基于我國A股市場情緒擇時構建的實證研究

黃濤 毛旸昊

摘要：隨著改革開發進程的不斷推進，我國逐漸以強國姿態站上世界舞臺。伴隨著經濟的不斷復蘇與發展，我國A股市場盡管發展迅速，但與西方各國相比仍略顯稚嫩。研究充分考慮中國A股特性，基于行為金融學基礎理論對情緒擇時方法進行分析與研究，通過主成分分析，將多個體現市場情緒的直接型、間接型指標擬合成一個綜合系數，從而更為全面細致地反映市場情緒，更好地幫助投資者判斷市場情緒，尋找投資機會。

關鍵詞：情緒擇時;主成分分析;行為金融學

中圖分類號：F830? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）05-0087-03

一、引言

在我國A股市場，個人投資者一直占據著極高的比例，根據統計報告，截至2018年底，A股投資者數量共14 582.72萬個，其中個人賬戶達14 549.66萬人，占比超過99.77%。由數據可見，即便我國A股市場的個人投資者占比較高，但其持股比重卻少之又少。又加上近年來我國資本市場散戶“炒小”“炒新”等特征突出，這種非理性的投資行為將可能使個人投資者蒙受巨大的風險及損失。中國的眾多投資者往往盲目跟風進行投資，不顧及自身的風險承受能力和具體標的股企業的實際價值，投機情緒也日益泛濫。

在此現實背景之下，針對目前仍處于成長期以散戶投資為主的我國A股市場，運用主成分分析法將投資者情緒直接指標、間接指標中的某些指標擬合成一個綜合指標，這種指標相對于直接指標和間接指標來說能夠更加全面地衡量投資者情緒，從而構建出投資者情緒系數及情緒擇時策略。

情緒擇時策略，理論依據來自于行為金融學。自20世紀九十年代以來，股票市場的許多異常現象引起了學者們的注意，無法用傳統的金融學理論進行解釋，比如說羊群效應、封閉式基金折價之謎等等。針對這種現象，一些學者提出了“理性人”和有效市場假說等理論，結合心理學和社會學來解釋這些現象，從而促進了行為金融學的發展。行為金融學是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規律。行為金融學認為證券的市場價格并不只由證券的內在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，而投資者通常是有限理性的，投資者在進行投資決策時很大程度上會受情緒因素的影響，情緒的大幅波動會導致認知偏差和情緒偏差，過度樂觀或者悲觀的情緒都會導致市場的錯誤定價。

為此，研究對市場情緒擇時的構建在A股市場中的應用做了深刻的解釋與探究，從A股市場現實數據的基礎出發，形成情緒擇時的指數根據，以保證情緒擇時構成投資者交易幫助的最大效用。

二、市場情緒指標的選取

通常測量投資者情緒的指標有兩種：一種是通過直接調查取得的直接指標，如通過一些問卷調查等方式直接向投資者進行調查;另一種是采用市場交易數據進行處理得到的從側面衡量市場情緒的間接指標。相比于直接指標，間接指標更具客觀性。較為常見的投資者情緒指標如下表。

而通過情緒指標進行情緒系數及情緒策略的構建一般有三種方法，第一種運用直接指標進行投資者情緒系數的構建，第二種運用間接指標進行投資者情緒系數的構建。伴隨著學者們對于情緒系數構建的不斷研究，發現單個指標難以全面反映市場中投資者的情緒。因此第三種情緒系數構建方法應運而生，即運用主成分分析法將直接指標和間接指標中的部分指標擬合成一個綜合指標，該綜合指標運用科學的辦法將直接指標與間接指標相結合，能夠更加全面地衡量投資者情緒。

研究選擇的情緒系數構建方法為第三種綜合指數方法。在綜合考慮A股特性及前人研究的基礎上，選取換手率、IPO發行數量、IPO首日漲幅、新增投資者開戶數、封閉基金平均折價率、成交量、成交額、消費者信心指數等二十多個指標進行組合和驗證，旨在選出效果最佳的情緒系數組合。

為了保證情緒指數的真實效用，研究者經過指標間的相互組合和分析，對20組因子構成的指數組合進行了最終的收益相關性檢驗，從數組檢驗組合中提取了與收益相關性最強、實際效用最大、指標可行性最優的情緒指數代理指標組合進行該指數的最終構建。通過一系列研究選取了換手率、新增投資者開戶數、封閉基金平均折價率、消費者信心指數這4個指標進行分析。

