多元化經營對農業類上市公司財務風險的影響
——從企業生命周期視角

朱 楠，王曉麗，石道金

(1.浙江農林大學 經濟管理學院，浙江 杭州 311300；2.浙江農林大學暨陽學院 商學院，浙江 諸暨 311800)

農業由于自身的弱質性，易受到自然災害、國內外政策等外在環境的影響，加之農產品需求彈性與價格彈性均較低，盈利空間較小，風險較高。為此，近幾年農業類上市公司在保持穩步增長的同時，普遍進行多元化擴張，由2010年的21家增至2018年的28家，多元化經營程度不斷上升[1]。農業企業進行多元化經營的初衷是轉移農業風險，提升盈利能力[2]，但衛龍寶等研究發現農業類上市公司盲目實施多元化戰略，損害企業核心競爭力，造成“主業不強，副業弱勢”的尷尬局面[3]。

1957年Ansoff率先定義了多元化戰略這一概念，1959年Penrose將多元化擴展到行業、市場、生產等領域，隨后多元化理論在企業經營實踐中得到了廣泛的應用。Gort最先采取實證的方法對多元化進行研究，發現企業多元化經營與資產回報率之間并無顯著的相關性[4]，但Rumelt研究結果發現，相關多元化經營能夠提高企業經營績效[5]。此后，學術界對多元化經濟后果的探討主要集中在企業績效上。雖然績效與風險是同一個問題的兩個方面，績效好則風險小，但兩者之間并不完全等同。

關于多元化與企業財務風險的探討始于20世紀70年，Lewellen首次檢驗多元化經營對財務風險的影響，發現多元化經營能夠提高企業償債能力[6]。Templeton 等用54家商業銀行8年面板數據，研究表明多元化經營使股東回報方差變小，降低銀行風險[7]。張運來等基于9年旅游上市公司的數據，回歸分析發現多元化經營能夠顯著降低財務風險[8]。彭嵐等以2010—2014年的A股上市公司為研究對象，指出企業實施多元化經營戰略增大負債容量和減少現金流量風險。部分學者持相反的觀點，認為多元化經營加劇企業財務風險[9]。李冬妍等通過對企業經營與財務兩個方面的研究，發現實施多元化戰略提高企業財務失敗的可能性[10]。國內外學者選取商業銀行作為研究樣本，證明多元化收入加劇銀行風險[11，12]。吳國鼎等運用修正的Altman Z值作為衡量財務風險的指標，認為多元化經營無法轉移財務風險，相反會增加企業財務風險[13]。高浠梅等基于影視公司的研究[14]。閆迪等基于農業企業的實證分析同樣證明多元化經營加劇企業財務風險[15]。

目前，有關多元化經濟后果的研究已取得豐富的成果，但結合企業生命周期來考察多元化經營的文獻較少。企業多元化擴張對績效影響具有差異性的重要原因之一是企業處于不同的生命周期[16]。成長期企業開展多元化戰略會增加經營失敗的風險，而成熟期開展多元化戰略是企業突破成長極限，轉移風險的最佳時機[17]。王敏等實證檢驗出企業生命周期影響多元化經營的經濟后果，成熟期多元化經營比成長期更能提高財務績效[18]。

綜上所述，多元化經營與財務風險的研究結論存在一定的爭議性。有關農業領域多元化與財務風險的討論本身較少，而且鮮有與企業生命周期結合起來分析多元化經營對財務風險影響的差異性。企業處于不同生命周期階段具備不同的內部資源與外部環境，多元化經營與財務風險的關系是否會因生命周期而存在差異？因此，筆者收集并整理農業類上市公司的數據，以企業生命周期為視角，考察非相關多元化、相關多元化和多元化經營對財務風險的影響與差異，從而檢驗資產組合理論是否適應中國農業類上市公司，以期為企業管理者提供參考意見，為農業類上市公司持續健康發展提供指導。

一、理論分析與研究假設

(一)多元化經營與財務風險

為探討多元化經營與財務風險關系，借鑒學者劉云芬等[19]研究成果，運用收入熵指數將多元化經營劃為非相關和相關多元化經營。非相關多元化是指與農業產業鏈無關的跨行業經營，如農業類上市公司開展的典當業務、商品房銷售、餐飲服務等。相關多元化是指在同一產業鏈上，上下游之間通過產品、信息與服務等垂直一體化，形成以農產品為核心，開辟一條從種植養殖到加工銷售的通道，從而發揮產業鏈上的協同效應。

