2020年國際油價重心將有所抬升

預計2020年行情呈現前低后高走勢，布倫特油價主流運行區間為60～80美元／桶，WTI主流區間為55～75美元／桶。

順北油氣田年產能100萬噸以上，探明石油面積約2萬平方公里，儲層平均深度為7300米，是世界上最深的油藏之一。圖為地處新疆阿拉爾市境內的順北11井。范明 攝

2019年原油整體運行趨勢與2018年相似，呈現先漲后跌的態勢，年內拐點較為明顯。但與2018年相比，2019年四季度原油整體表現偏強，進而為2020年原油開局奠定良好基礎。2019年原油整體波動幅度進一步收窄，基金對原油的持倉興趣明顯降低。從原油市場的供需來看，2019年全球原油供需形勢保持穩健，而且2019年下半年供需關系明顯好于2018年同期。雖然2019年原油波動重心較2018年有所下移，但無論是供需基本面還是內外部市場情緒，均出現積極變化，預計2020年國際油價均價將比2019年有所抬升。

2019年原油行情回顧

2019年原油整體運行格局偏弱，與2018年相比，油價波動重心有所下移。2019年原油價格整體表現為漲后回落走勢，全年布倫特原油均價為64.16美元/桶，較2018年均值下跌7.43美元/桶，跌幅10.38%；WTI原油均價為57.01美元/桶，較2018年均值下跌7.80美元/桶，跌幅12.04%。從年內油價運行趨勢來看，大體可以分為3個階段：

階段1（1～4月）：持續上漲

2019年前4個月，國際油價整體表現強勢，漲幅較為明顯。該階段油價持續上漲的原因是歐佩克+擴大減產力度。歐佩克減產協議自2017年開始執行，起初合計減產180萬桶/日，貫穿2017、2018年。進入2019年，考慮到美國頁巖油產量繼續保持增長，并且全球原油需求依舊低迷，產油國決定在2019年進一步減產120萬桶/日，以維持全球原油市場供需平衡。

與2017年減產相比，2019年的深化減產所處的行業背景相對較好，主要表現在全球原油供需關系大體平衡，而且全球石油庫存處于階段性低位，原油市場并不存在嚴重過剩問題。因此，2019年深化減產后，原油市場供求關系反應迅速，并不存在2017年初的顯著滯后性，全球原油市場基本面持續保持偏緊狀態。不僅如此，歐佩克實際減產力度遠超協議要求的指標。2019年全年歐佩克平均減產執行率達到140%，單月最高一度達到247%！而且與過去兩年相比，2019年歐佩克減產力度較為強勢，尤其是下半年。

在歐佩克加大減產力度、全球原油供需基本面偏緊的持續利好支撐下，原油市場看多氛圍在1～4月持續升溫。原油期貨持倉數據顯示，2019年前4個月，WTI期貨投機凈多倉較年初增長97%，布倫特期貨投機凈多倉較年初增長近171%。在2018年四季度原油暴跌之后，借助減產東風，多頭資金情緒再度爆發，推動油價持續走高，并于2019年4月末創出年內新高。

階段2（5～7月）：震蕩下跌

進入4月，由于沙特原油產量降至低位，并且其多次公開表態未來減產空間有限，減產邏輯對油價的支撐力度逐步減弱。與此同時，原油市場處于傳統的消費淡季，需求對原油市場支撐并無好轉。因此，隨著減產力度的逐步減弱，原油市場供需關系開始由偏緊再度轉向平衡狀態。

在基本面逐步趨穩的同時，投資者對宏觀經濟的擔憂情緒則持續發酵，尤其是中美貿易形勢持續惡化。市場對宏觀經濟的擔憂情緒，從多個關聯指標中均能得到驗證。摩根大通全球制造業PMI自2018年初開始持續下跌，并于2019年5月跌破50榮枯線，暗示全球制造業開始收縮。宏觀經濟形勢堪憂，在資金避險情緒上也得到反映。VIX恐慌指數5月之后快速拉升，美債收益率持續下挫，而避險品種黃金則自2019年5月之后快速拉漲。

