增加價值的價值相關(guān)性研究
——基于面板數(shù)據(jù)的實證分析

范后生 汪益玲

（1.安徽糧食工程職業(yè)學(xué)院 安徽合肥 230011;2.安徽建筑大學(xué) 安徽合肥 230601）

財務(wù)報表的有用性取決于其披露的信息對使用者是否有價值。一般而言，會計信息擁有以下特征時，可以被認為是具有價值相關(guān)性的：1.它能減少其內(nèi)部使用者（如高管，經(jīng)理等）與外部使用者（股東，債權(quán)人，政府等）之間的信息不對稱問題；2.能夠幫助信息使用者估計過去，現(xiàn)在及未來的交易對未來現(xiàn)金流的影響，即具有預(yù)測價值，或者確認或修改前期的評估，即其確認價值；3.使用者通過該信息改變了當前的決策。[1]基于不同使用者的視角，會計信息的重要性體現(xiàn)不同。探索分析企業(yè)市場價值與財務(wù)會計指標之間關(guān)系的研究被稱為是會計信息價值相關(guān)性研究，這類研究旨在分析給定的會計信息與資本市場的相關(guān)關(guān)系。

一、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇。本文所涉及的數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫，收集了2007-2014年全部A股上市公司數(shù)據(jù)，共8年的數(shù)據(jù)為樣本。為了避免信息披露不完善以及經(jīng)濟意義上已經(jīng)破產(chǎn)的企業(yè)對實證結(jié)果的影響，在樣本選擇上進行了一些篩選，將不合適的樣本剔除。具體篩選原則如下：1.剔除樣本區(qū)間內(nèi)被ST或PT的公司；2.剔除金融類上市公司；3.剔除樣本數(shù)據(jù)不全的公司；4.為了減少統(tǒng)計錯誤以及異常樣本帶來的估計誤差，對部分變量進行0.5%的雙邊縮尾處理。通過上述處理，最終得到共15330個樣本觀測值。所用統(tǒng)計軟件為STATA12.0。

（二）變量選擇。

1.被解釋變量：本文以股價（PRICE）作為被解釋變量，根據(jù)中國證券法相關(guān)規(guī)定并且參考李虹等（2015）學(xué)者的研究設(shè)計，選取每年4月最后一個交易日的收盤價作為反映公司年報的股票價格。

2.解釋變量：增加價值是衡量一個經(jīng)濟實體的經(jīng)濟表現(xiàn)，在經(jīng)濟學(xué)中已有相當長的應(yīng)用歷史。增加價值的計算方式有兩種，一種是基于增加價值定義的減法計算得來，又稱為“生產(chǎn)法”，即從銷售額中扣除外購價值得到的，其中外購價值包括原材料、委托加工費以及發(fā)貨運費等外部服務(wù)費，另一種是基于分配去向把企業(yè)的分紅（股東所得）、利息支出（債權(quán)人所得）、員工的報酬（員工所得）、上繳的稅費（政府所得）以及企業(yè)的留存收益（企業(yè)所得）加起來得到企業(yè)創(chuàng)造的增加價值。鑒于本文研究需要及數(shù)據(jù)可得性考慮，選取用加法計算出來的凈增加價值為本文價值創(chuàng)造的指標。具體的計算公式為：

增值凈額=員工所得+債權(quán)人所得+政府所得+股東所得+企業(yè)留存

其中：員工所得為企業(yè)支付給職工的薪酬，債權(quán)人所得為企業(yè)財務(wù)費用中的利息支出項目，政府所得為所交稅費，股東所得與企業(yè)留存的加總為企業(yè)當年所獲得的凈利潤。

3.控制變量：參考前期學(xué)者的研究，本文選取了企業(yè)規(guī)模（SIZE），流通股占比（STRU）及財務(wù)杠桿（LEV）作為控制變量，并且控制了時間效應(yīng)及行業(yè)效應(yīng)。

