宏觀交易筆記：必要的“短視”

相紀宏

2020年至今的市場沖擊，對于很多從業數十年的參與者們都是罕見的。這種罕見不僅體現在市場波動的幅度與反轉的速度驚人，也體現許多市場信條被打破，參與者們面對各種信息沖擊，往往無所適從。典型的問題包括，風險資產在疫情和外部政治性因素的沖擊下反而能創出高峰，其根基是否穩固？各國的財政貨幣政策大躍進，是否會威脅到通脹，是否應該據此調整資產布局？以及永遠的話題，如何看待黃金和比特幣在這種宏觀金融環境下的表現？

研究這些問題的資料和數據從來不缺，但是資料越豐富，研究結果越混沌。例如黃金，人類交易黃金的歷史比交易股票債券的歷史長多了，但是我們還記得2008年金融危機之后的大寬松引起的通脹擔憂，一度把黃金推高到1900美元的高峰，此后卻沒有看到通脹，而黃金也一路下跌。

作為市場參與者，選取哪些角度入手研究這類宏觀金融問題，對制定投資策略可能有裨益？或者，哪些常見的思維模式可能蘊含誤區，需要規避？我們認為，當前的很多雜音，包括我們也曾經犯過的錯誤，一個常見誤區在于在時間維度上陷入了混亂。

通脹不是短期主要矛盾

宏觀情景推演必須有一個時間區間，明確這是短期、中期還是長期的因素。很多混亂也是出在時間層面上。這些混亂中，最常見也是最具有危害性的是設計交易策略時無法為正確的短期/中期/長期情景找到一個正確的切入點，從而把宏觀情景本身的時間區間弄錯，比如過于看重長期因素，忽略短期博弈不均衡。

雖然宏觀經濟爭論的題目很多，包括人口結構、投資與消費和經濟轉型等許許多多重要的題目，但是交易員從事的工作是頭寸博弈，所以我們耗費精力最多的日常工作方面，亦即短期方面，我們的注意力應該只放在影響頭寸博弈的因素上。這個方面的因素主要是估值、狹義流動性和市場情緒。有些時候我們甚至連估值因素都放下，專心致志考慮各類市場參與者頭寸對比處于什么狀況。如果狹義流動性充裕，參與者倉位普遍不高，即使市場估值很貴，也很難出現持續性的下跌。以當前全球股市為例，我們承認當前的全球經濟尤其是美國經濟存在很大隱憂，一系列財政金融問題可能會發酵，但是在這些問題惡化之前，偏低的投資者倉位和全球央行源源不斷的流動性供應，使得投資者們很難做出持續的減持決策。對這些財政金融問題的擔憂，不應該放在月度甚至季度的層面衡量。

如果我們的視野中注意到一些因素有逐漸進入到市場并且改變參與者資金供需的可能性，那么這些因素應該放到中期層面考慮，例如潛在的金融體系改革、通脹的演化等等。一般來說，短期層面不會偏離中期層面太遠，而且中期層面顯示的一系列圖景隨時可能進入短期，所以宏觀交易員們也需要注意中期因素，但一般也就只是注意而已。比如次貸危機之前，從2006年開始，很多美國國債交易員就在討論美國經濟和房地產市場的問題，其中一個很強悍的論斷是美國經濟中消費占70%的驅動，考慮到美國消費基本全靠信貸支持，聯儲加息將導致消費者不堪重負。這個論斷極其強悍，但是如果按照這個論調在2006年布局國債多頭/曲線看陡/公司債空頭等頭寸，多半熬不到2007年年中就會止損出局。這是因為短期層面上信貸仍然在源源不斷地流入房地產市場，足以支撐這個游戲。所以如果短期層面與中期層面打起來，交易員是一定要站在短期層面這邊。但是，一旦房地產新增信貸衰竭，中期層面情景很快就轉化為短期層面，這時如果交易員們對中期層面情景已經推演得很透徹，就能夠搶在其他不明就里的參與者之前，迅速入場占盡先機。通脹的潛在風險也是一樣。對當前的超量貨幣財政寬松和全球供應鏈斷裂，我們一直不無憂慮地指出未來可能存在通脹威脅。但是我們在頭寸層面卻不把通脹風險當成一個主要考慮。因為，在實體層面出現供需不平衡進而導致消費品和勞動力價格上升，有一個相對比較長的傳導時間。在這個效應還沒有出現之前貿然采取對沖通脹的策略，可能耗資昂貴而一無所獲。更何況，各國央行和財政當局，往往也是Behind the curve的。這個教訓很多參與者在2009年都犯過，不應該再犯。

