母公司控股、融資約束與企業創新投入

劉志雄

(中國政法大學 商學院，北京 100088)

0 引言

企業創新是我國高質量發展的重要動力，在企業創新中，投入是關鍵?，F有文獻多聚焦于企業創新的影響因素。其中，有研究強調市場特征的重要性，如市場競爭性、產業生命周期和人才等[1]；也有研究分析了制度因素，如產權制度、市場化、知識產權保護等[2-4]；另有文獻研究了企業特征因素，如企業規模、公司治理、政治關聯和企業社會責任等[5-8]。綜上，企業創新有兩個明顯特征，一是創新是一個長期和持續的過程，需要大量資金、設備、人才等方面持續投入；二是創新是一項風險較高的經營活動。因此，如何平衡投入與風險之間的關系是企業面臨的重大問題。

近年來較多研究關注了企業融資約束與企業創新投入之間的關系。有研究指出，中國企業創新可能更多受制于融資約束，原因在于，雖然近年來我國金融市場得到了快速發展，資金總體較為豐裕，但融資難、融資貴現象依然沒有得到根本性改變[4]。融資包括股權和債權融資兩方面，股權融資主要來源于股市和其它企業投資，債權融資主要來源于銀行信貸[9]。在股權融資方面，一些文獻將融資約束和集團治理納入統一研究框架，考察其對企業創新的影響。較多研究關注集團金字塔結構對子公司創新的重要影響。一方面，有研究認為母公司對子公司控制力度越小，子公司自由度越大，則創新活動可能越多，并把集團母公司對子公司的嵌入方式分為行政嵌入和市場嵌入，并認為在行政嵌入時，子公司受到控制程度高，因而創新能力低，而后者創新能力更高[10]。另一方面，有研究認為集團公司可以在內部進行融資操作，從而在一定程度上解決企業創新投入問題，此時相對于單體公司來說，子公司融資能力比較強，因而對創新是有幫助的[11]。此外，還有文獻將政治關聯與融資約束聯系起來，考察對企業創新的影響[12-14]。

現有研究已經較為豐富，并得到了許多有益結論。但是，鮮有文獻從有限責任視角討論母公司控股對企業創新投入意愿的影響。我國《公司法》規定，公司可以設立子公司，子公司具有法人資格，并依法獨立承擔民事責任。在實踐中，母公司設立子公司的目的，不僅是為了方便獨立地管理項目，而且可以有效規避風險[15]。子公司通常注冊資本較少，即便投資失敗，所遭受經濟損失也較小，相應地，母公司承擔的責任也小。但是，如果項目成功，則母公司可以占有大部分收益。那么，創新作為企業經營活動，子公司是否愿意冒險投入？此外，企業創新需要投入，如果面臨不同融資約束時，企業創新投入意愿是否有差異？這是本文關注的重點。

本文邊際貢獻在于，基于有限責任理論，試圖從法人角度定義母子公司，并研究其對企業創新投入的影響。同時，用股權大小評價母公司對子公司控制力度，以便使度量更加精確。此外，現有文獻多研究創新結果，而本文則關注創新投入意愿。本文進一步豐富了國內有關法律與經濟學、管理學交叉領域的文獻。

