汽車行業躍上景氣周期電池、整車增速“最陡” 但短期偏貴

李健

因為太多的不確定因素環繞，時間和耐心成了投資者的焦慮所在。對此，銀杏環球資本創始人兼首席投資官張峰表示，要把時間作為變量，從“終局”角度給企業價值做出定性判斷。

張峰看好中國科技，尤其看好新能源汽車產業鏈。他舉例說，新能源汽車的“終局”（保有量占比）會從現在的3-5%提升到30-40%甚至50%以上。在這個過程中，電池、電子元器件領域將出現指數級增長的機會。整車方面，他看好特斯拉。他提醒說，這些領域的龍頭包括特斯拉的估值都不便宜，投資者可以等一等回調再行介入。

在不確定性的世界中重心放在長期成長的核心資產上

《紅周刊》：4月份時，您給《紅周刊》寫過一篇署名文章，提到“全球經濟是一間紙牌屋”，您認為，目前中國經濟和A股市場最大的不確定性是什么？

張峰：我提到紙牌屋這個比喻，是因為經濟的構架層層疊疊，底層有很多基礎性變量，但這些變量常被忽略。當基礎變量發生變化，整個結構就會“晃動”。比如3月份的油價暴跌，對很多企業造成了直接影響;利率作為更基本的變量，其不斷下調也給經濟帶來了很多影響。

現在中國經濟和A股最大的不確定性是什么？我認為，未來的不確定性分為兩種，一種是我們看不見的，需要隨機應變的，比如疫情。另一種是我們已經見到的，如中美問題。

目前，日本和歐洲實行負利率，等到未來這些“超發”的貨幣退出的時候，企業相對會比較痛苦。這會給全球經濟、全球資本市場帶來沖擊。超發貨幣會引發通貨膨脹，對投資人來說，本金可能會面臨虧損。所以，當下應該把資產放在長期成長的核心資產上。

《紅周刊》：您是怎么來面對不確定的未來的？

張峰：在投資中有兩種面對變化的態度，一種是把重點放在不變的東西上，即我們通常說的可以穿越周期的企業，這樣的企業在變化的世界中很稀缺。

另外一種心態是利用變化。比如消費領域近幾年的一個變化是，新增流量來自于年輕人、互聯網和直播。銷售主體從經銷商、夫妻店轉變為電商總部直接發貨。這順應了一個最基本的規律，就是消費品以更低的成本、更高的效率和更高的客戶滿意度來做銷售。我們既要看到消費品底層規律沒有變化，也要能夠預判品牌方式、營銷方式、渠道方式的變革。

我們也看到一些大型公司沒有尊重這個規律，忽略了營銷方式的變化。

所以，越是理解世界不變的趨勢，越知道其中一定有變化的形式，而這很多時候意味著投資成與敗的區別。所以我們要敬畏它、要理解它，最好能夠通過研究和洞見去預判它。

要把時間當作變量從“終局”測算企業價值

《紅周刊》：您一直看好中國科技的發展，具體關注哪些細分領域呢？

張峰：我可能沒辦法一一列舉了，但我們看好科技領域內有指數效應、有產業“瀑布機會”（產業向頭部公司聚集）的行業。我們也看好具有七種護城河類型之一的核心資產。

舉例而言，我們看好新能源汽車產業，因為我們看到了一個“終局”：新能源汽車的保有量占比，會從現在的3-5%提升到30-40%甚至50%以上。這背后有環保的原因，有新型駕駛體驗樂趣的原因，也有效率和成本改進帶來的性價比提升的原因。我們樂于看到這樣的“終局”。我們非常看好新能源電池、電子元器件的機會，它們有指數級的增長機會。

《紅周刊》：您在科技領域的投資期限一般是多久？又怎么尋找未來3-10年的偉大公司呢？

張峰：我們一般不預設科技領域投資期限，因為每個行業能夠看到的確定性增長期限都不一樣。我們都希望抓住增長3倍或5倍的企業，但這個漲幅在不同行業內所需的時間不同。我們之前在投資電商領域時，遇到過幾個月就翻倍的股票，也在其他行業內遇到過3年才上漲2倍的企業。

我們把時間當作變量，從“終局”來看空間，然后從模型來定勝負，這是我們投資科技企業的三個核心要素。在投資科技企業中，單純地看靜態市盈率是不能很好給企業估值的。

《紅周刊》：那您怎么給科技企業估值？

張峰：科技公司的價值和傳統企業一樣，都依賴于現金流折現的價值。現金流折現的價值來自于產品創造的消費者價值，或因企業護城河而鎖定的利潤的預估。當然，這背后跟企業資產是否足夠輕、資產回報率是否夠高有關系。當你對這些變量都了解后，你就能對企業的現金流折現做出一個粗略的、定性的判斷。比如，當看到產業的“終局”和贏家后，你可以考慮給企業“終局”做一個現金流估計，再折現回來，就是對于企業價值的判斷。

