躋身“千元股”的特斯拉需警惕估值泡沫風險

張景舒

美東時間6月10日收盤，美股特斯拉（代碼：TSLA）收盤價報收1025.050美元/股，成功躋身“千元股”陣營。那特斯拉的基本面能撐起來1000美元/股的估值嗎？答案是不能！雖然筆者也認同特斯拉在電動車行業里的先行者優勢，且電動車市場在未來20年必然是一個朝陽產業。但對于投資者來說，“買得好”比“買好的”更重要。即便市場給予特斯拉再高的成長預期，其高達7倍的企業價值/銷售額也顯得太過樂觀。即便我們認為特斯拉比其他車企更優秀更具成長空間并給其3倍的企業價值/銷售額，特斯拉的公允價值也不過400美元/股。

勢不可擋的特斯拉

剛過去的第一季度，是特斯拉第一個“第一季度實現盈利”。過去一年，特斯拉產生了9.8億美元的自由現金流。未來20年，電動汽車會逐漸取代60%的現存燃油車，而在這樣一個即將進入爆發式增長的行業中，特斯拉無疑是行業中的翹楚。

特斯拉的長續航型Model S的續航距離為391英里，遠高于福特Mustang Mach-E的300英里，雪弗萊Bolt的259英里，尼桑Leaf的226英里，捷豹I-PACE的234英里以及奧迪E-Tron的204英里。有一位投資人曾經如是評價：“我辦公地（在深圳）樓下的停車庫里全都是特斯拉。客戶愿意買單，憑什么特斯拉不漲？”從財務角度分析，特斯拉過去兩年也確實進入了規模經濟兌現收益的階段。

特斯拉的經營利潤率和經營現金流收益從10年前超過全年營業額的一倍，在特斯拉汽車量產的過程中，迅速收窄并于2018年年底轉正。過去12個月，特斯拉的經營利潤率為3.2%，而經營現金流收益率則躥升到了10%。從2017年至今，特斯拉的營業額增長接近200%，而債務權益比自從2017年以來連年下降。截至2020年一季度，特斯拉通過今年二月的融資進一步增加了現金，當前賬上有80億美元的現金，107億美元的長期負債，32億美元的短期負債，共計59億美元的凈負債。對比其1800億美元的市值，這些負債幾乎可以忽略不計。

特斯拉未來的增長前景不可謂不光明。特斯拉在內華達的鋰電池發電廠能助力其在弗雷芒特（Fremont）的組裝生產線每年生產至少50萬輛特斯拉。在上海全資擁有的新工廠能夠每年生產20萬輛Model 3，并能于2021年年底實現年產15萬輛Model Y。與此同時，特斯拉還在德國柏林建造一座“千兆工廠”（Gigafactory），預計2021年完工。

警惕估值高起的特斯拉重蹈高通覆轍

那對于一家處于即將爆炸性增長市場中，既具有最一流的產品，又擁有規模經濟優勢，還在無數愛車的客戶群體心智中受到頂禮膜拜的企業，能有什么阻礙其發展呢？

橡樹資本的霍華德馬科思在《投資最重要的事》一書中反復強調，投資不僅是要“買好的，更重要的是要買得好”。所謂買得好，在價值投資的范疇中，就是用50分買一塊錢的東西。有的底部資產的價值可能很不錯，但如果大家都意識到了這一點并推高了其價格以至于價格遠高于價值，那么該資產依然沒有投資的價值。

一個不應被人忘卻的案例，是20年前互聯網泡沫中的大牛股高通。盡管20年前的投資者們都知道高通的前景誘人，但被推高的價格卻早早地透支了此時高通的投資價值。高通用了接近20年的時間，才重新回到互聯網泡沫中的高點。對比特斯拉的股價走勢，很難讓人不聯想到它是否也會重蹈覆轍。更重要的是，與高通不同，特斯拉自從上市以來，就從來沒有一年的通用會計準則下每股盈利是正的。與此同時，特斯拉還不斷地增發新股，稀釋既有股東的權益。這家公司就像一頭對資本無比饑渴的“貔貅”，只進不出，而投資者們，卻對之趨之若鶩。

此外，從特斯拉過去10年的每股盈利以及流通股數數據來看，即便在過去幾年起量的同時，特斯拉依然在不斷地用增發新股的形式稀釋既有股東的權益。盡管特斯拉在過去一年中，第一次產生正的自由現金流，但今年的前景難言樂觀。因為對于制造業企業來說，實現盈利最重要的因素之一是盡可能地提高廠房利用效率。新冠肺炎疫情背景下，消費疲軟的同時，特斯拉選擇“兩盤齊發”，同時在中國和德國擴產或建廠，這樣的策略很難在孱弱的宏觀經濟背景下保持較高的廠房利用率，因此今年特斯拉大概率還是會錄得通用會計準則下的每股盈利的虧損，也不太可能產生正的自由現金流。