因此，5月之后，盡管原油市場基本面并沒有顯著惡化，但由于改善程度逐步減弱，導致減產對油價的推升力度在減弱。與此同時，市場對宏觀的擔憂情緒開始進一步發酵醞釀，資金關注點開始轉向宏觀層面。原油市場看多資金自5月開始快速撤出，看多情緒持續降溫，導致多重利空施壓下推動油價震蕩下跌。

階段3（8～12月）：觸底反彈

8月之后，原油逐步轉入低位震蕩階段，雖然9月中旬沙特油田設施遭遇突襲，一度導致全球原油市場出現史上最大供應缺口，并由此引發原油開盤跳漲近20%，創出“史詩級行情”。但由于沙特基礎設施維護進展快于預期，并且得益于充足的庫存保障，并未引發原油市場出現供應危機。因此，原油短線跳空高開后持續走低，在宏觀情緒及基本面積貧積弱的背景下，不僅抹平全部漲幅，甚至進一步跌向前低點位。

2019年12月18日，地球物理公司華東分公司SGC2121隊承擔的塔里木盆地順托果勒北區塊順北7井南三維采集項目，通過西北油田專家驗收組驗收。圖為放線工人與胡楊為伴，行走在塔克拉瑪干沙漠中。吳奇杰 攝

不過，進入10月，布倫特再度回踩55美元/桶前低位置，但沒有進一步下跌。隨后，全球煉廠逐步結束秋季檢修，煉廠開工率穩步提升。在原油市場進入冬季需求高峰時段的持續推動下，原油價格自低位逐步反彈走高。此外，12月初，歐佩克會議決定在2020年前3個月繼續加大減產50萬桶/日，而且在其他歐佩克國家完成減產任務的同時，沙特自愿再擴大減產40萬桶/日。隨后，中美貿易談判方面同樣傳出利好消息，雙方就第一階段貿易協議達成一致，中美貿易形勢出現緩和，進一步提振市場信心。因此，在多重利好消息的推動下，2019年末原油持續反彈走高。

2020年原油市場要點解析

2020年原油行情趨勢判斷，仍需重點分析供需基本面。供應端關注的焦點依然集中在兩個方面——歐佩克減產與頁巖油增產，需求端則重點關注2020年全球宏觀經濟預期變動。

1.歐佩克將繼續延長甚至深化減產

2017年以來產油國執行的減產協議，不論在調節全球原油供需關系，還是降低原油庫存等方面，均發揮了積極作用。在此基礎上，油價逐步脫離2016年以來的低位水平。不過，在全球原油需求持續疲軟的情況下，歐佩克的減產協議只是“應急之策”，并非扭轉供應過剩問題的“根本之法”。在需求無法出現有效改善的背景下，減產協議的效用會隨著時間的推移逐步減弱，甚至最終會失靈。

從2017年以來全球石油供需及OECD庫存的指標波動來看，2017年初執行的減產協議，令全球石油供需關系迅速由過剩轉向平衡，甚至多數時段處于偏緊狀態。與此同時，OECD石油庫存逐步見頂后加速去庫存。但隨著時間的推移，全球石油供需的波動幅度逐步收斂，OECD去庫存速度逐步放緩，并且進入2018年下半年后，再度出現供應過剩及累庫現象。2019年新減產協議落地后，供需關系變動與2017年初類似，但OECD庫存非但沒有表現出去庫存態勢，反而庫存量穩步回升。而2019年全球石油消費增速逐步放緩，是近年來最低值。這表明在需求增速整體偏弱的條件下，供給端對供需關系的調節效用是遞減的，尤其是非歐佩克持續增產對歐佩克+減產的作用形成持續對沖。

2019年12月，歐佩克+決定在2020年一季度繼續深化減產50萬桶/日，若歐佩克其他成員國履行減產義務，沙特將額外擴大減產40萬桶/日。而以2019年12月歐佩克產量來看，歐佩克已經提前完成2020年的減產任務，甚至沙特已經將“自愿”減產的40萬桶/日指標提前兌現。不過根據三大機構對2020年全球對歐佩克原油的需求預期來看，若要維持市場供需平衡，歐佩克在2020年上半年仍將面臨進一步減產的壓力。因此，我們認為，2020年歐佩克至少還需要1次延長甚至深化減產協議。

