復盤中概股2015

卓繼民 沈偉民

就在全球新冠疫情大爆發(fā)期間，特別是在美國的新冠疫情陷入極度焦慮背景之下，在美上市的中概股，卻遭做空公司接連精準狙擊。

繼瑞幸咖啡在今年1月31日被做空機構渾水（Muddy Waters LLC）精準狙擊后，4月7日，愛奇藝又遭渾水和第三方研究公司Wolfpack Research看空，Wolfpack Research指認愛奇藝虛增了80?130億業(yè)績，首次利空打擊，愛奇藝股價當日早盤跳水一度跌逾10%。

和瑞幸被渾水狙擊時一樣，愛奇藝也對“負面指認”第一時間進行了堅決否認，并稱“保留法律追訴權力”，但是，愛奇藝是否最終也會步瑞幸的后塵呢，目前不可得知。

除了瑞幸、愛奇藝之外，4月8日，好未來自曝公司員工虛假地推高“輕課”銷售額。但是，好未來為何在此時自曝“家丑”？其是否受到了做空公司的“威脅”——事實上，根據過往歷史，好未來一直就是渾水企圖染指的“獵物”。

更值得注意的是，當下正是美股上市公司密集披露年報時期。美股市場各板塊財報的披露日期限制各不相同，一般大部分企業(yè)年報在3、4月披露。瑞幸咖啡、愛奇藝被做空，以及好未來自曝財務造假，均在年報披露前夕。

在美上市的中概股接連中招，是否意味著中概股將重新回到2015時期的大訴訟和大撤退呢？可能或者不可能，都很難預計，但是有準備比沒有準備好，如何準備呢？重溫一下2015時期的那段經歷是有必要的。

股價集體破發(fā)

2015年有超過十家中國公司成功在美IPO，但多數是小型規(guī)模，年度IPO總的融資額不超過5億美元，規(guī)模稍大一點的包括：窩窩團（融資約4千萬美元）、寶尊電商（融資約1.1億美元）、鉅派投資（融資約0.53億美元）、宜人貸（融資約0.75億美元）。

2015年的這個成績只比2012年的情況好一點，2012年只有2家中概在美國上市，融資額只有2億美元左右;而2010、2011和2013分別有37家、13家、8家中概在美IPO，對應的總融資額分別為36億、19億和8億美元。

當然，整個美國IPO市場在2015年也不如2014年活躍。2015年美國約有170家公司為IPO定價，這一數量比2014年下降38%。由于美國股市劇烈波動，削弱了投資者風險偏好，而且一些曾經受到高度矚目的IPO表現(xiàn)不及預期，導致美國IPO市場2015年的活躍度陷入困境，有不少公司不得不遞延IPO計劃。

渾水公司對中概股公司的做空情況

除了上市數量和融資額處于低谷之外，這些新上市的中概公司的股價都全部破發(fā)，12月剛上市的宜人貸股價在最低時候幾乎是被腰斬。這些2015年IPO公司的上市后股價表現(xiàn)普遍不如那些2014年上市的公司在其當年度的狀況。不僅新股，就是阿里巴巴這樣的次新股中概公司，于2015年其股價也破發(fā)，從最高接近120美元的跌到最低的約57美元。

遭遇集體訴訟

如果說，破發(fā)、腰斬是2015年中概股所遭遇的普遍情況，那么集體訴訟則是對中概股“落井下石”。

2015年共有13家中概股公司遭遇集體訴訟，至此中概股在美集體訴訟突破百家，中國概念股在華爾街正式邁入“百團大戰(zhàn)”。

中概公司早就熟悉了華爾街“訴棍”那種“一哭”（先高調宣布調查）、“二鬧”（到法院起訴）、“三要”（伸手要錢）的套路;并在上百起的訴訟中積累了豐富的實戰(zhàn)經驗;也因此認識到，需要將防范做空和股東集體訴訟納入到日常的全面風險管理流程之中。

