貨幣政策要獨立，還得靠自己

徐高

人民銀行如果要對“財政赤字貨幣化”做真正有力的反駁，必須要疏通貨幣政策傳導路徑，以表明目前貨幣政策并不需要“財政赤字貨幣化”來幫忙。

財政部官員提出“財政赤字貨幣化”的觀點并非臨時起意。早在2019年1月16日，當時任財政部國庫支付中心副主任的郭方明在“2019年債券市場投資論壇”上曾表示：“準備研究將國債與央行貨幣政策操作銜接起來，同時擴大國債在貨幣政策操作中的運用……強化國債作為基準金融資產的作用，使國債達到準貨幣的效果。”郭主任的發言雖然沒有那么直白，但“將國債與央行貨幣政策操作銜接起來”與“國債達到準貨幣的效果”的措詞已傳遞出了“財政赤字貨幣化”的意味。

“財政赤字貨幣化”可以是財政政策，也可以是貨幣政策，關鍵在于主導權在誰手中。財政部官員設想的“財政赤字貨幣化”是“財政主導”下的財政政策。劉尚希院長說得很清楚：“把財政和貨幣政策結合成一種新的組合，以緩解當前財政的困難，也可以解決貨幣政策傳導機制不暢的問題。”在此設想中，財政赤字貨幣化的首要目的是緩解當前財政的困難。只要將財政的考量納入進來，貨幣政策就從屬于了財政政策，財政赤字貨幣化就成為了財政政策工具。中國1995年之前的歷史已經充分地表明，把央行當成財政的“錢袋子”后患無窮。在這一點上，我國理應守住底線，維護1995年后中國建立起來的財政與貨幣之間相互獨立、各司其職的清晰分野。

面對來自財政的壓力，央行守住“貨幣主導”底線的立場是清楚的。但因為“財政赤字貨幣化”也可以是貨幣政策，所以對這一工具的簡單反對是無效的。別忘了，劉院長也說到了“解決貨幣政策傳導機制不暢的問題”。援引《人民銀行法》來做反對也缺乏力度，因為法律約束可被繞過。人民銀行如果要對“財政赤字貨幣化”做真正有力的反駁，必須要疏通貨幣政策傳導路徑，以表明目前貨幣政策并不需要“財政赤字貨幣化”來幫忙。

貨幣政策傳導路徑包含基礎貨幣投放和廣義貨幣派生兩個環節。廣義貨幣靠銀行體系向實體經濟投放“信用”來派生。而銀行體系要首先得到央行投放的基礎貨幣作為“種子”，才能夠向實體經濟投放“信用”。貨幣政策傳導路徑不暢的時候，基礎貨幣的投放并不會帶來廣義貨幣的相應擴張，容易形成金融市場流動性泛濫和實體經濟融資難并存的反差局面。為了疏通傳導路徑，央行在基礎貨幣投放和廣義貨幣派生兩個環節都要有動作。

一是通過“適度寬松的基礎貨幣”來保證金融市場流動性的合理充裕。基礎貨幣投放是廣義貨幣派生的必要而非充分條件，以保證銀行體系有足夠的“種子”貨幣來向實體經濟投放信用。但過于寬松的基礎貨幣投放卻容易在金融市場造成流動性泛濫的局面，催生資產價格泡沫、杠桿交易等風險。如果金融市場的流動性過于明顯的多于實體經濟，就為貨幣政策傳導路徑受阻，資金積壓在金融體系提供了口實。要是再被人解讀成“資金空轉”，那就更是不妙了。

二是通過“寬信用”來促進廣義貨幣的合理增長，讓寬松政策直達實體經濟。實體經濟流動性是否充裕是貨幣政策傳導路徑是否通暢最直接的證據。從2019年開始，人民銀行越來越傾向于創設作用點更接近實體經濟的貨幣政策工具，以便更直接地將自己的寬松意圖體現在實體經濟融資量和融資成本上。2019年8月進行的LPR改革給了人民銀行更直接調控貸款利率的能力。2020年6月創設的“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”則給了人民銀行精準刺激實體經濟貸款的更強能力。這些工具的背后，人民銀行“寬信用”的政策態度非常明顯。有了這些直達實體經濟的貨幣政策工具，就不需借助財政來疏通貨幣政策傳導路徑了。