2.美國頁巖油產出增速將繼續放緩

自2018年開始，美國中小頁巖油企業股東回報要求增加，而不再一味追求產量增長，從而使得上游資本開支持續收縮。達拉斯聯儲2019年三季度報告顯示，美國油氣全行業三季度資本開支指數較上年同期大幅收縮，并且出現負增長。其中，勘探公司資本開支指數降至0，油服公司資本開支降幅高于平均水平。從季度環比來看，雖然全行業資本開支指數仍處于負值，但較二季度有所改善，而且勘探公司資本開支活動回暖較為明顯。接近30%的被調查企業表示三季度資本開支出現增長，44%的企業資本開支持平，僅有約26%的企業表示資本開支繼續縮減。與勘探公司相比，油服行業形勢依然嚴峻，資本開支指數三季度由正轉負，并且80%的被調查企業資本開支持平或減少，僅有20%增加資本開支。有數據顯示，2019年頁巖油企業資本開支平均降幅達到兩位數，而且，預期2020年繼續下降。資本開支持續減少，首當其沖的便是鉆機數持續減少，進而導致新鉆油井持續減少。

達拉斯聯儲對122家油氣公司高管的調查結果顯示，28%認為2019年四季度鉆機數見底，43%認為2020年上半年鉆機數見底，26%則認為鉆機數在未來半年將繼續下滑。鉆機數及新鉆油井的持續減少，導致美國頁巖油產出增速顯著放緩。2019年美國七大產區原油產量增速持續下滑，年均增速為16.92%，較2018年增速下滑近10個百分點。

在資本開支出現穩定增長、鉆機數逐步增加之前，美國原油產量仍將依靠庫存油井投產來支撐。但隨著優質區塊庫存油井的持續減少，維持頁巖油產出增長的壓力將逐步加大。目前市場普遍擔憂兩個問題，一是2020年頁巖油行業資本開支仍無法得到顯著改善，二是主產區庫存井產出效率遞減。因此，機構普遍下調2020年美國原油產量增速預期。綜合機構預期來看，目前市場對2020年美國原油產量預期多數持謹慎態度，2020年美國原油產量增速的主流預期為50萬～60萬桶/日。

3.留意原油市場季節性規律

原油與大多數商品類似，其需求帶有較為明顯的季節性特征。原油的下游需求，主要是進入煉廠加工，部分進入商業或者戰略儲備庫，極少數用于直接燃燒。因此，原油市場的季節性需求特征，與全球煉廠開工活動緊密相關。通常煉廠每年有春、秋兩季檢修時段，煉廠進入檢修期開工活動減少，原油加工需求則隨時減少，相反，煉廠開工率升高，原油需求進入旺季。

表2 過去20年各月油價漲跌次數統計

根據全球煉廠檢修量的季節性走勢來看，每年的5～8月及11～12月，煉廠檢修產能持續下滑，表明煉廠開工持續回升，進而帶動原油需求持續增長。相反，每年1～4月及9～10月，煉廠處于春秋季檢修期，開工率持續回落拖累原油需求減弱。

對過去20年布倫特單月進行月初月末的漲跌統計，得出的數據顯示，一年當中油價上漲階段集中在4～7月，下跌階段集中在9～10月和12～1月，這與上文闡述的季節性規律具有較高的重合性。但過去20年，2月份上漲概率達到75%，上漲行情集中度較高，為一年當中上漲次數最多的月份。而通常2月份為春檢時段，煉廠開工負荷處于一年中低位，油價走勢與原油需求的季節性出入較大。

原油市場季節性規律的顯現，需要建立在供需相對平衡的市場基礎之上，否則不論是原油供應過剩，還是供不應求，都將在很大程度上抵消或者放大季節性需求的波動規律。2019年以來，全球原油市場供求關系整體保持均衡狀態，供求矛盾在2019年整體表現并不突出，并且為2020年原油開年奠定良好基礎。而且，進入2020年，歐佩克+仍將繼續深化減產，甚至有望再深化1次減產。因此，2020年原油市場整體供需基調將保持緊平衡狀態，因此需要增加對2020年原油市場季節性規律的關注度。