（三）模型構(gòu)建。股票價格一直被認為是未來股利的現(xiàn)值和，Ohlson(1995)和Feltham and Ohlson(1995)以此為基礎(chǔ)，推導(dǎo)出留存收益估價模型(residualincomevaluationmodel)，即企業(yè)股票的內(nèi)在價值等于現(xiàn)行凈資產(chǎn)賬面價值和預(yù)期未來超常利潤的現(xiàn)值之和，所謂預(yù)期超常利潤等于預(yù)測利潤減去資本費用后的余值。Feltham-Ohlson留存收益估價模型基本形式為：

其中，BVt指t時刻凈資產(chǎn)賬面價值，Et[Xt+k-r×BVt+k-1]為根據(jù)t時刻所得信息計算的期望值，r是按權(quán)益利潤或現(xiàn)金流量的風(fēng)險計算的貼現(xiàn)率。

后來學(xué)者們通過研究對F-O模型進行簡化，得到修正的Ohlson模型：

其中Pit表示t年年報公布后i企業(yè)的股價，EPSit表示t年i企業(yè)的每股盈余，BPSit表示t年i企業(yè)的每股凈資產(chǎn)。

公式（2）較之公式（1），簡潔且使用，綜合了企業(yè)資產(chǎn)負債表和利潤表兩類信息，因此得到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛使用，如 Collins and Maydew and Weiss(1997)，Chen and Chen and Su(2001)等學(xué)者均基于修正Ohlson模型研究會計信息與股價的相關(guān)性問題。因此，本文選擇修正Ohlson模型研究增加價值的信息相關(guān)性。參考前人研究并結(jié)合本文的研究，選擇相較于收益模型更廣泛的價格模型，現(xiàn)構(gòu)建模型如下：

二、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計。實證模型所涉及的變量描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1 變量的定義及描述性統(tǒng)計

圖1是2007-2014年每股增加價值的均值情況。從整體的趨勢來看，可能是受國際經(jīng)濟危機影響，每股增加價值在2008年有明顯的降低，隨后2009年開始恢復(fù)增長直至2011年。而在2012年WCPS有所下降，之后基本保持平緩的發(fā)展趨勢。[2]

圖1 2007-2014年每股增加價值

為防止多重共線性問題，對變量進行方差膨脹因子（VIF）檢驗，檢驗結(jié)果如表2。從結(jié)果看，最大的VIF為3.08，遠小于10，因此模型不存在多重共線性問題。

表2 方差膨脹因子（VIF）檢驗結(jié)果

（二）回歸結(jié)果及分析。

1.全數(shù)據(jù)樣本回歸結(jié)果及分析。研究所采用的樣本數(shù)據(jù)是2007-2014年間非金融類上市公司數(shù)據(jù)，由于面板數(shù)據(jù)具有可以解決遺漏變量問題，提供更多個體動態(tài)行為的信息等優(yōu)點，加之本文的研究樣本容量較大，因此，將樣本數(shù)據(jù)處理成面板數(shù)據(jù)進行回歸。

表3列舉了回歸結(jié)果。第1列為修正Ohlson模型的估計結(jié)果，第2列為在修正Ohlson模型的基礎(chǔ)上加入本文重點研究的增加價值變量后的估計結(jié)果，第3列為本文所設(shè)定的研究模型估計結(jié)果。從Hausman檢驗檢驗結(jié)果看，所有模型的估計均應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。

