債市走弱拖累券商業績

劉鏈

近期，券商陸續公布5月月報業績，5月，受A股震蕩行情的影響，指數增速放緩，疊加五一假期效應，投資者活躍度有所下降，A股38家上市券商中超九成營收環比出現下滑。5月股權融資合計募集金額891億元，環比下降27%;債權融資合計募集金額8149億元，環比下降22%，投行業務承壓。

在營收方面，廣發證券5月實現營收17.12億元，排名第一。國泰君安、申萬宏源、海通證券、招商證券排名二到五位。在可比的37家券商中，僅1家券商營收環比實現正增長;在可比的35家券商中，共有17家券商營收同比上升，其中，3家同比增幅超過300%。

在凈利潤方面，廣發證券實現凈利潤8.95億元，排名第一。申萬宏源、海通證券、國泰君安、中信證券排名二到五位。在可比的37家券商中，僅兩家券商單月凈利潤環比正增長;在可比的35家券商中，共21家券商凈利潤實現同比增長，其中，共有5家券商同比增幅超過500%。

業績增速分化

5月，A股38家上市券商合計實現營收165.19億元，合計實現凈利59.67億元，環比分別下滑50.56%、57.17%，同比（可比口徑）分別增長8.30%、33.53%;1-5月，累計實現營收合計1190.28億元，累計實現凈利合計493.45億元，累計同比（可比口徑）分別增長14.63%、14.84%。

總體來看，5月，券商環比下滑同比上升，頭部券商競爭激烈。5月業績環比下降主要是投資與股權融資轉弱，低基數下業績同比向好，券商板塊2020年上半年業績大概率預增。

5月，權益市場弱勢整理，債市回調導致券商自營承壓，滬深300指數單月下跌1.16%（4月上漲6.14%，2019年同期下跌7.24%），中債總財富指數下跌1.51%（4月上漲1.54%，2019年同期上漲0.77%），IPO定增融資額環比下降20.85%，同比上漲76.76%，債權承銷規模環比下降39.70%，同比上漲24.36%。4月成交額較上月微降，環比下降0.73%，同比增加26.93%，兩融日均余額環比增加1.6%，同比增加15.23%。

2020年前5個月，券商資管規模與股票質押規模仍在壓縮，新發行集合資管產品份額下滑58.05%，股票質押規模下滑37.26%。前5個月，券商板塊業績累積同比增長14.84%，疊加2019年6月業績的低基數，2020年上半年券商板塊業績大概率正增長。

國泰君安、廣發證券、招商證券5月單月業績排名前三。從5月單月業績看，中信證券單月凈利滑落至第六位，國泰君安拔得頭籌，廣發證券、招商證券位列第二、第三。不過，從前5月累計數據看，中信證券凈利仍穩居第一，二至四名差距很小，頭部券商之間競爭激烈。從增速來看，中信建投前5月凈利同比增加77.62%，排名第一，其他頭部券商中，中信證券、申萬宏源、招商證券業績增幅靠前。

債市下跌是拖累券商5月業績環比回落的主因，1-5月，經紀、投行和資管業務保持升勢。受節假日的影響，5月交易日環比少3天，5月總股基成交額、日均股基成交額分別為1.20萬億元、6660億元，環比分別下降14.9%、0.8%，環比降幅趨緩。1-5月，日均股基成交額同比增長26%。5月日均兩融余額環比增長1.6%，同比增長15.2%。5月，IPO、再融資和債承規模環比均有所下降，1-5月，IPO和債承規模分別同比增長127%、35%，再融資規模同比持平，呈改善趨勢。

與此同時，5月股市漲幅環比回落，滬深300指數、創業板指數分別下跌1.2%和上漲0.8%，4月分別為上漲6.1%、10.6%;5月中證綜合債指數下降0.9%，比4月上漲1.4%，環比下降明顯。4月和5月，債股波動明顯，造成券商5月投資收入環比回落較大。從8家披露數據的券商資管子公司來看，1-5月合計實現凈利潤19.3億元，同比增長14.5%，延續增長勢頭。

盡管5月業績增速分化明顯，但頭部券商整體業績表現較好。5月凈利潤（調整后）前五分別為國泰君安、招商證券、華泰證券、中信證券和中國銀河，在頭部券商中，中信證券、招商證券和華泰證券1-5月凈利潤同比增速領先，分別為36%、31%、23%。24家披露月報的可比公司中，中信建投、華林證券、東方證券和國金證券1-5月凈利潤同比增速超過40%。頭部券商業績同比增速整體較好，經紀和投行收入占比較高的中小券商盈利表現優于同業。

