低估值港股的暫時失落

陳嘉禾

2020年前5個多月的香港市場中，投資者看到了歷史上從未出現的一幕：低估值的股票大幅跑輸了高估值的股票。在香港股票市場中，這種情況至少從2007年開始、直至2019年的13年中，從未出現過。

2020年前5個多月低估值股票在香港市場上的糟糕表現，我最早是在港股通股票中發現的。附圖比較了香港市場上的港股通成份股，在2019年12月31日至2020年6月8日之間的股票表現，與其在2019年12月31日的PE、PB估值的對比。為了對比清晰，這里的PE和PB估值（橫軸）均使用對數坐標軸，而漲跌幅（縱軸）則采用普通坐標軸。

為了標準化起見，均剔除了PE或者PB估值為負數的股票，同時也剔除了比較區間內累計成交金額不足1億港元的股票。客觀來說，1億港元的區間總成交金額是一個非常容易滿足的標準。如果一個股票在長達半年或者1年的時間里，累計成交金額連1億港元都不到，那么將其剔除在研究之外，也就合情合理了。

在圖中可以看到，每一個點代表一個港股通股票。其中A區代表低估值、漲幅大的股票，B區代表高估值、漲幅大的股票，C區代表低估值、跌幅大的股票，D區代表高估值、跌幅大的股票。

可以清楚的看到，B、C、D區均有大量的股票存在，但是A區的股票非常少。這也就意味著在2020年的前5個多月中，對于港股通成份股來說，只要估值低，上漲的概率就顯著小于其他股票。

那么，這種“在區間初始時估值越低的股票區間表現就越差”的現象，是不是香港市場的常態？或者會不會只是港股通成份股的特殊狀態？

有意思的是，歷史數據顯示，這種狀態不僅不是常態，而且至少在2007年到2019年的13年中從未出現過。同時，這種特殊的狀態在2020年前5個月中，也不止出現在港股通成份股里，而是在整個港股市場普遍存在。

由于港股歷史上成份股變動遠比A股為大，而受限于數據獲得的限制，這里只統計了在2020年時在香港市場上市的股票在歷史上的情況，因此如果向前遞推過長的時間，難免因為成份股變動過大，造成明顯的失真。所以，這里的統計，只從2007年開始進行。

統計的規則非常簡單：首先剔除估值為負數的股票、以及區間總成交金額小于1億港元的股票，然后以區間起始時的PE和PB估值為基準分別排序（比如區間為2010年12月31日至2011年12月31日，則取2010年12月31日時點的估值）。在得到按估值由低到高進行的排序之后，將該排序內的股票按每組100個進行分組，得到盡可能多的分組。最后，計算出每組中100只股票在區間內的價格變動的中位數（之所以不取平均數的原因，是因為香港股票市場有時有大幅的價格波動，單個股票的異常數值可能影響過于巨大）。

圖1：港股通股票中，PE估值（橫軸，對數坐標，2019年12月31日值）和2019年12月31日至2020年6月8日漲跌幅對比

數據來源：Wind資訊

圖2：港股通股票中，PB估值（橫軸，對數坐標，2019年12月31日值）和2019年12月31日至2020年6月8日漲跌幅對比

數據來源：Wind資訊

從數據可以輕松的看到，對于絕大多數的年份來說，在上年底PE和PB估值更低的股票，往往在當年有更好的股票表現。比如，2009年、2012年、2014年、2016年就是很明顯的例子。而對于另外的一些年份來說，低估值的股票往往對高估值的股票有一定的優勢表現、或者有一點點劣勢表現、或者基本持平。

但是，對于2020年前5個多月來說（截至6月8日），在港股可統計的7個組中，低估值組的表現遠遜于高估值組。以PE估值為例，前4組的股價跌幅中位數均為15%以上，但第6組、也就是倒數第二高估的組，跌幅僅為9.7%，最后一組也就是估值最高的組，股價甚至上漲了0.6%。在PB估值組中，事情也是一樣。第一組和第二組、也就是估值最低的兩個組，期間跌幅的中位數均大于16%，但是最高估的兩個組，股價跌幅的中位數只分別是4.2%和5.2%。

用一個更簡單的方法可以看出2020年前5個多月時間里，港股市場的特殊結構。用每年估值最低估的兩組股票的價格表現中位數的平均值，減去最高估的兩組，就可以得到一個“最低估的股票組和最高估股票組之間的股價波動差額”。

可以看到，對于以PE估值進行的分類來說，這個差額在2020年前5個多月里，達到-10.5%，比2007到2019年中最低值-3.1%（出現在2013年）還要低得多。同時，以PB估值進行的分類中，2020年組的差額為-12%，比之前最低值-7.2%、尤其是2018年以前的最低值-2.8%要低得多。

同時，在2007到2019年的13年中，對于PE估值的分組來說，這個差額只有2年為負數，有11年則為正數。而對PB估值的分組來說，有10年為正、1年為-0.1%、接近于0、2年為明顯負數。這也就說明，在歷史上，低估值股票組跑贏高估值股票組，在香港股票市場屬于常態。

不過，正所謂歷史規律就是用來被打破的，在香港股票市場曾經是常態的“低估值股票相對高估值股票的優勢”，也在2020年的前5個多月被暫時打破了。這種規律的暫時缺失，是意味著以低估值為主的投資方式的永久失效？還是意味著低估值投資者介入的一個大好時機？要知道，輕易做出“這次不一樣”的結論，往往卻是投資中最危險的事情之一。而把危險的交易錯認為賺錢的機會，也常常是虧本最快的買賣。這其中的選擇與判斷，值得投資者們深思。

表：港股年初按估值高低分組的各組股票，在當年價格表現中位數

注：剔除任何一只估值為負數的股票、剔除當年全年成交金額小于1億港元或者全年停牌的股票