1.消費者信心指數（CCI）

消費者信心指數是在考量了消費者對當前收入水平、經濟預期的主觀感受之后，得到的預測經濟走勢以及消費預期的一個先行指標。該指數由消費者預期指數和消費者滿意指數構成，能夠有效衡量消費者心理變化程度。一般來說，消費者信心指數越高，表明消費者信心越強。

2.封閉基金平均折價率（DCEF）

封閉式基金折價率指的是，封閉式基金的份額凈值和市價之差與基金份額凈值之比。折價幅度將會一定程度上影響基金的投資價值，一般來說折價率越高，該封閉式基金就越具有潛在投資價值。當投資者情緒越樂觀，折價率就越高，投資者情緒越悲觀，則折價率就越低。

3.新增投資者開戶數量（NIA）

在市場行情變好時，投資者對未來收益普遍看好，此時就會吸引眾多投資者進行開戶，該指標將會不斷上漲，但當市場上漲至一定程度，未進入市場的投資者都已全部進入時，市場的情緒已經到達頂峰，此時該指標則會出現明顯下降。

4.換手率（TURN）

換手率是指在一定時間內，股票轉手交易的頻率，是一種反應股票流通性的指標。一般來說，當市場換手率越高，代表市場越活躍，也可以在一定程度上表明市場情緒越高漲。

三、市場情緒指數的構建

研究基于以上四個情緒指標的基礎上進行市場情緒指數的構建。從國泰安CSMAR數據庫中，選擇了2009年6月-2019年1月的116個月的數據，進行市場情緒的模型實證研究。

在研究過程中，多個變量中往往具有一定的相關關系，主成分分析就是在原先提取的變量基礎上，刪去“重復”（相關性過強）的變量，提取出幾個互不相關的新變量。根據實際情況，從研究的變量中提取更少的變量盡可能多的反映原來變量信息，達到降維的目的。

通過統計軟件對上述數據進行主成分分析，結果如下表4所示。

由表 4可以看出，第一主成分的貢獻率為52.62%，第二主成分的貢獻率為30.71%，此時累計貢獻率達到83.33%，同時根據它們的特征值可以發現，從第三個特征值開始明顯變小，并且此時碎石圖1出現明顯拐彎。因此，第一、二個主成分即為研究“歸納”的新變量。隨后研究提取第一、二個主成分進行進一步解析。使用SPSS軟件進行正交旋轉，得到成分得分系數矩陣。

由此得標準化指標的樣本主成分為：

此時Y1、Y2即為構建的情緒指數的兩個主要變量，經過主成分分析，本策略得到 Y1 的貢獻率為52.62%，Y2 的貢獻率為30.71%，為此，本策略構建情緒指數：

此時e即為構建的情緒系數，因為e為多個指標的加權綜合結果，總體上反映了市場投資者的情緒狀況，e值越大時，表明投資者情緒越高漲，市場中將存在更多機會。

四、總結與展望

大行情的誕生及高位股的跌落往往都是情緒到達極致而導致的，前者是情緒到達冰點之后反彈，后者是情緒高漲到極致后的冷卻。通過情緒擇時策略能夠較好的反映市場情緒，基于所反映的市場情緒進行所選股票的買賣，能夠較好規避情緒因子帶給投資決策的影響。

人們對市場情緒與認知影響投資結果重要性的認識以及利用，一直就是包含在其理性的投資決策行為之中。即便對于價值投資者，雖然其追求的是企業真正成長所帶來的股票長期內在價值收益，可以忽略情緒變化導致的短期波動，但市場情緒波動如果過度激烈，或者長期累積對價格產生比較明顯的影響時，其不同的操作決策同樣顯著影響其投資的結果。過度的情緒推動之下的價格波動，同樣構成價值投資者入場或者退出的時間窗口：當標的品種過度冷清嚴重偏離內在價值時，構成價值投資的入場機會;反之，當市場過度熾熱，價格上漲嚴重偏離內在價值時，構成套現了結的機會。從這一意義來說，價值投資者與趨勢交易者，二者對于市場情緒波動的正確把握，其方向是一致的，區別只在于對期限長短和情緒波動程度與幅度的衡量以及應對性的決策行為。

因此，合理的判斷市場情緒的偏差對投資決策的制定起著較為重要的作用。研究運用主成分分析方法，將多個體現市場情緒的直接型指標與間接型指標擬合成一個綜合系數，能夠更好地反映出市場情緒的變動。

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[責任編輯：王 旸]