銀河證券認為，在高基數的影響下，5月券商業績表現環比承壓。簡單加總合并口徑測算，32家上市券商5月單月實現營業收入159.27億元，環比減少46.39%，同比增加19.36%;5月單月實現凈利潤合計68.25億元，環比減少49.41%，同比增加60.65%。截至5月末凈資產合計14466.99億元，環比減少0.07%，同比增加8.45%。廣發證券、申萬宏源和海通證券的凈利潤居行業前三甲，分別實現凈利潤9.46億元、8.34億元及7.54億元;廣發證券和西南證券實現凈利潤環比漲幅居前，環比分別增長39.00%和26.68%。

5月，A股主要指數橫盤震蕩疊加債市下行，券商自營投資表現明顯承壓，市場成交總額環比走弱，投行股債承銷規模收縮，疊加4月高基數的影響，券商業績環比下降。在成交方面，5月股票成交金額11.20萬億元，環比減少14.91%，同比增加14.24%;日均股票成交額6220.48億元，環比減少0.73%，同比增加26.93%。月度日均兩融余額環比小幅提升。

5月，市場日均兩融余額達1.08萬億元，環比增加1.61%，同比增長15.23%。在投行業務方面，5月股債發行規模環比均有所下滑。5月股債承銷規模合計7417.03億元，環比減少32.19%，同比增加34.17%。其中，股權融資規模合計890.56億元，環比減少26.71%，同比增加29.34%;債券承銷規模合計6526.47億元，環比減少32.88%，同比增加34.85%。

在股權融資方面，IPO共計18家，募集資金160.10億元，環比減少13.56%，同比增加2.70%;增發23家，募集資金573.08億元，環比減少22.60%，同比增加121.34%。在投資業務方面，5月市場行情有所震蕩，全月上證綜指下行0.27%，深證成指上漲0.23%，中債總全價指數下行1.79%，債券投資表現承壓明顯。

債市走弱是主因

券商5月業績有一個非常明顯的現象，即環比下滑，同比提升，在政策的催化下估值有望回升。5月，上市券商營業收入、凈利潤單月環比分別下降50%、58%，單月同比分別增長11%、28%;1-5月，上市券商營業收入、凈利潤累計同比均增長13%，年化ROE（專項合并口徑）達到8.08%，5月，經紀、投行、資管、自營業績環比均下滑，但經紀、投行、資管等傳統中介業務單月同比提升，行業景氣度仍處于上升通道。

已公布5月業績的39家A股上市券商單月實現營業收入167.6億元，環比降50%，同比增長11%;凈利潤56.8億元，環比下降58%，同比增長28%。1-5月累計實現營業收入1230.9億元，同比增長13%;1-5月累計實現凈利潤497.9億元，同比增長13%;截至5月底，39家上市券商凈資產1.51萬億元，比2019年年底增長4.0%;年化ROE（專項合并口徑）達到8.08%。

廣發證券由于確認子公司分紅5.38億元，獲5月單月營收凈利潤雙冠，扣非后單月雙冠為國泰君安。5月，廣發證券確認子公司分紅5.38億元，單月專項合并營業收入、凈利潤分別達到18.1億元、9.5億元，獲行業雙冠;不過，扣非后5月專項合并營業收入、凈利潤最高的券商為國泰君安，分別為15.7億元和6.7億元。累計凈利潤同比增速前三位的券商分別是中信建投證券（78%）、國海證券（66%）和華林證券（56%）;1-5月年化ROE前三位的分別為紅塔證券（14.66%）、華鑫證券（13.92%）和中信建投證券（13.78%）。

5月市場股指回落，導致單月上市券商業績環比下降，而且，經紀、投行、資管、自營業績環比均下滑，但經紀、投行、資管業務單月同比提升。5月交易日減少致總交易額環比下降，5月Wind全A日均成交額6183億元，環比下降1%，同比增加27%;交易日18天，環比減少14%，同比減少10%;月交易總額11萬億元，環比下降15%，同比增加14%。5月，兩融日均余額10764億元，環比增加2%，同比增加15%。

IPO、再融資和核心債券承銷規模環比下降。5月，IPO、再融資和核心債券承銷規模分別為160億元、573億元、3020億元，環比分別下降14%、23%、54%，同比變動幅度分別為3%、21%、-14%。資管子公司凈利潤單月環比下降26%，單月同比增長9%，1-5月累計實現凈利潤同比增長14%。

5月債市大幅下跌導致券商自營業績承壓。5月，上證指數下跌0.3%，4月為4.0%，創業板指數上漲1.2%，4月上漲7.4%，中證全債指數下跌1.1%，4月上漲1.6%，股債市表現均弱于4月，特別是債市大幅下跌是導致自營業績下滑的重要因素。