1.非相關多元化經營與財務風險。現代資產組合理論強調有效的資產組合能夠規避企業風險。但資產組合理論起源于股票市場，它假設市場是有效的，資產在進行組合過程中一項資產的增減不會影響另一項資產的收益與風險。而現階段市場微觀機制并不健全，市場價格發現機制往往難以對企業風險做出有效定價。在此背景下，農業類上市公司開展非相關多元化進入一個陌生行業，如制造、金融、房地產等，前期需企業投入大量的人力和財力用于消除行業壁壘、進行技術研究、開拓市場等[20]。農業類上市公司在自有資金有限的情況下，通過負債性融資方式為非相關多元化經營提供資金支持，會產生高額的利息費用和巨大的償債風險。即使開展的非相關行業安全進入穩定發展階段，也面臨行業內領先企業技術競爭的壓力。張運來等認為企業為提升技術水平而不斷增加研發支出會對財務狀況產生負面影響，加劇農業類上市公司的財務風險[8]。

2.相關多元化經營與財務風險。德國與美國大型多元化公司產生的原因之一是為實現規模經濟，主要通過以下兩種方式：一是在與具備協同作用的產品市場上實施多元化；二是依照現有核心產品價值鏈進行縱向整合。這兩種方式實質上是發揮產業間稀缺、無法模仿與無法替代資源的協同效應，提高資源利用率、減少企業支出、實現規模經濟[21]。結合農業實際情況，農林牧漁產品的加工、銷售成為農業企業多元化擴張的必然選擇。與其他行業相比，農業企業獨特的資源、經驗和信息優勢為相關業務的開展提供良好的內部環境和市場需求，降低了開發成本，充分發揮資源的最優效率，促進企業享有競爭優勢，從而分散企業財務風險。

由以上分析，提出假設：

假設1：對于農業類上市公司而言，多元化經營與財務風險具有顯著相關關系。

假設1a：對于農業類上市公司而言，非相關多元化經營與財務風險呈正相關關系。

假設1b：對于農業類上市公司而言，相關多元化經營與財務風險呈負相關關系。

(二)基于企業生命周期視角的差異分析

企業擁有的資源是有限的，成長期企業更是如此。該時期的公司經過初創期的積累，企業整體保持上升勢頭，規模不斷擴大，但人力、物力和財力都面臨緊張的局面。農業類上市公司本身利潤低，產業投資周期長，自身風險大，易受到高額利潤行業的吸引，在此時機若盲目進入自身不熟悉的行業，有可能加大企業的資金壓力。黃曉波等[22]認為開辟的新行業若無法為企業創造穩定的現金流，必然分散企業現金流，一旦出現資金問題，與其有財務往來的其他子公司也會受到牽連，增加企業財務風險。而相關多元化經營是將企業有限的資源分配到同一行業不同的產業中，以維持各個產業的發展，有可能實現資源共享和發揮協同效應，降低財務風險。當企業處于成熟期時，整體實力較強，生產技術與產品質量成熟，在市場上也具備一定的競爭實力。但是，企業發展面臨市場容量飽和、市場規模難以進一步擴展、市場靈敏度退化、企業資源過剩等危機。該階段尋求新的市場、開展多元化經營是規避財務風險，提升企業價值的最佳時機。

由以上分析，提出假設：

假設2：對于農業類上市公司而言，成長期和成熟期多元化經營與財務風險的相關關系具有異質性。

假設2a：對于農業類上市公司而言，成長期非相關多元化經營與財務風險正相關關系比成熟期強。

假設2b：對于農業類上市公司而言，成長期相關多元化經營與財務風險負相關關系比成熟期弱。

二、研究設計

(一)數據來源

根據2012年證監會發布的《上市公司行業分類索引》，從3 665家A股上市公司中篩選出46家農業類上市公司為研究樣本。為持續研究農業類上市公司多元化經營對財務風險的影響，剔除2010年以后上市的農業企業，最終挑選出33家公司，以2010—2018年共297個觀測值作為研究樣本。多元化指標和政府補助的數據主要通過企業年報手動整理和計算獲得，企業規模、盈利能力、發展能力、股權結構、治理結構等數據來自CSMAR數據庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量：財務風險。國內外學者對財務風險的衡量指標如下：(1)Altman(1968)提出Z分數模型(Z-Score Model)，Z=(1.2×營運資金+1.4×留存收益+3.3×息稅前利潤+99.9×銷售收入)/總資產+0.6×股票總市值/總負債；(2)Altman(2002)修正后的Z=(0.717×營運資金+0.847×留存收益+3.107×息稅前利潤+0.998×銷售收入)/總資產+0.42×股票總市值/總負債；(3)Mackie-Mason(1990)修正后的AltmanZ=(3.3×息稅前利潤+1.0×銷售收入+1.4×留存收益+1.2×營運資金)/總資產；(4)股票收益波動性；(5)β系數；(6)財務杠桿。