顯然，能夠進入長期層面討論范圍的肯定是極為重大的題目，例如人口結構和經濟轉型等，但是作為一個市儈的交易員，我們未必希望在交易策略中出現這些題目。如果市場突然熱炒某些長期層面的主題，我們即使跟風，也只跟隨那些成功影響到短期投機情緒方面的。回顧2007年年初，經歷了好幾年無聊透頂的高增長低波動之后，一些宏觀分析師開始討論美國的人口結構和負債，并且預言美國債務增長的不可持續性將導致美國國債利率上揚和美元喪失國際地位，筆者拿到研究報告一看，時間區間都是十幾二十年。姑且不論這個判斷是否正確，即使二十年之后美國國債利率真的上行到了10%以上，這二十年里也可以發生很多意外的事情，比如2008年的全球金融危機，這些事情足以把看空美債的交易員趕出局。2020年我們聽到的主題更多，例如中美Decoupling、美國財政赤字可持續性、數字貨幣的未來等等，我們的態度一如既往，如果我們不認為這些問題即將產生新的資金博弈模式，那么我們雖然有興趣研究這些題目，也只是研究而已。

債市投機頭寸止損出局

5月，海外股市多數明顯反彈。A股分行業來看，主線仍然是避險。科創板二級市場方面，剔除當月新上市的股票，其他100只股票平均漲幅為12.6%，明顯跑贏創業板及其他板塊。

債市瘋牛在4月份攀登高峰以后戛然而止，5月，我們看到了一波迅猛的調整。曲線形狀的變化比利率本身的變化更加顯著。我們認為，這主要是因為前期市場參與者對央行存在太多一廂情愿的猜測，現在預期落空之后匆匆回調。本輪債市高峰的標志性因素是降低超額存款準備金利率，我們理解這是一個央行資產負債表的管理措施，主要目的是降低央行的成本，但這個措施被市場解讀為新型流動性投放措施，并在此后引發了3-5年期限債券的狂漲，把曲線利差推到一個罕見的陡位。市場參與者之間的博弈，例如一些看平頭寸止損出局，又助長了這一部分情緒。我們此前一直對類似的投機情緒表示擔憂，對當前的調整，我們認為其實是有利于債券市場的。今年債券市場承擔的融資任務較多，瘋牛和杠桿并不是好事。消除了這些潛在的不穩定因素后，債市反而有望進入一個平穩的回報期。

我們一直認為2020年商品市場的波動將前所未有，即便如此，原油、黃金和黑色商品市場的劇烈調整和反轉仍然出乎預期。觀察那些比較詭異的市場發現，來自金融的資金往往是輸家。這些資金往往基于對通脹的觀點進行大類資產配置，并將一部分資金直接配置在商品類金融資產，例如期貨或者ETF，期望獲得經濟周期上行、需求恢復時的大類資產收益。但是這個模式，只是在市場運行在平穩的貨幣金融周期時才有效。如果推動市場的不是供需雙方在經濟周期中的自然漲落，而是劇烈的、不正常的產業內部調整，那么只有產業資金才能適應這種情景，金融資金往往無所適從。所以，我們不贊成簡單的附和一些流行的關于黃金、黑色商品的觀點，而是建議從宏觀型策略的落腳點出發，更多關注商品價格與通脹的互相作用。我們仍然認為當前不宜過分強調貨幣寬松對通脹的影響，但是中長期，通脹可能會成為一個極度困擾市場的主題。

5月，在一些政治性因素的擔憂沖擊下，人民幣匯率悄然突破了此前的高點，引起了一些市場參與者的討論。考慮到我們并不做匯率交易，我們認為應該把視角從匯率博弈轉移到匯率市場對宏觀金融其他市場的影響上，重點關注匯率調整對風險資產的可能沖擊。據此，我們認為，匯率對金融市場其他部分的影響力已經較弱。其一，外需方面，毫無疑問外需的萎縮并不是因為價格因素，而是因為全球經濟受疫情沖擊，此時匯率波動形成的價格調整，對提振需求幾乎沒有作用。其二，風險情緒方面，我們認為匯率往往是風險事件的果而不是因，如果金融體系和資本流動并沒有蘊含大的危機，僅僅因為匯率貶值而形成資本外流的可能性不大。其三，資本項目方面，總的來說全球性金融機構對中國資產仍然欠配，3月至今，我們觀察到新興市場大規模資本外流期間，中國的資本流動形勢其實是非常健康的。所以，我們維持跨境資本流動前景穩定的觀點。

央行有意維持流動性現狀

不斷演進的矛盾孕育機會，也造就風險。當下市場的矛盾主要是宏觀層面疫情造成的經濟停擺和重啟之間的矛盾，國際關系由于疫情和經濟基本面造成的矛盾，大類資產在極度寬松的政策條件和增長不確定之間的矛盾，市場估值進一步分化的矛盾。這些矛盾隨著人們的敘事不斷地發生遷移，對于經濟和市場發生深刻的影響。