根據上市券商月度數據公告，已披露數據的30家上市券商5月單月共實現營業收入166.13億元，環比下跌44.98%，同比上漲22.48%;實現凈利潤60.53億元，環比下跌50.94%，同比上漲42.02%。5月單月凈利潤居前的上市券商包括：廣發證券9.46億元，同比增長391.32%，環比增長39.00%、海通證券7.54億元，同比增長150.09%，環比下降22.04%、國泰君安證券6.75億元，同比增長41.28%，環比下降15.36%、招商證券4.81億元，同比增長43.65%，環比下降41.30%。

由于市場整體縮量調整，經紀業務有所回落，自營業務弱于2019年同期，資本中介業務同比環比均增長，投行業務大幅回落。從經紀業務來看，5月單月日均成交金額同比回落。5月兩市日均股票成交金額為6220.48億元，環比減少0.75%，同比增加21.94%。從自營業務來看，二級市場表現弱于同期。5月，滬深300指數下跌7.24%，創業板指下跌8.63%，2019年同期滬深300指數上漲1.06%，創業板指數下跌8.63%。債市表現弱于同期：中證全債指數5月下跌1.09%，2019年同期中證全債指數上漲0.81%。從資本中介業務來看，兩融余額環比、同比均上漲，質押規模繼續收縮。截至5月末，兩市兩融余額為10780.52億元，環比上漲3.36%，同比上漲16.87%;市場質押股數為5514億股，比4月末質押股數5516億股小幅收縮。從投行業務來看，5月同比增長，環比下跌。5月股權融資規模為890.56億元，環比下跌26.71%，同比上漲29.34%。其中，5月IPO發行規模為160.10億元，環比下跌13.86%，再融資發行規模為730.46億元，環比下跌29.03%。

萬聯證券認為，假期因素和市場走勢兩個因素的疊加，導致券商5月業績大幅下滑。5月，上市券商業績環比大幅下滑，累計同比增速略有改善。可比37家上市券商5月合計實現營業收入172.45億元，環比下跌47.7%，1-5月累計實現營業收入1206.71億元，同比增長14.7%，較上月增幅擴大2.2個百分點。5月合計實現凈利潤68.63億元，環比下跌51.8%;1-5月累計實現凈利潤493.62億元，同比增長15.2%，較上月振幅擴大4.9個百分點。截至5月末合計凈資產1.44萬億元，環比持平，較2019年年底增長4.1%。業績環比大幅下滑預計主要是由于假期交易日減少、市場表現較弱等原因所致，但在低基數效應下累計同比表現改善。

圖1： 券商債券承銷情況（單位：億元）

資料來源：Wind，國開證券研究所

圖2： 券商集合理財發行情況（單位：億份）

資料來源：Wind，國開證券研究所

除兩融外主要市場數據均下滑，尤其以投行和債市表現較弱。在五一假期交易日減少、貨幣政策邊際收緊等因素的影響下，5月多項市場核心數據下滑，除了兩融余額環比提升外，股基交易額、股債融資規模、上證綜指、中債綜合凈價指數、新成立資管產品數量、股票質押市值等均出現下滑，其中股債融資規模下滑七成，中債綜合凈價指數下跌超過1%。

盡管部分龍頭券商5月單月業績下滑較多，但大型券商整體業績下滑幅度略小。5月，部分龍頭券商業績下滑較多，單月凈利潤規模排名前三的分別是廣發證券、申萬宏源和海通證券，環比增速排名前三的是華鑫證券、廣發證券和西南證券。整體來看，大型券商業績下滑幅度略小，可比券商中，大型券商5月營業收入環比下跌41.9%（中型券商下滑57.6%，小型券商下滑55.0%），凈利潤環比下跌43.8%（中型券商下跌65.0%，小型券商下跌83.0%）;累計業績方面，大型券商1-5月營業收入同比增長21.0%（中型券商增長3.9%，小型券商增長7.3%），1-5月凈利潤同比增長24.7%（中型券商下跌4.2%，小型券商下跌5.8%）。

關注券商長期配置價值

回歸市場本身，5月，市場各指數呈窄幅震蕩態勢。總體來看，深市強于滬市，綜合指數強于成份指數。上證綜指下跌0.27%，深證成指上漲0.23%，滬深300、上證50、中證100分別下跌1.16%、1.93%、1.56%，申萬證券板塊下跌4.09%，跑輸大盤。板塊內個股跌多漲少，剔除新股后漲幅排名前三的為財通證券（4.08%）、國金證券（1.34%）、浙商證券（0.31%），跌幅排名前三的為海通證券（-10.40%）、招商證券（-10.17%）、中信建投（-8.60%）。5月債市出現回調，中證全債指數下跌1.17%，從國內外需求恢復進度及貨幣政策空間來看，債市中長期仍有支撐。