參考吳國鼎等[13]研究，本文采用Mackie-Mason修正后的Altman Z測量財務風險，能夠避免股票市場對企業財務風險影響，更加符合新興市場上市公司的財務狀況。同時，Z-Score值越大，財務風險越小。為了方便解釋，在實證分析中將財務風險Z值取負數，即Z值越大財務風險越大。

2.解釋變量：多元化經營。目前測量企業多元化經營的指標主要有：(1)公司經營業務所涉及的行業數；(2)赫芬達爾指數；(3)收入熵指數。經營業務計數無法動態衡量多元化變化程度，赫芬達爾指數在進行回歸分析中容易出現多重共線性問題，而收入熵指數根據國家標準行業碼(SIC)計算多元化，不僅可以克服上述兩種度量方法的局限，還能在計算多元化(DT)的基礎上詳細測算出不同類別多元化經營程度。為此，選擇收入熵指數衡量企業多元化程度，利用熵分解性，引入行業代碼，根據企業涉及到的兩位行業代碼以及四位產業代碼，將企業多元化經營劃分為非相關多元化(DU)和相關多元化(DR)。其中，非相關多元化具體計算公式如下：

(1)

相關多元化具體計算公式如下：

(2)

在此基礎上，多元化計算公式如下：

DT=DU+DR

(3)

3.控制變量。參考已有學者的研究，選取企業規模、盈利能力、發展能力、股權結構、治理結構、國家政策等可能影響企業財務風險的因素作為控制變量。

企業規模選取總資產對數來考察。衡量企業規模的指標主要有營業額、員工人數和企業資產[23]，但農業企業屬于勞動密集型行業，員工人數規模大且差別較小，因此用企業總資產來表示。一般而言，企業規模越大，抵抗風險能力越強。企業盈利能力選取資產報酬率來衡量。企業資產報酬率越高，表示單位資產可獲得的利潤也越高，應對風險的能力也越強。企業發展能力用企業成長性來衡量，以主營業務收入增長率來表示。企業主營業務收入增長率越高，表明企業核心產業發展越快且能夠產生穩定的收入來源，增強企業抵御風險的能力。股權結構以前三大股東持股比例來表示。現有研究表明我國農業上市公司的股權集中度的個體差異很大，股權主要集中在個別股東的手中，大小股東之間容易發生利益沖突[24]。當股權較為集中即大股東持股較高，出現與管理者經濟利益不一致時，為提高企業績效、降低委托代理成本，能夠激發其監督管理者，進而降低風險。衡量企業治理結構的指標主要有董事會規模、獨立董事比例、董事長與總經理二職合一、董事會會議次數，由于農業上市公司在“一股獨大”的背景下，獨立董事可抑制代理問題，從而降低財務風險，因此用獨立董事比例來表示企業治理結構。農業是我國基礎性行業，政府對農業企業給予大量的政策扶持，主要體現在各種財政補貼上。政府補貼能夠直接增加企業現金流量，提高企業資金周轉率和償債能力，降低企業財務風險。農業因自身弱質性，易受國家政策的影響。因此，用政府補貼來衡量國家政策對農業上市公司財務風險的影響。具體變量定義與計算如表1。

表1 控制變量定義

(三)樣本分組

Dickinson根據企業經營、投資、籌資活動現金凈流量符號的正負之分，將企業生命周期劃分為初創期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期五個階段[25]。謝佩洪等在參照Dickinson生命周期劃分的基礎上，將那些處于動蕩期卻與成熟期企業特征相近的公司歸為成熟期[26]。由于樣本數據均是上市公司，幾乎都經歷過初創期，故將初創期與成長期共同合并為成長期。具體的劃分參照表2。

表2 農業上市公司生命周期劃分

(四)模型構建

Z=β0+β1DU/DR/DT+β2SIZE+β3ROA+β4GRO+β5FSO+β6DIR+β7SUB+εi

(4)