4.2020年全球原油需求增速有望加快

對于2020年全球經濟形勢，國際貨幣基金組織（IMF）在最新報告中作出較為樂觀的預判，其預測2020和2021年，全球GDP增速將分別達到3.4%和3.6%，較2019年出現明顯改善。從全球主要經濟體制造業PMI數據來看，自2019年下半年開始，主要發達及發展中國家制造業PMI開始逐步呈現企穩回升勢頭。而且，發展中大國制造業重回擴張勢頭，而發達國家仍未擺脫收縮境地，但形勢在逐步好轉。此外，2019年8月之后，美債收益率開始出現止跌企穩走勢，并且遠期收益率開始恢復漲勢。美債收益率的企穩回升，很大程度上暗示資金對全球經濟的悲觀預期已經觸底，甚至預期開始逐步向好。而現實情況中，投行及金融機構對2020年的全球經濟預期也開始逐步轉向樂觀。

全球經濟前景預期逐步向好，石油需求有望得到提振。雖然2019年全球原油需求增速異常疲軟，但EIA（美國能源署）、IEA（國際能源署）和歐佩克三大機構則一致認為，2020年全球原油需求將開始加速。EIA、IEA和歐佩克在最新的月報中，預期2020年全球原油需求增速分別為每日134萬、120萬和122萬桶，較2019年均出現顯著改善。

2020年國際油價波動重心有望抬升

2020年歐佩克+將繼續深化減產50萬～90萬桶/日，但若要維持全球供需平衡，歐佩克+在2020年至少還需要1次延長甚至深化減產。另外，受資本開支削減、老井衰減加快等問題拖累，2020年美國頁巖油產量增速預計將進一步放緩至50萬～60萬桶／日。此外，2020年原油市場供需將保持緊平衡狀態，季節性規律有望在2020年表現得更為明顯。因此，結合供給端和季節性需求來看，2020年原油市場走勢將繼續保持偏強態勢。

宏觀預期企穩向好帶動2020年全球原油需求增速改善，從原油長期運行格局來看，2020年原油整體表現預計將強于2019年，而且波動重心有望出現抬升。但由于全球經濟尚未出現實質性改善，再加上美國頁巖油潛在產能充足，未來原油的天花板效應仍將存在，并繼續限制油價上行的絕對空間。

2020年初，原油市場出現劇烈波動。首先，美國與伊朗關系突發緊張局勢，發生相互空襲事件，一度推動原油快速飆升，布倫特油價一度突破70美元／桶整數關口。隨著美伊局勢降溫，原油市場將地緣溢價快速回吐，油價快速回落。隨后，春節前夕，中國爆發新型冠狀病毒肺炎疫情，導致全國范圍內實施嚴格的區域管制。中國疫情事件引發全球投資者對原油市場需求前景的擔憂，由此導致春節期間國際油價持續下跌。不過，從疫情相關數據來看，預計較快得到有效控制。因此，對于原油市場而言，并不會產生持續沖擊。

從年內不同時段來看，1～4月全球煉廠處于春季檢修期，原油市場進入消費淡季，供需格局整體偏寬松，再疊加中國疫情的影響，油價走勢預計震蕩偏弱。5～8月伴隨煉廠結束春檢，開工率逐步回升，原油市場需求將持續改善，基本面逐步趨緊，預計油價整體表現為上漲態勢。若該時段突發地緣風險，油價有望進一步實現突破。9～10月煉廠開工季節性下滑，供需轉弱將施壓油價走勢，原油面臨高位回調壓力。11～12月為冬季需求小高峰，煉廠開工持續回升，原油基本面有望再度趨緊，支撐油價保持相對強勢。

綜上所述，初步預計在供應繼續受到壓制、宏觀及原油需求預期改善的推動下，2020年油價波動重心抬升。預計全年行情呈現前低后高走勢，布倫特油價主流運行區間為60～80美元／桶，WTI主流區間為55～75美元／桶。