5月，滬深兩市日均股基成交額6660.03億元，環比下降0.76%，5月市場呈震蕩調整態勢，疊加僅有18個交易日，兩市成交量環比出現下滑。值得注意的是，近期，上交所首次回應單次“T+0”交易制度，政策落地將直接利好券商經紀業務，短期仍需關注外圍因素的不確定性對A股市場活躍度的壓制。

5月底，滬深兩市兩融余額止跌回升，為10780.52億元，環比上漲3.36%，5月券商新增未解押股票市值（質押日）環比增加14.23%至653.22億元，信用業務受市場環境影響較大。

5月股權融資規模733.18億元，環比下降25.99%，債券融資規模1920.74億元，環比下降56.70%。渤海證券認為，股債承銷規模環比下降主要受發行節奏的影響，2020年前5個月，IPO、再融資、債券承銷規模分別為1132億元、3155億元、3.82億元，保持了高速增長的趨勢。在監管層加大直接融資力度的支持下，長期來看，券商投行業務將受益于此。

5月，券商共計發行470只產品，發行規模為62.73億份，環比下降20.17%。在去資金池、去通道的背景下，券商資管積極向主動管理方向轉型，管理費率的提高可以彌補資管規模下降對券商資管收入造成的影響。整體來看，雖然疫情在全球的蔓延以及中美關系的反復推升了投資者的避險情緒，市場波動幅度較大，券商業績也出現較大幅度的波動，但受益于流動性寬松以及資本市場改革的持續推進，券商板塊的長期配置價值值得關注。

隨著資本市場深化改革的加速推進，作為重要的參與者，券商對政策具有較高的敏感性。2019年以來，監管層圍繞IPO注冊制、再融資、并購重組、新三板等的改革政策不斷出臺，近期包括拓寬券商融資渠道、創業板注冊制進程和市場基礎制度（T+0）等多個方面政策在加速推出，在提升市場風險偏好的同時，一系列利好政策的出臺也將直接增厚券商業績，券商迎來新一輪創新發展周期。

目前，申萬證券（III）市凈率（LF）為1.42倍，估值處于歷史低位，流動性持續寬松疊加政策紅利有望推動券商行業估值中樞上移。未來，龍頭券商憑借雄厚的資本實力、風控能力以及業務能力，在資本市場深化改革“扶優限劣”的政策傾斜下將是最直接受益者。

近期，資本市場深化改革持續推進，新三板轉板上市機制也逐漸落地，這有利于打通多層次資本市場之間的有機聯系，改善新三板的流動性，提升交易的活躍度和定價效率。此外，監管層表示將陸續研究推出創業板注冊制和科創板交易制度改革（T+0）等政策。隨著證券公司次級債管理規定的修改，允許證券公司公開發行次級債券，并為證券公司發行減記債等其他債券品種預留空間，支持券商充實資本，增強風險抵御能力，更好地服務實體經濟。

證券行業有望持續獲益資本市場的改革發展，在監管打造航母級券商政策的引導下，頭部券商受益明顯，龍頭券商的投資價值凸顯。總體來看，目前券商板塊仍顯著低估，布局正當時。3月底以來，市場震蕩上行，但券商板塊幾乎按兵不動;截至2020年6月5日，券商板塊PB估值為1.43倍，僅位于2013年以來15分位以下。

目前，市場對金融股普遍看淡，一方面是由于金融股依賴宏觀環境的高周期性;另一方面則是金融股部分細分板塊監管趨嚴且存在資產質量隱患。中航證券認為，券商板塊的投資邏輯不同于其他金融板塊，券商身居直接融資中介的核心地位，在資本市場各項改革深入推進的背景下，投行、投資、經紀等各業務都會帶來提振，從而為券商帶來長期阿爾法收益。雖然當前券商整體估值仍顯著偏低，但隨著市場風險偏好的提升，券商板塊有望深蹲起跳。

當前，資本市場深化改革持續推進，后續在創業板注冊制進程、提升市場活躍度等方面有望超預期;政策紅利下券商經紀、投行和資管業務有望全面改善，ROE保持上行趨勢。在政策的推動下，低估值的券商行業景氣度將持續攀升。2020年，資本市場進入深改全面推進階段，創業板注冊制、新三板精選專板系列改革創新舉措陸續出臺。未來，完善資本市場基礎制度的改革有望繼續推進，在政策的催化下，券商估值有望獲得提升，券商行業創新發展與短期流動性寬松帶來的α與β共振的投資機會值得關注。

5月業績環比下滑預計受到投資業務及投行業務下滑的影響，加上市場景氣度略有降溫。目前政策仍是提振板塊估值中樞上行的核心因素，創業板注冊制落地、推進基礎制度完善（研究引入單次T+0制度）、允許公開發行次級債補充資本等，疫情影響邊際鈍化，經濟復蘇預期增強，券商作為資本中介受益于此，并帶來行業長期ROE水平的提升。