對于疫情和國際關系一如既往，我們對于這兩個問題采取中性態度。首先，疫情本身的進展是個未知的科學問題;其次，疫情已經不再是新的問題，也就是一個已知的不確定性。那么在疫情初發，我們更傾向于風險，隨著這個問題演化，人們會產生過度反應，再隨著進一步演化，這個風險變得已知。一個已知的不確定性，可能很難成為市場的主導因素。對于國際關系，類似的邏輯，當下全球的環境和2018-2019年有著本質區別，各自經濟基本面完全不同，疫情造就的內部矛盾和外部矛盾之間的關系也復雜化。最后，如果我們觀察中國在2018年以來的應對變得越來越成熟。比如最近，雖然特朗普政府發出諸多的噪音，但是我們可以看到的是說的比做的多，中國的應對也從針鋒相對變成以我為主，比如不論特朗普如何說，我們進一步加大了各個領域的改革開放，我們更多是按照我們的計劃推進而不是疲于應對美方的雜音。

宏觀政策層面，關于“兩會”政府工作報告，我們和市場主要研究者的看法最大的不同是中央政府層面首次采取了“相機抉擇”的態度，主要體現在沒有GDP目標和赤字定在“3.6%以上”的表述。從最近的央行公開市場操作上也有所體現，5月以來，央行的態度悄然發生變化，特別是央行在短端公開市場利率上表現非常糾結，逐步的抬升了短端利率回到公開市場基準的范圍附近。雖然我們不認為央行會主動收縮，但是至少目前看央行有意維持流動性現狀，此后更多的操作可能還是在于信貸直達和根據經濟和風險情況進行應對的問題。這種相機抉擇的政策環境對于經濟和資本市場的影響更多體現為波動率的降低，這個波動率的降低對于風險資產是有利的。

經濟增長層面，觸底反彈已經成為大概率事件。主要矛盾集中在增長的持續性和斜率上。從中國的情況看，各類高頻數據顯示經濟的低點已過，現在更多的擔憂來自外需的不確定和經濟重啟的過程中面臨的疫情防控常態化帶來的挑戰。對于外需的不確定性，我們從幾個角度看，一個是外匯的流動，既有經常項目順差的挑戰，也有服務項下逆差的衰退式改進。整體來說外匯的流動可能風險并不大，但是出口的量的變化依然是焦點，我們需要關注的是非美地區需求的變化。當然，從總量角度看，隨著過去多年結構的調整，我國的經濟結構也發生了深刻的變化，這個結構的變化有助于對沖外需的不確定。

從中國的情況看，各類高頻數據顯示經濟的低點已過，現在更多的擔憂來自外需的不確定和經濟重啟的過程中面臨的疫情防控常態化帶來的挑戰。

流動性觀察上，在宏觀層面，貨幣增速和名義GDP的缺口又一次到了缺口大幅擴大時期。隨著經濟的重啟，我們需要仔細思考過去幾個月，乃至2019年以來大量的流動性帶來的長期影響。資本市場的流動性上，我們依然沒有看到美國市場有明顯的基金贖回情況，國內基金申贖上有一些凈贖回，但是更多是結構變化，北上/南下資金依然活躍。最激進的債市參與者們正在為前期的極端預期付出代價，但是這更多的是一個回歸正常價值的過程，并不意味著流動性已經轉向。

權益市場，我們核心關注的矛盾是估值矛盾和流動性情況。從估值看，目前分化有兩個層次，一個是成長股和傳統股的估值分化，一個是港股和A股的估值分化。對于成長股來說，不論國內國外，估值變得更貴，至少和歷史比估值拉升明顯，這個估值的拉升有基本面因素的支撐，也有流動性和風險偏好的抬升。基本面來說，經過疫情，加速了新興行業向傳統行業滲透，我們可以看到的是新興行業的盈利增速影響較小甚至于增加明顯，也有長期來看，生存者的行業集中度提高的預期。流動性和風險偏好毫無疑問對于確定性成長有強烈的支撐，如果這些股票比較貴，那么我們看黃金、比特幣、全球國債等未來現金流為零或者很低的資產估值其實是更加昂貴。

對于傳統行業目前估值修復的問題，傳統行業的估值的大幅壓縮使得這類股票的安全邊際大幅改善，但是矛盾在于什么時候估值提升的問題。在目前依然有許多不確定性的情況下，更為廣泛的投資者參與熱情依然比較猶豫，那么，隨著不確定性因素的逐步減弱或者消失，這類股票的估值才可能得到明顯改善。