榮豐控股收購謎題

馮彬

《紅周刊》：榮豐控股披露收購威宇醫療100%股權預案后，公司股價連續漲停，但標的資產的交易價格尚未確定，目前與威宇醫療主業類似的大博醫療、凱利泰和三友醫療的估值都比較高，市盈率分別約為85倍、60倍和130倍左右，是否也可以給予榮豐控股高估值呢？

邱諍：威宇醫療與上述三家公司主業看似相似，其實有著明顯的差異。大博醫療、凱利泰和三友醫療均以生產骨科類植入耗材為主業，但威宇醫療的主業是骨科植入耗材銷售及配送業務，即威宇醫療是經銷商，而另三家公司是生產商。

2019年大博醫療、凱利泰和三友醫療的營業收入分別為12.57億元、12.22億元和3.54億元，威宇醫療同期的營業收入為15.18億元，明顯高于上述三家公司，但大博醫療、凱利泰和三友醫療的凈利潤分別為4.65億元、3.02億元和0.98億元，而威宇醫療的凈利潤僅有1.39億元。僅從銷售凈利率這一點就不難看出，處于流通環節的威宇醫療與另外三家生產商還是有著巨大差異的，因此威宇醫療的合理估值應低于估值最低的凱利泰。

雖然榮豐控股擬募集配套資金總額不超過4.40億元，募集配套資金擬用于標的公司醫用骨科植入耗材生產工廠建設等，但轉型成功之前，對其的估值不應超過40倍-45倍。實際上即使是40倍-45倍的估值也并不低，因為威宇醫療在2019年實現凈利潤1.39億元，其2020年的業績承諾僅為1.20億元。同時需要非常注意的是，榮豐控股此次資產重組是否能夠獲批目前還是未知數。

《紅周刊》：為何要強調重組是否能夠獲批這個問題呢？

邱諍：本次榮豐控股收購威宇醫療的交易對方之一為盛世達，盛世達持有標的公司30.15%的股權，盛世達同時為榮豐控股的控股股東，此次收購構成關聯交易。但關聯交易并不是問題的關鍵，實際上盛世達取得標的公司威宇醫療30.15%的股權的時間還不超過一個月。

2020年5月23日深市某上市公司公告稱擬將其持有的威宇醫療45.23%的股權轉讓給盛世達和納鼎管理，其中盛世達受讓其中30.15%的股權。根據當時的評估報告，截至2019年12月31日，威宇醫療的凈資產為78630.08萬元，全部股權評估值為81727.01萬元。

再回到此次榮豐控股收購威宇醫療，雖然標的資產的交易價格尚未確定，但不出意外收購的估值應在15倍-20倍市盈率左右，按照威宇醫療的2020年業績承諾即凈利潤1.20億元計算，交易價格應在18億元至24億元左右。如果威宇醫療的最終估值真的達到18億元至24億元左右，那么不足一個月時間，威宇醫療的估值至少大增了10億元以上，究竟是另外一家上市公司賣低了，還是榮豐控股買高了呢？

《紅周刊》：假設威宇醫療最終的估值在10億元以下呢？

邱諍：如果威宇醫療最終的估值在10億元以下，那當然要為榮豐控股點贊，但依舊還有一些問題需要我們思考。據榮豐控股公告顯示，威宇醫療共有26家子公司，而26家子公司之中，只有1家是2017年之前設立的，而在2017年設立的子公司高達16家。

《紅周刊》：子公司何時設立又有什么關系呢？

邱諍：威宇醫療這26家子公司遍布各個省市，而榮豐控股顯示，截至預案發布日威宇醫療已經在全國20個省市自治區設立醫療業務合作網絡，也就是說這些醫療業務合作網絡普遍是2017年以后設立的。2017年威宇醫療的醫療器械銷售收入為5.58億元，上述子公司設立后公司銷售收入在2018年迅速增長至16.12億元，可見這些子公司的設立是有成效的。

但問題是，2019年威宇醫療在毛利率從18%上升至24%的情況下，營業收入下滑至15.18億元。而據出售威宇醫療45.23%股權的這家上市公司的預測，2020年威宇醫療營業收入預測值僅為9.87億元，較2019年大幅下滑?？紤]到本次疫情對醫療系統及公司所在業務的影響，威宇醫療營業收入大幅下滑也在情理之中，但其對2021年、2022年及2023年的營業收入預測分別為11.34億元、12.48億元和13.73億元，均明顯低于其2018年實際的營業收入。

那么為何在威宇醫療大量設立子公司后，公司營業收入暴增之后便迅速回落呢？此外此次榮豐控股公布的威宇醫療財務數據也與之前另一家上市公司披露的數據存在差異，這又是為何呢？