重大訴訟了結

除了2015年新開打的13起訴訟案件之外，同樣值得關注的是有些之前的訴訟案件在2015年得到和解;而值得慶幸的是，因反腐敗信息披露而遭遇集體訴訟的中石油，于2015年成功挫敗了華爾街“訴棍”的攻擊，法院駁回了該起訴訟案件。

其他相關的案例舉例如下：

分眾傳媒。分眾傳媒和SEC之間訴訟的罰沒和解金額，創(chuàng)下了中概股同SEC訴訟的最新紀錄。其后，分眾傳媒選擇放棄美國資本市場，撤回國內。

科元塑膠。因公司和創(chuàng)始人之間關聯(lián)交易沒有披露引發(fā)股東集體訴訟和SEC訴訟。公司和CFO被SEC罰款100萬美元，審計師被禁止3年并罰款3萬美元;2015年4月27日集體訴訟和解賠償265萬美元。

晶科能源。晶科能源于2010年5月13日在紐交所上市，2011年9月因為其下屬浙江子公司爆發(fā)當地污染事件，并引發(fā)了當地群體事件，公司承認對該起污染事件負責，此后在一周之內公司的股票價格縮水42%。集體訴訟爆發(fā)之后，原被告雙方在圍繞公司就環(huán)境保護合規(guī)的風險披露是否充分這個環(huán)節(jié)，展開了激烈的博弈;2013年1月22日，一審法官同意了被告的請求，駁回原告的起訴;原告不服，繼續(xù)向巡回法庭上訴;2014年7月31日，經美國聯(lián)邦第二巡回法庭裁決推翻一審原來判決，發(fā)回一審法院重新審理;2015年9月15日，原被告雙方達成和解賠償協(xié)定，和解總金額5050000美元。這個案例的審理過程中，原被告雙方和法官，就環(huán)保合規(guī)性風險的披露在措詞上是否合理充分，有非常精彩的推理和判斷，值得赴美上市公司在編制招股書和年報過程中予以借鑒。

普大煤業(yè)。普大煤業(yè)在2005年7月通過反向收購進入美國資本市場，它于2009年在紐交所掛牌上市，2011年退市。

根據信息，普大煤業(yè)董事聯(lián)同前首席執(zhí)行官于2009年9月將公司唯一核心資產山西普大煤業(yè)集團90%股權悄悄轉移至自己名下，2010年7月，又將普大集團49%的股權出售給中信信托，以獲取12億信托優(yōu)先股，并且將剩下的51%股權作為抵押，貸款35億元人民幣。此事引發(fā)了股東集體訴訟和SEC訴訟。

審計師馬施云國際會計公司和投行（麥考瑞）在集體訴訟中申請駁回被法院被拒絕;2015年10月16日集體訴訟案件中投行和解賠償860萬美元;在SEC訴訟中，2015年3月SEC和麥考瑞和解1500萬美元;SEC還對公司的兩名高管提出訴訟，但SEC對公司的訴訟未送達，目前未決。另外一起集體訴訟案件中，投資還訴訟中信信托，但最后被法院駁回起訴。

在回和歸的過程中，處于煎熬的是企業(yè)及其創(chuàng)始人，上市后私有化，則意味這企業(yè)和創(chuàng)始人再次面臨新資本的介入、對賭和可能股份稀釋。

東南融通。2013年公司和董事長缺席被判決賠償8億多美元外加利息，總計超過10億美元賠償; 2014年12月21日CFO被陪審團裁決需要負責， 2015年5月22日，CFO和解賠償230萬美元，CFO賠償比例為1%，董事長50%，公司49%。本案是中概股所有集體訴訟中唯一進入陪審團裁決的案件，該案件的總賠償金額也創(chuàng)下了中概股賠償案的最高歷史記錄，也是從1995年以來美國聯(lián)邦集體訴訟案件中為數不多的進入開庭審理，并裁決被告需要承擔責任的案件。