其中，β0代表截距；εi代表隨機誤差，其他影響企業財務風險的變量。將297樣本分為成長期、成熟期、衰退期3組。成長期樣本量為149，占總體的50.17%，成熟期樣本量為128，占總體的43.10 %，衰退期樣本量為20，占總體的6.73%。由于衰退期樣本量過少，故在實證檢驗中只考察成長和成熟期多元化擴張與財務風險的關系。

三、結果與分析

(一)描述性統計

表3顯示所有變量的均值與標準差。農業類上市公司財務風險均值為0.897，成長期為0.831、成熟期為0.994，說明成長期財務風險高于成熟期。非相關多元化均值為0.417、相關多元化均值為0.230、多元化均值為0.647，說明農業企業主要進行跨行業經營，涉及金融、房地產、電子類等資產回報較快行業，多元化經營的非農業務較多，與農業相關業務較少。同時，成長期非相關多元化、多元化經營程度高于成熟期，表明多元化經營與財務風險具有一定正相關。

表3 相關變量描述性統計分析

從控制變量來看，農業類上市公司政府補貼標準差為3.335，成長期為2.276，成熟期為4.115，其中成熟期標準差較高，表明國家對農業類上市公司補貼差距過大。其他控制變量標準差在1以下，總體差距相對較小。成長期農業類上市公司的企業規模較大、盈利水平為負、政府補貼較多。成熟期農業類上市公司盈利水平為正、成長性較好、股權也較為集中。

(二)相關性分析

采用斯皮爾曼秩相關系數來度量兩個變量關系的強弱，如表4所示：多元化與非相關多元化、相關多元化的系數大于0.5，但多元化是通過相關多元化與非相關多元相加得到的，則系數大于0.5并不會發生共線性問題。財務風險與非相關多元化在1%的水平上正向顯著，與相關多元化在1%的水平上負向顯著，與多元化在5%的水平上正向顯著，初步驗證假設1a、假設1b和假設1。

表4 Pearson相關分析

注：***、**、*分別代表顯著性水平1%、5%和10%。

(三)回歸結果分析

1.多元化經營對財務風險的影響。由于獲取的樣本是面板數據，回歸前應選擇模型的類別。通過Hausman檢驗，結果表明選取隨機效應模型進行回歸效果會更好，具體結果如表5所示。

表5 多元化經營與財務風險回歸結果

注：( )內表示穩健性標準誤，***、**、*分別代表顯著性水平1%、5%和10%。

通過模型一檢驗可得，農業類上市公司財務風險與非相關多元化經營的系數為0.492，且在1%的水平上顯著，說明農業上市公司進行跨行業經營會加劇企業財務風險，驗證假設1a。農業上市公司為提升企業價值，投資金融、房地產、制造等利潤較高的非農行業，進入這些行業不僅需大量資金，還存在技術壁壘，信息不對稱、競爭力不足等困難；同時，這些行業相對獨立，會計核算辦法也存在差異，難以實現企業財務協同，無法精確地為企業做出科學財務預測與評估，有可能增加企業財務風險。

通過模型二檢驗可得，農業類上市公司財務風險與相關多元化經營的系數-0.306，且在10%的水平上顯著，說明農業上市公司進行相關多元化經營能夠降低企業財務風險，這一結果與閆迪等[15]研究結論一致，驗證假設1b。農業類上市公司為實現企業戰略目標而獲得的各種資源或多或少出現剩余情況，在立足主業的基礎上進行產業鏈上下游的整合，開展相關多元化經營能夠提高企業剩余資源利用率，縮減單位產品生產成本，提升企業競爭力，降低企業財務風險。

通過模型三檢驗可得，農業類上市公司財務風險與多元化經營的系數0.265，在10%的水平上顯著，說明農業類上司公司多元化經營加劇企業財務風險，驗證假設1。企業進行多元化戰略需將有限的資金投入到不同產業與行業之中，從而保證各個產業與行業的持續經營，增加企業管理成本和降低流動資產周轉率。

從控制變量對財務風險影響來看，農業類上市公司資產報酬率、成長性、股權集中程度與財務風險均呈負相關，說明企業資產回報能力越好，發展能力越強，管理者股權越集中，越有助于分散企業財務風險。