1 理論分析與研究假設

1.1 母公司控股與企業創新投入

從法學理論和企業理論來看，有限責任是公司最重要的法律問題和最突出特征之一。這一制度大大提高了人們風險共擔和合作意愿，并能迅速將代理人或團隊的專業技能與眾多資金有機結合，從而使得公眾公司相比其它企業組織形式在資本籌集和管理專業化方面占據優勢。同時，這一制度還能避免公司參與者(如股東、員工、經理)之間就誰應當承擔公司責任展開浪費性斗爭[16]。與有限責任制度相聯系的另一個問題是，子公司成立的目的是什么？許多經濟和管理類文獻將研究視角集中在子公司角色多樣化上。例如，子公司或扮演開拓市場的角色，或被定位為尋求資源的角色，也有的可能因技術優勢而被要求承擔研發工作[17-18]。然而，法學類文獻則將視角集中在有限責任方面。例如，母公司實際上是子公司的股東，兩者相互之間財產獨立、責任獨立、人格獨立，母公司僅對子公司債務承擔責任。由于子公司承擔有限責任，母公司可能以較低的資本額注冊子公司，支持子公司從事短期獲利較高、甚至是高風險活動。如果成功，母公司可獲益，否則關閉子公司[19]。因此，道德風險在母子公司情況下更嚴重，子公司往往更看重短期利益，并制定相應戰略，而不愿意進行持久大量投資。此外，如前所述，有研究指出，母公司對子公司的控制力會影響子公司自由度，從而影響公司創新活動。因此，本文提出如下假設：

H1a：母公司控股子公司創新投入意愿更低；

H1b：母公司控股占比越高，子公司創新投入意愿越低。

1.2 母公司控股、融資約束與企業創新投入

如前所述，與控股母公司相比，子公司創新投入意愿更低。但融資約束高低如何影響母公司控股對企業創新投入呢？需要進一步探討。

目前，在融資約束與企業創新投入之間關系方面有兩種觀點。第一種觀點認為，融資約束促進企業創新投入。其主要理論基礎來自于前景理論(Prospect Theory)，試圖解釋在不確定性和風險環境下人們如何決策。早期理論認為，人們在面對風險時，總是基于風險和收益的期望效用進行理性計算，并據此作出最終決策。但是，Tversky&Kahneman[20]指出，理性假設不一定符合現實，至少在復雜決策環境下理性行為假設值得懷疑。歸納起來，前景理論有4個重要觀點：①大多數人在面對收益時是風險規避的；②大多數人在面對損失時是風險追求的；③大多數人對損失比對收益更敏感；④大多數人常高估小概率事件，而低估大概率事件[20-23]。Markowitz[24]認為，人們決策選擇的目標為前景，即潛在收益或損失。因此，當企業面臨融資約束，并預計企業經營績效下降，甚至將陷入困境時，企業決策者將更愿意冒險，傾向于投資有風險但對企業長遠穩定和發展有益的創新項目[25-26]。于是，在融資約束背景下，企業決策者試圖通過增加研發支出來提升企業創新績效。

第二種觀點認為，融資約束抑制企業創新投入。Staw等(1981)構建了一個“威脅剛性”(Threat-Rigidity)模型，認為威脅(如融資能力下降、融資約束較高等)會導致組織在信息處理、集中控制和資源節約等方面受到限制，從而導致企業剛性增加，并降低組織適應環境變化的能力。該觀點得到較多有關組織衰退和資源稀缺性文獻支持。因此，當面臨融資約束時，企業更傾向于保守而不是革新，會盡力提高效率，而不會追求創新[27-28]。此外，有關職業生涯聲譽和管理者投資效率的研究文獻也支持了第二種觀點[29-30]，該觀點認為，在企業融資約束情境中，當經理預期企業經營環境變得更困難時，基于個人聲譽考慮，其會在研發等投資方面變得謹慎，減少不確定性研發項目投資，而將有限資金用于前景較好的項目，以降低失敗可能性。

綜上所述，由于融資約束對企業創新投入的影響存在正向和負向兩種可能，因此，從理論上來說，融資約束在調節母公司控股與企業創新投入之間關系時，也存在兩種可能。基于以上論證，本文提出以下兩個競爭性假設：

H2a：融資約束強化了母公司控股對企業創新投入的影響；

H2b：融資約束弱化了母公司控股對企業創新投入的影響。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文初始樣本為我國上市公司2012-2017年數據。為了保證研究效度，本文遵循廣泛應用的文獻方法篩選樣本，具體處理如下：①剔除ST和*ST公司，這類公司經營活動異常，創新投入會受到影響；②剔除金融和保險類公司，這類公司會計處理、創新投入等方面具有特殊性；③剔除指標缺失和無效樣本；④對連續變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。通過層層篩選，最終確定樣本公司6年的14 045個有效觀測值。