特斯拉“降價”促銷量行業競爭激烈尚未形成贏家通吃格局

值得注意的是，從特斯拉最近的一系列動作中也可以發現其與投資相關的蛛絲馬跡。例如，面對羸弱的宏觀經濟和客戶端需求，特斯拉像其他車企一樣選擇降價（見表1）。這么做的背景，通常是需求曲線的向左平移亦即需求收縮。除此之外，我們還可以從另一個小細節中看出特斯拉的需求并不景氣。馬斯克在推出Model Y的時候說，堅信這個車型的年銷售量將超過Model 3、Model S和Model X的總額。然而最近特斯拉將Model Y的交貨時間從8-12周下調到了4-8周。這一細節給市場傳達了一個明確無疑的信號，即Model Y的需求排期不及公司原本的預期，或有不小比例的客戶取消了原來的訂單。

從汽車市場的角度看，彭博新能源財經預測2020年汽車銷量將在2019年基礎上整體下滑23%，其中電動汽車銷量將下滑18%至170萬輛。從4月開始，與其他的汽車制造企業一樣，特斯拉削減了公司副總裁以上高管薪資的30%，總監以上高管薪資的20%，全體員工薪資的10%，至少持續到二季度末，并讓部分非關鍵崗位的員工休假。從以上數據可以看出，特斯拉與其他車企一樣面對需求的周期性及彈性，且需要及時調整薪酬來應對本身盈利能力的高度不穩定。筆者認為，從該層面看，與其說特斯拉是一家高科技企業，不如說它就是個汽車制造商。

除此之外，那些認為特斯拉應該與高科技企業對標的投資者們不得不面對一個冷酷的事實，即特斯拉在其領先數年的電動汽車領域，也很難稱得上是一個真正的頭部企業。例如，谷歌在搜索引擎市場的份額為87.4%，一枝獨秀;臉書在社交媒體領域按照點擊訪問量計的市場份額為55%，遙遙領先推特的24%和Pinterest的18%;亞馬遜在美國電商領域的市場份額為44%，遠高于沃爾瑪的7%，eBay的5%和塔吉特的2%;蘋果則在美國iPhone領域占據了39%的市場份額。這些企業除了龍頭市場份額之外，還都具有強勁的自由現金流產生能力。

那特斯拉在電動汽車領域的市場份額如何？從圖2中（此處電動車包括純電動車和油電混合車）可見，即便在對手們還沒有完全進入市場與之競爭，特斯拉的市場份額也一直僅徘徊在20%左右。如果我們看一下特斯拉在競爭對手已經反應過來了的歐洲的市場份額，或許能更好地看清特斯拉的競爭優勢到底有多強。

在歐洲，特斯拉面臨一系列直接和間接的競爭對手，包括但不限于雷諾汽車的Zoe，標志汽車的208，梅賽德斯的EQC，起亞的Soul，尼桑的EV20，大眾的eUP等等。這些玩家擁有更深的口袋，更大的規模，更強勁的自由現金流和毫不遜色的設計能力。它們紛紛進入電動汽車行業，直接壓縮了特斯拉市場份額的增加。由此可見，特斯拉并不是具有極強網絡效應，贏家通吃的互聯網公司。正如前面所說，特斯拉本質上還是一家車企。這一點馬斯克早就看得很明白。2014年6月，馬斯克在一次采訪中便說道：“因為全球每年新車生產1億輛，而在使用的車隊規模為20億輛，因此特斯拉不可能以一己之力足夠快地生產電動車來應對碳危機（Carbon Crisis）。”很遺憾，特斯拉不存在輕資本、低邊際成本的指數增長潛能，其商業模式本身決定了其盈利能力，沒人能從空帽子中拉出一只兔子，馬斯克也不行。

如果我們之前所有的分析能讓我們得到一個結論，即特斯拉并非一家超然絕塵遺世獨立的互聯網科技公司，而是在諸多特點上都與其他整車制造商相似，那么特斯拉的估值，也理應與這些企業有一定的可比性。從表2中可以看出，特斯拉比其他主要汽車制造商平均估值高600%以上。如果讀者在一定程度上認同前述數據、推導及分析，那么應該也可以認同特斯拉目前的估值大概率是有泡沫的。

（文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）