表3 模型估計及結(jié)果

注：(1)***，**，*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著，括號中為t值

從第（1）列估計結(jié)果看，EPS與BPS的估計系數(shù)顯著為正，表明每股盈余及每股凈資產(chǎn)與股價有顯著的價值相關(guān)性，凈利潤與凈資產(chǎn)指標對股價具有解釋作用，這與以往國內(nèi)外的諸多研究結(jié)論一致，這說明不論是中國股市，還是外國股市，都存在著某些相同的共性。從第（2）列估計結(jié)果看，EPS與BPS的估計系數(shù)顯著為正，WCPS的估計系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明每股增加價值與股價有顯著的價值相關(guān)性，增加價值對于股價具有解釋作用。第（3）列估計是基于本文所設(shè)定的模型，模型中除了主要的解釋變量外，還加入了公司特征變量并且控制了時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。從估計結(jié)果看，EPS與BPS的估計系數(shù)依舊顯著為正；企業(yè)規(guī)模變量及流通股占比變量的估計系數(shù)顯著為負，表明對于企業(yè)規(guī)模較大、流通股占比較高的公司，投資者對其收益增長預(yù)期相對較低；財務(wù)杠桿變量的估計系數(shù)顯著為正，表明投資者對于資產(chǎn)負債率高的企業(yè)的收益增長預(yù)期較高；限于篇幅，行業(yè)效應(yīng)與時間效應(yīng)的評估結(jié)果未一一列示，但行業(yè)效應(yīng)和時間效應(yīng)均顯著。在加入公司特征變量及控制了行業(yè)效應(yīng)與時間效應(yīng)的前提下，WCPS估計系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，表明我國上市公司增加價值信息具有價值相關(guān)性。而該結(jié)果也驗證了Riahi-Belkaoui and Picur(1994),Riahi-Belkaoui and Picur(1999),Scherer(2006)and Crippa and Coelho(2012)等學(xué)者的研究結(jié)論，增加價值信息對于股價具有解釋作用，具有價值相關(guān)性。

2.穩(wěn)健性檢驗。我國上市公司按照實際控制人類型不同可以分為民營企業(yè)，國有企業(yè)及央企三個類型。不同所有制性質(zhì)的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境及管理策略均不同。因此，將樣本按照企業(yè)性質(zhì)分成三組進行回歸，考察增加價值信息價值相關(guān)性的結(jié)論是否具有穩(wěn)健性，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 不同企業(yè)性質(zhì)樣本回歸結(jié)果

從上述結(jié)果可以看出，民營企業(yè)，國有企業(yè)及中央企業(yè)三組不同樣本回歸結(jié)果中，每股增加價值變量（WCPS）均在1%的水平上顯著為正，表明在我國資本市場，不同企業(yè)類型的上市公司增加價值信息與股價均具有相關(guān)性。另外，我們還基于其他分類標準對樣本進行分組回歸，所得結(jié)論與本文的結(jié)論無異，限于篇幅未一一列示。

結(jié)語

本文旨在分析增加價值信息在我國資本市場上是否有價值相關(guān)系。為此，我們基于2007-2014年非財務(wù)類上市公司為樣本分析了股價與每股增加價值之間的關(guān)系。并且，我們將樣本按照企業(yè)最終控制人類型分為民營企業(yè)，國有企業(yè)及中央企業(yè)三組樣本進行回歸，檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。實證結(jié)果顯示：每股盈余，每股凈資產(chǎn)及公司特征包括企業(yè)規(guī)模，流通股占比及財務(wù)杠桿等變量對股價有顯著的影響，這與以往研究會計信息價值相關(guān)性的文獻結(jié)論一致；增加價值信息具有價值相關(guān)性，每股增加價值與股價之間顯著相關(guān)，這表明，增加價值信息可以解釋股價，并且在不同企業(yè)性質(zhì)樣本的回歸中，這種相關(guān)性仍然顯著。

增加價值相對于凈利潤而言視角更廣，凈利潤僅僅代表的是股東所得部分。市場對公司的預(yù)期不僅僅是資本持有者的回報，而更重要的是，保證公司未來的價值創(chuàng)造以及所有為公司做出努力的利息相關(guān)主體的回報。市場可能會考慮公司的社會責(zé)任履行情況，而增加價值信息在一定程度上也體現(xiàn)了企業(yè)履行的社會責(zé)任情況。結(jié)合本文的研究結(jié)論，可以看出增加價值為我國資本市場投資者提供了有用的信息，在理論研究與實踐中都應(yīng)該充分得以利用。