2.2 變量選取

(1)被解釋變量。目前，學界通常采用兩種指標衡量創新。一種是創新投入，如研發投入、研究人員數量等；另一種是創新產出，如專利等。由于本文研究的是創新投入意愿，因而采用研究中常用的創新投入強度衡量企業創新投入意愿(Inno)，研發強度為研發投入與營業收入的比值。

(2)解釋變量。母公司控股變量用虛擬變量PS表示，如果該公司有母公司，即為子公司，賦值為1，否則為0。在母子公司關系方面，現有文獻主要集中在企業集團研究領域。借鑒已有研究，在本文研究樣本公司中，根據第一大股東性質判斷母子公司關系情況[31]。數據顯示，樣本中公司第一大股東包括自然人、公司、合伙企業、電信科學技術研究院等事業單位，以及類似于沂源縣南麻鎮集體資產經營管理中心等非公司法人?？紤]到本文研究的是母子公司關系對技術創新的影響，設立子公司關鍵在于可以承擔有限責任，進而以自身出資額為限承擔創新活動的高風險。因此，即使公司第一大股東不是企業，而是其它法人，也會有類似效果?；谏鲜隹紤]，本文將第一大股東屬于法人組織的視為有母公司，反之，則沒有。需要說明的是，部分公司身兼兩種角色，即上面有母公司，下面又有子公司。按照公司成立時間順序，該公司首先是作為子公司出現的，在這種情況下，這類公司算作子公司，當作有母公司的情況來處理。

此外，研究還考慮了母子公司關系緊密程度。這種緊密程度通常表現為母公司控股額度大小，控股額度越大，表示母子公司關系會因利益捆綁而越緊密。根據前文對母子公司關系的定義，采用第一大股東判斷是否為母子公司。因此，如果具有母子關系，則母子公司關系緊密程度可用第一大股東占有股份比例衡量，即最大股權集中度(Top Share)。

(3)調節變量。學界關于融資約束衡量方法主要分為兩類。一類是利用企業規模、年齡利息等指標構建一個復合指數反映融資約束，例如KZ指數、WW指數、SA指數等，但這些指標構建時不僅存在自相關和多重共線等問題，而且與我國企業運營和資本市場基本情境不太一致[32]。另一類是基于企業現實情況，利用關鍵指標反映企業融資約束。融資包括股權融資和債權融資兩方面，股權融資主要來自股市，考慮上市公司利用股權融資的企業占比不高，因此本文考察的是債權融資。債權融資主要來源于銀行、非銀行金融機構和其它企業，其中銀行信貸是主要來源。一方面，借鑒Li&Yu(2009)、文東偉和冼國明(2014)的研究，用企業利息支出衡量企業融資約束程度，企業利息支出越多，意味著企業融資能力越強，面臨融資約束程度越小。為了消除企業規模對銀行貸款的影響，同時，考慮到銀行貸款時通常要求企業抵押固定資產，因此采用利息支出(Interest Costs，IC)與固定資產之比反映企業面臨的外源融資約束(FC1)，比值越大，意味著企業融資能力越強，面臨融資約束越小。另一方面，除銀行信貸外，商業信用融資也可緩解企業融資約束。其中，應付賬款是債務企業從債權企業獲得商業信用融資的一種重要方式[33]。與銀行信貸不同的是，債權企業在授予債務企業商業信用融資時，一般不會用固定資產抵押，但債權企業會充分考慮債務企業總資產情況。同時，為了消除企業規模影響，用應付賬款(Payable Account，PA)與總資產之比度量企業商業信用使用率(FC2)，比值越大，意味著企業融資能力越強，融資約束越小[34]。因此，本文利用利息支出與應付賬款兩個關鍵指標度量企業融資約束。