未來幾年汽車行業逐級回暖電池、整車正跨入景氣周期

《紅周刊》：您剛才提到新能源汽車，您如何看待2019年中以來汽車銷量的斷崖式下滑，以及5月份首次同比正增長的情況？

張峰：這是一個好問題。汽車是一個耐用消費品大件兒，2019年以來，因為經濟結構的調整、居民可支配收入減少、對未來生活擔憂等因素，使得居民買車更加謹慎。今年5月份的乘用車銷售同比出現上漲，首先是居民買車的需求還是有的，在疫情過后，也有報復性消費的心理，所以乘用車銷量回歸到同比正增長。

我對汽車行業走出困境很有信心。汽車的需求有一個周期性走勢，隨著老車的報廢，汽車產業本身也有更新、替換的剛需。新能源車方面，隨著特斯拉Model 3的熱銷，新能源車的價格更被大眾所接受。而且各個主流的車廠都在為新能源車積極備戰，預計未來1-2年，我們會看到不少有吸引力的新車型出現。我對汽車產業未來幾年，特別是新能源汽車的回暖抱有信心。

《紅周刊》：新能源車產業鏈方面，包括電池、整車、自動駕駛、以5G為代表的通信等，您會在什么時點選擇什么樣的主攻方向？

張峰：這也是個好問題。從產業滲透曲線來看，從5%滲透到20%這一階段的風險相對可控、成長性也更好，是我們的主攻方向。目前來看，在技術領域比如電池，其滲透率正在經歷拐點，整車也是。但自動駕駛領域，我們可以數一數街上100輛車中有幾輛自動駕駛？目前幾乎看不到，所以還在很早期的階段。

《紅周刊》：當前電池和整車的龍頭企業的估值，是不是有點高了？

張峰：短期看有些高，但另一方面，我們要看到這個產業還有多少成長空間，這就是我說的，科技股投資要從“終局”看空間。

我們判斷，新能源電池至少還有三個長期的推動力，首先是新能源車在全球的銷量會進一步提高，也帶動新能源電池的銷量增加。第二，我們不僅需要駕駛的方便和樂趣，還希望空調能更實用，這也會增加電池的需求。第三，電池市場的份額越來越集中，這會給規模最大、最有優勢的企業帶來成長加成。這三項疊加，我認為電池企業的長期成長性是可以預期的。

當然現在的估值我們認為并不便宜了，看PEG短期一定是透支了。但如果企業成長性能夠持續，目前這個價格是可以享受未來收益的。但短期我們也提醒大家重視估值不便宜的特征，可以耐心地等待一下。

對比特斯拉的“偉大”本土同類車企難言“優勢”

《紅周刊》：您怎么看特斯拉，它是偉大公司嗎？

張峰：我認為，特斯拉已經是一家具有顛覆性的偉大公司了。它的產品在改變一個產業，改變我們很多家庭的生活。而且品牌已經是它的核心商業壁壘。在一個品類興起的時候，特斯拉通過先做高端跑車車型，再建立大眾車型戰略路徑，做出了一個高端又具有先鋒性質的品牌定位。我認為，這個定位是成功的，即使在2009-2019年特斯拉面臨最大的生產危機的時候，這個品牌的價值也一直存在。

《紅周刊》：目前特斯拉市盈率（TTM）超過1200倍，對此您怎么看？

張峰：估值測算比較復雜，因為特斯拉未來還有很多變數。如果我們只是對它現有業務和看得見的商業模式進行估值，可以給它一個成長性的估計，然后做一個判斷。

但我們認為，長期來看，特斯拉真正的價值大概還依賴于幾個戰略變量。首先它能否進一步加大軟件化比例，像蘋果電腦、手機一樣，提供更多獨有的應用功能，這將決定特斯拉是否有價值增加的過程。至于后面能不能通過共享經濟，讓整個社會有個更高的汽車使用率，讓特斯拉從中獲得一定的價值分配，我覺得那是一個更遠的話題。所以在不確定性環境下，我們傾向于認為，還是在特斯拉相對被低估、被錯判的時候買入，更有安全邊際。

《紅周刊》：特斯拉正在上海擴產，相比之下，國內的新能源汽車有多少比較優勢？

張峰：優勢不明顯。電池整車正在涉透率快速提升階段。

之前我們認為，國家政策可能會對國內新能源車企有傾斜，但今天來看，政策對有所車企一視同仁，這個時候國內新能源車企要想辦法，在成本、效率、創新方面做出差異化，更貼近本土用戶的需求。我們期待中國最優秀的新能源車企，能夠像其他領域一樣找到中國本土的優勢，奮起直追。