溢價。

3.2.2 股利增長模型

普通股的資本成本=D0×（1+g）/P0×（1-f）+g=D1/P0×（1-f）+g

式中，D0指當年的每股股利，D1指預計下年的每股股利，P0指當前的每股市價，f指普通股籌資費用率，g指股利的年增長率。

3.2.3 債券收益加風險溢價

普通股的資本成本=債券資本成本+市場風險溢價（風險溢價一般在3%～5%）

現金流量折現模型的最大優點是：折現率直接反映企業風險、收益和價值之間的關系，很好地反映市場的實際情況，同時反映資產評估價值與資產的效用密切相關，重點考慮企業資產未來的盈利能力和面臨的風險，為企業戰略決策提供依據。

國內外企業價值評估的實踐表明，現金流量折現模型主要適用于那些具有很高的財務杠桿比率或財務杠桿比率發生變化的目標公司。對于當前經營困難、預計在未來的一段時期內現金流是負數的企業（如網絡公司）來說，對于無形資產占總資產比重較高，無法估計未來現金流量的企業，無法使用收益法來評估此類企業的價值。季節性或周期性較為明顯的企業，企業現金流周期性波動較強，難以準確預測行業衰退和復蘇發生的時點和持續期，這類企業的價值評估也不宜采用收益法。

4 實物期權模型

實物期權法是對傳統企業價值評估方法在方法上的一次重要突破，是對企業價值評估方法的完善和補充?；驹硎前哑髽I各項未來收益機會看作是一個買入期權，然后計算期權的價值計算并求和，用現金流量折現模型計算企業每項資產的當前現值，再與期權之和加總后得出企業的價值。具有代表性的模型為布萊克-斯科爾斯模型（Black-Scholes模型），模型如下：

C=e-r（T-t）SN（d1）er（T-t）-XN（d2）

其中：d1=ln（S/X）+（r+σ2/2）（T-t）σT-t

d2=ln（S/X）+（r-σ2/2）（T-t）σT-t=d1-σT-t

其中，C為看漲期權的價值;S為標的資產的現值;X為期權的執行價格;t為無風險利率;T-t為到期日的時間;σ為標的資產的連續復利年收益的標準差;N（d）為正態分布小于d的概率;e為自然對數的底。

該模型主要適用于高科技創業企業的價值評估中，高科技創業企業經營不確定性大，經營風險高，有著很強的發展潛力。與其他估價方法相比，期權估價法充分考慮了企業未來機會的價值對企業價值的影響，使得企業投資決策的思路拓寬，企業估價更為合理。

但是實物期權估價法也存在一定的局限性：在實踐操作過程中，受到諸多因素制約。例如， 布萊克-斯科爾斯模型是在多個假設的基礎上建立的，這些假設包括：標的資產價格服從對數正態分布，在期權有效期內股票投資收益率的波動性保持不變，在期權有效期內股票無紅利或有已知紅利，無風險利率固定等?，F實生活中這些假設無法同時得到滿足。因此該模型也是對現實問題簡化和抽象的結果，是對現實的模擬。但任何模擬都很難做到與現實完全一致，在實際應用過程中比較繁雜。

參考文獻：

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