(4)控制變量。根據已有經驗，引入控制變量包括公司規模(Asset)、企業年齡(Age)、財務杠桿(Leverage)、財務績效(ROA)、成長性(Growth)、二元性(Duality)、董事會規模(BSize)、產業競爭程度(HHI)和股權性質(Owner)。

表1 變量定義

資料來源：作者整理

2.3 模型構建

構建模型(1)以檢驗H1a、H1b，即母公司控股對企業創新投入的影響。

(1)

其中，INNOit為公司i第t年創新投入，PSit代表企業母公司控股；Controlit代表所有控制變量，為回歸系數，j為控制變量個數，εit為隨機擾動項。同時，本文還引入行業(industry)和年度(year)啞變量，以控制行業和時間因素可能帶來的影響。

構建模型(2)以檢驗H2a、H2b，即融資約束對母公司控股與企業創新投入關系的調節作用。

(2)

模型(2)與模型(1)的被解釋變量、解釋變量和控制變量均相同，其中β為回歸系數，模型(2)僅在模型(1)基礎上增加了融資約束(FCit)以及融資約束和母公司控股的交互項PSit×FCit。同時，還引入了行業(industry)和年度(year)啞變量，以控制行業和時間因素可能帶來的影響。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

表2報告了變量的描述性統計結果，包括均值、標準差、最小值、最大值、1/4分位數、中位數和3/4分位數。表2顯示，企業創新投入最小值為0.009%，最大值為25.590%，差異較大，平均創新投入占營業收入比重為4.122%；母公司控股均值為0.760，25%的百分位數為1，說明大多數公司都有母公司，對樣本進一步分析發現，大約23%的公司沒有母公司，或上面既有母公司，下面又有子公司；融資約束變量利息支出比率最小值為-0.573，最大值為3.143，說明樣本企業利息收入差異較大，平均利息支出比率為0.094；應付賬款比率最小值為0.002，最大值為0.317，平均利息支出比率為0.082；最大股權集中度最小值為8.630%，最大值為74.820%，相差較大，平均值為34.496%，中位數為32.260%，平均值與中位數相差不大。

3.2 回歸結果與分析

3.2.1 母公司控股與企業創新投入

利用模型(1)檢驗母公司控股對企業創新的影響。實證結果如表3中(1)―(4)列所示，第(1)、(2)列不控制行業和時間變量，而第(3)、(4)列控制行業和時間變量，其中第(2)、(4)列增加母公司控股虛擬變量。從模擬結果來看，模型變量方向和顯著性非常穩定，而且在控制行業和時間變量后，模型擬合度更好。考慮到國有企業和非國有企業在子公司設立、企業創新投入方面可能存在差異，在第(4)列基礎上，第(5)列增加了股權性質變量，第(6)和(7)列分別是國有企業和非國有企業回歸結果。回歸結果顯示，第(5)列回歸結果中的股權性質不顯著，而在區分國有企業和非國有企業后，國有企業樣本回歸結果中的母公司控股變量不顯著，非國有企業樣本回歸結果中的母公司控股變量顯著為負，與第(2)、(4)、(5)列中的母公司控股變量類似，均顯著為負。

表2 主要變量描述性統計結果

實證結果表明，母公司控股(PS)對企業創新投入意愿具有顯著負向影響，說明有母公司的企業，創新投入意愿較低。母子公司關系緊密程度(Top Share)系數為負，且顯著性水平超過1%，說明母公司與子公司關系越緊密，控制程度越高，子公司創新投入意愿越低。進一步地分股權性質進行回歸，結果表明,不同股權性質類型母公司控股對企業創新投入的影響不同。具體來說，在國有控股類型企業中，母公司控股對企業創新投入影響不顯著，即是否有母公司不影響企業創新投入意愿。可能的解釋是，國有控股類型企業預算約束較低，因此會按既定企業目標安排相關事項，包括研發。然而，在非國有控股類型企業中，母公司控股對企業創新投入的影響顯著為負，即相對于單體公司和母公司而言，子公司創新投入意愿較低。