高速頻道。在股東集體訴訟案件中，于2014年1月17日公司被缺席判決超過535500000美元的總賠償，并從即日起計息;2015年5月6日，法官批準德勤香港賠償1200萬美元，創(chuàng)下中概股訴訟案件中審計師賠償的第二高金額，僅次于安永在嘉漢林業(yè)中1.17億加元的賠償。

在SEC對公司和高管的起訴中，2013年10月9日聯(lián)邦法院缺席審判裁決公司賠償總金額本息合計41894082.05美元，另外承擔民事罰725萬美元。2014年2月19日，聯(lián)邦法院缺席審判裁決公司董事長兼CEO承擔個人賠償本息合計17718359.07 美元，另外承擔罰金150萬美元。在中概股SEC訴訟金額中，高速頻道所創(chuàng)下的記錄于2015年被分眾傳媒所超越。

另據披露2013年1月16日，投資者Starr Investments在香港獲得裁決，高速頻道的三位創(chuàng)始人被要求賠償原告77000000美元，該投資者同時也在起訴審計師德勤。

以上訴訟至今累計賠償總金額達692862441美元（未計利息）。該案最終的總賠償金額是多少目前還不可知，還要取決于在香港訴訟案中對審計師的訴訟結果。

第一波私有化

中概股第一次私有化高峰期是2011和2012年。

當時，中概股由于被大規(guī)模做空，陷入危機，不少優(yōu)質中概公司被殃及池魚，為了自保，只能選擇私有化。2015年是中概股第二次私有化高峰，同樣面臨在美股價被普遍低估的情形，2015年中概股選擇私有化更多是因為中國A股市場在上半年的高估值，以盡可能低的價格在美國退市，同時尋求在A 股的高估值，是不是中概公司私有化的動機。

因此，受到國內A股資本市場高估值這個甜蜜歌曲的吸引，私有化后回歸成為了很多中概公司2015年的甜蜜事業(yè)。2015年有超過30家中概公司宣布私有化，擬從美國退市，除了優(yōu)酷土豆是由于阿里巴巴全資收購之外，其中大部分拒稱是期望以不同方式回歸國內資本市場。

為尋求盡快回歸，有的中概選擇退市（有的甚至剛上市不到一年就尋求私有化退市）、拆除VIE，然后借殼A 股公司（如分眾傳媒和其后進行的360）;有的選擇保留美股上市公司但將某些資產分拆后注入A股公司（如搜房網）;有些中概公司，雖然沒有高調宣布私有化，但也悄悄地剝離和出售某些業(yè)務（比如通過管理層并購MBO），暗度陳倉，以待機搶灘國內資本市場;而對于那些擬赴美上市公司，則更多選擇直接拆除VIE并尋求國內基金接盤。面對國內資本市場的隔岸互換，2015年不少中概公司是懷著美好理想的憧憬，心兒飛離華爾街，哪怕是迎著私有化路上訴訟的風雨，也要為國內資本市場貢獻青春和力量。總之，上半年A股資本市場的火爆，讓眾多中概公司感覺到回歸之路充滿陽光。

然而，中概股的回歸之路并不平坦。一方面可能需要面臨私有化和拆VIE過程中的槍林彈雨，回也是有挑戰(zhàn)的;另一方面，由于國內資本市場從2015年下半年開始進入了動蕩期，有可能導致回而不歸，無法按期在國內上市。在這個回和歸的過程中，處于煎熬的是企業(yè)及其創(chuàng)始人，上市后私有化，則意味這企業(yè)和創(chuàng)始人再次面臨新資本的介入、對賭和可能股份稀釋;而如果無法預期境內上市，那么則可能對賭失敗;更為重要的是，不少中概股在美上市之后的股價低迷是因為業(yè)務增長不如以前，有的業(yè)務模式在國際資本市場中已經沒有吸引力，在回歸國內資本市場的過程如果太長，則可能會影響業(yè)務的增長性和業(yè)績。所以，看似充滿陽光的甜蜜事業(yè)，可能并非適合所有中概公司（當然某些具有特殊性的、有明顯競爭性的公司情況會好一些），過程中的變數和不確定性，對任何公司而言都是個比當初赴美上市更難以把握的新挑戰(zhàn)。