2.不同生命周期下多元化經營對財務風險的影響。表6是成長期、成熟期農業類上市公司多元化經營與財務風險的回歸結果。

表6 成長期與成熟期農業上市公司回歸結果比較

注：( )內表示穩健性標準誤，***、**、*分別代表顯著性水平1%、5%和10%。

通過模型四和模型七檢驗可得，對農業類上市公司而言，成長期非相關多元化經營與財務風險相關系數為0.465，且在1%的水平上顯著，表明成長期農業類上市公司非相關多元化經營增加財務風險。成熟期非相關多元化經營與財務風險相關系數為0.208，未通過顯著性檢驗，但仍呈正相關，進一步表明農業類上市公司跨行業經營會加劇企業財務風險，驗證假設2a。成長期企業發展勢頭較好，但企業人力和物力資源有限，分散企業資源進行跨行業經營，不但會使核心產業發展受阻，且處于起步階段的新產業也無法有效分散風險，加劇企業財務風險。成熟期企業資源過剩，謀求新的市場有助企業發展，但農業作為基礎性行業，一直沿用生產、初加工的供給，多數農業企業科研投入占收入的比例不足1%[19]，產品更新與技術創新的缺乏，嚴重阻礙企業持續性成長。在此背景下，分散核心產業資源進入自己不熟悉的行業，難以通過資產組合降低風險，反而使核心產業競爭力缺失，為企業帶來更多的不確定性風險。

通過模型五和模型八檢驗可得，對農業類上市公司而言，成長期相關多元化經營與財務風險相關系數為-0.121，未通過顯著性檢驗，但呈負相關。成熟期相關多元化經營與財務風險相關系數為-0.368，在10%的水平上顯著，表明成熟期相關多元化經營能夠有效分散企業財務風險，驗證假設2b。處于成長期的農業類上市公司需消耗大量資源去開拓與搶奪市場，擁有特定資源較少，為相關業務的開展保留的資源較少，抑制了協同效應的發揮。

通過模型六和模型九檢驗可得，對農業類上市公司而言，成長期多元化經營與財務風險的相關系數為0.374，且在5%水平上顯著，說明成長期進行多元化戰略能夠增加企業財務風險。成熟期多元化經營與財務風險相關系數為-0.035，雖未通過顯著性檢驗，卻呈負相關，表明成熟期農業類上市公司多元化經營并不會增加企業財務風險，驗證假設2。出現這一結果主要由于成熟期農業類上市公司資源比較充足，行業經驗相對豐富，進入相關領域信息不對稱的可能性較小，因而能夠發揮特定資源的優勢，降低企業的財務風險。

四、結論與建議

基于上述實證分析，得出以下結論：(1)對農業類上市公司來說，非相關多元化和多元化經營無法規避企業財務風險，相關多元化經營能夠降低企業財務風險。這表明現代資產組合理論并不完全適用中國農業類上市公司多元化經營對財務風險的影響。(2)企業生命周期影響農業類上市公司多元化經營與財務風險的關系，不同生命周期下多元化經營對企業財務風險影響具有差異性。(3)成長期多元化經營、非相關多元化經營比成熟期更能增加企業財務風險、成熟期相關多元化經營比成長期更能降低企業財務風險。

根據研究結論提出以下3點建議：

1.基于企業自身實際情況，合理選擇多元化戰略與時機。實證結果表明非相關多元化加劇農業類上市公司的財務風險，成熟期相關多元化比成長期更有效降低財務風險。因此，農業類上市公司在開展多元化時應避免跨行業經營，盡量選擇在成熟期集中投資與自身業務有密切聯系的產業，發揮原業務的優勢，提高新產業成功率，分散企業財務風險。

2.堅持發展主導產業，保證市場競爭力。無論農業類上市公司實行專業化還是多元化戰略，都應該保證農業產業的主導地位。一旦農業領域的競爭力在市場上不具備優勢，不僅無法為其他業務提供足夠的資源，還會危及整個企業。因而要持續為主業務注入資金，加大研發創新能力，保證其在市場上的核心競爭力，維持企業長遠發展。

3.加強財務管理，為開展多元化奠定良好的財務基礎。為有效預測與評估多元化戰略實施中的財務風險，農業類上市公司應完善財務管理和內控相關制度。首先，農業類上市公司應提高資產周轉率，降低資源的占用，保證流動資產的充足、持續。其次，科學制定各個產業戰略目標，有效配置企業資源，保障不同產業協調發展，為多元化擴展奠定堅實的財務基礎。最后，加強各個行業財務制度的融合，保證會計核算的準確性，實現企業財務協同，為企業做出科學的財務預測與評估，從而有效控制企業的財務風險。