3.2.2 母公司控股、融資約束與企業創新投入

為了進一步厘清融資約束對母公司控股與創新投入關系的影響，在回歸模型(1)中增加融資約束及其與母公司控股的交互項。如前所述，融資約束分別用利息支出比率(FC1)和應付賬款比率(FC2)兩個變量衡量，并分別帶入回歸方程。同時，考慮到國有企業和非國有企業在融資約束方面具有顯著差異，回歸時對企業性質進行了控制。表4報告了融資約束的調節作用回歸結果，結果表明：

(1)在全樣本回歸中，母公司控股對企業創新投入意愿有顯著負向影響。具體來說，表4中第(1)列PS回歸系為-0.466，顯著水平超過1%，第(4)列PS回歸系為-1.347，顯著水平超過1%，這與主效應回歸結果一致。

(2)在全樣本分析中，無論用利息支出比率，還是用應付賬款比率衡量融資約束，融資約束與企業創新投入意愿均呈反向關系。表4第(1)、(4)列FC的回歸系數分別為-1.667、-1.347，顯著性水平均超過1%，說明融資約束值越大，即銀行貸款融資或商業信用融資越多，融資約束越小，企業創新投入意愿越低。原因可能在于，創新投入通常來說是一項風險高且投入大的經營活動，如果企業自有資金較少，而研發投入主要依靠貸款融資和商業信用融資，無疑會增加企業經營不確定性，并最終給企業帶來經營風險。

(3)從融資約束和母公司控股的交互項來看，在全樣本回歸中，融資約束和母公司控股的交互項對企業創新投入意愿有顯著正向影響。具體來說，當融資約束用利息支出比率衡量時，交互項回歸系數為1.043，顯著為正；當融資約束用應付賬款比率衡量時，交互項回歸系數為13.01，同樣顯著為正。母公司控股變量系數為負，而交互項系數為正，說明融資約束弱化了母公司控股與企業創新投入意愿的關系。因此，H2b得到支持。具體來說，銀行貸款融資和商業信用融資越少，即融資約束值越小，則融資約束越大，母公司控股對企業創新投入意愿的影響程度越小。

(4)考慮到母公司對子公司的控制強弱不同，以母公司對子公司控股額度(Top Share)的中位數進行分組，并對高控股和低控股兩組進行回歸。表4第(2)、(3)、(5)、(6)列回歸結果顯示，在母公司控股(PS)、融資約束(FC)以及兩者的交互項(PS*FC)對企業創新投入意愿影響的顯著性和系數大小方面，高控股組均要高于低控股組。具體來說，用利息支出比率(FC1)衡量融資約束時，從第(2)、(3)列的回歸結果來看，高控股組的母公司控股(PS)、融資約束(FC)以及兩者交互項(PS*FC)的回歸系數顯著，而低控股組的回歸系數不顯著，但符號一致，而且系數影響要小于高控股組；而用應付賬款比率(FC2)衡量融資約束時，從第(5)、(6)列的回歸結果來看，母公司控股(PS)、融資約束(FC)以及兩者交互項(PS*FC)的回歸系數均非常顯著，但低控股組的母公司控股(PS)、融資約束(FC)以及兩者的交互項(PS*FC)對企業創新投入意愿的影響程度要顯著小于高控股組。綜上所述，母公司對子公司占有股份越多，控制權越強，子公司自主經營權越小，子公司創新投入意愿越低，因此，H1b得到支持。