如果僅僅是因為資本市場一時間估值存在差異，受控于少數資本的意志，期望境內外市場套利，而疲于東奔西跑，則對大部分公司而言，其道路并不可能都是一帆風順的，甚至還頗為艱難。

上市“三觀”

如果沒有更多的中國公司選擇赴美上市，中概股在美國資本市場是否會日趨消失？

從客觀角度看，大部分中概股是中國公司中的精英，也是代表中國經濟走向國際的先鋒隊。他們是真正扎根于中國本土，在資本和公司治理層面率先走向國際，是有機會和有條件做到既接中國地氣，又可以面向世界的中國企業(yè)。正因為扎根中國，他們擁有了中國經濟高速增長和本土龐大市場這樣的得天獨厚機遇，而且是唾手可得;而走向世界，不僅可以引進并落地先進的商業(yè)模式、獲取“按需自取”來自國際資本市場的無窮盡資金，同時還可以探索和尋求中國企業(yè)國際化的途徑。因此，既背靠中國巨大的本土市場，又享受著國際資本市場的高效和便利，中國概念股不能不說是投資界的“寵兒”。

進一步看，中概股公司對內有機會利用最新的商業(yè)模式，影響和改變中國這個世界第二大經濟體超十億人口的國民日常生活行為、消費方式，甚至觀念，引領中國新經濟不斷創(chuàng)新，在轉型升級中發(fā)揮獨特作用;另一方面，中概股又是處于中國和世界經濟接軌的最佳位置。中概股的成功，不僅可以讓世界投資者分享中國經濟成長帶來的好處，增強中國對世界投資者的吸引力，而且直接證明了中國的崛起是和平的崛起，造福世界人民的崛起。更為重要的是，中概股的成功對于中華文化和中國價值觀走向國際將起到促進作用，世界將會有更多機會和渠道聽到來自中國的聲音，感受到來自中國日益發(fā)展的力量，更好領略東方的古老文明。

顯然，在中國日益崛起和國際化過程中，中國概念股應該認識到自己的天然使命。尤其已經成功上市的企業(yè)，不僅對內要打造成“國民的企業(yè)”，更應該對外樹立起“全人類的企業(yè)”形象，在共建人類商業(yè)文明、引領人類科技進步、提升人類福祉等方面有更多的擔當。而這些使命和擔當不正是中國概念股當初上市時，在招股說明書、或全球路演PPT、或公司官方網站上，所宣示的公司使命/理念（mission）、公司愿景（vision）乃至核心價值觀（core vale/philosophy）等三觀嗎？

其實，不論是繼續(xù)赴美上市，還是回歸A股，還是赴港甚至赴新上市，或者中美異地同時上市，或者中/美/中國香港三地同時上市，如果僅僅是因為資本市場一時間估值存在差異，受控于少數資本的意志，期望境內外市場套利，而疲于東奔西跑，則對大部分公司而言，其道路并不可能都是一帆風順的，甚至還頗為艱難。因此，在國內外資本市場普遍低迷時刻，如要探詢中國概念股公司真正的路在何方？依我所見，不論是繼續(xù)在美上市，還是回歸國內，中概股公司的基本發(fā)展方向還是在于各自公司對自己使命/理念、公司愿景以及價值觀，這些美麗文字描述下所表達的真正內含的深刻領會和頑強堅守。正所謂，對有志于基業(yè)長青和打造百年企業(yè)的中概公司而言，與其為了一時的資本意志而南征北戰(zhàn)、東奔西跑，不如堅守初衷，東成西就。

*? 作者卓繼民，在四大會計公司和摩根士丹利供職超過十年;著有《跨洋大鏖戰(zhàn)：美國證券集體訴訟之中國概念股》。本文主體部分由卓繼民撰寫