表3 母公司控股主效應回歸結果

注:括號里的數字為T值；*、**、***分別表示在5%、1%、0.1%的水平上顯著

表4 融資約束的調節作用回歸結果

注:括號里的數字為T值；*、**、***分別表示在5%、1%、0.1%的水平上顯著

3.3 穩健性檢驗

從理論上來說，母公司控股與企業創新投入意愿之間沒有因果關系問題。母子公司關系是企業在注冊時已經確定的，不受企業創新投入意愿影響。但考慮到估計方法和變量選取可能存在問題，分別采用改變模型估計方法和替換變量方法進行穩健性檢驗。

(1)改變模型估計方法。為了弱化可能存在的異方差對回歸結果的影響，本文對主效應回歸方程進行檢驗：運用修正White異方差標準誤方法，具體結果見表5第(1)列；為了進一步控制組內及組間序列相關問題，運用對公司和年份雙重聚類(Cluster2)方法，具體結果見表5第(2)列；采用控制異方差和自相關問題的面板數據模型(Xtgls)方法，具體結果見表5第(3)列。從3種不同模型估計結果來看，母公司控股對企業創新投入的影響依然均顯著為負。同時，其它變量系數依然穩健。

(2)替換變量方法。本文還采用經驗研究中經常使用的替換變量方法進行穩健性檢驗。表5列出了替換融資約束變量的回歸結果，其中，第(4)列采用應付賬款(Payable Account，PA)衡量融資約束變量，第(5)列采用利息支出(Interest Costs，IC)衡量融資約束變量。從回歸結果來看，與前文回歸相比，模型中變量系數方向和顯著性基本一致，說明模型極為穩健。

(3)股權性質分類回歸方法?？紤]到國有與非國有企業在企業設立目的和融資約束方面的差異，本文采取分股權性質進行穩健性檢驗。分企業性質回歸結果顯示，用利息支出比率(FC1)衡量融資約束時，融資約束對國有和非國有企業創新投入意愿影響均顯著。具體來說，表6第(1)、(2)列融資約束的回歸系數分別為-13.55和-1.367，顯著性水平均超過1%，說明融資約束對國有企業創新投入意愿的負向影響要大于非國有企業。用應付賬款比率(FC2)衡量融資約束時，融資約束對國有企業創新投入意愿沒有顯著影響，而對非國有企業創新投入意愿有顯著負向影響。原因可能在于，非國有企業資金更為緊張，應付賬款越多，融資約束更高。

注:括號里的數字為T值；*、**、***分別表示在5%、1%、0.1%的水平上顯著

表6 股權性質分類回歸穩健性檢驗結果

續表6 股權性質分類回歸穩健性檢驗結果

注:括號里的數字為T值；*、**、***分別表示在5%、1%、0.1%的水平上顯著

4 主要結論

本文從法學和管理學角度構建了一個分析母公司控股、融資約束與企業創新投入的研究視角。選取2012-2017年中國A 股上市公司樣本，不僅研究了母公司控股對企業創新投入的影響，而且通過引入融資約束變量，考察融資約束在母公司控股與創新投入之間的調節作用。研究發現：①在考察期內，樣本中子公司創新投入意愿較低，這為法學界對有關子公司經營活動目標短期化的判斷提供了經驗證據；②在引入融資約束調節變量后，研究發現，融資約束弱化了母公司控股對創新投入的影響，說明融資約束越小，即融資能力越強，母公司控股對創新投入的影響會減弱，反之，則會進一步增強，結論從另一個角度支持了融資約束的抑制假說；③從股權性質角度來看，國有企業股權性質會削弱母公司控股對企業創新投入意愿的影響，這從一個角度說明了國有和非國有控股企業在融資約束及對短期利潤訴求方面的差異；④對樣本中母公司控股權額度進行分組后，研究發現，母公司控股權額度越高，子公司創新投入意愿越低，這與大多研究結論類似，原因在于，母公司控股權額度越高，子公司受限制越多，創新活力也就越低，這啟示企業要用戰略眼光處理母子公司關系，充分發揮子公司自主性和知識創造的作用。