科教地產資產證券化融資的應用探討

楊晨昊

摘要：現主要分析科教地產項目在融資過程中的應用，首先，對科教地產資產證券化所涉及的相關理論進行介紹。其次，通過案例描述的形式介紹科教地產資產證券化的特殊之處。最后，分別從完善法律規范;健全風控機制;提高運管水平等方面提出對策建議，以推動科教地產資產證券化融資的有序、健康發展。

關鍵詞：科教地產;資產證券化;融資

中圖分類號：F830.91? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）05-0100-03

一、引言

從中國制造到中國智造，科教地產的重要性與關注度與日俱增。作為實現自主知識產權支撐作用的重要土地載體，其開發與利用受到社會各界的重視，越來越多的房地產商與投資人投入資源在科研用地上。通過興建科研寫字樓等形式來實現研究、開發、實驗等功能，推動自主創新。但科教用地存在產權無法分割的特點，無法辦理獨立房產證，也不能從銀行獲得按揭貸款，難以通過銷售進行資金回流。在大量資金被占用的情況下，融資能力與投資回收期限不匹配，如何降低資本成本，增強流動性成為一個重要的課題，資產證券化的方式能夠有效降低融資成本，促進科教用地地產的健康發展。

二、相關理論分析

（一）資產證券化理論

1.資產重組原理。作為一種新型的融資方式，資產證券化在給資產所有方帶來較大方便的同時，也帶來了一定的風險，而其中較大的風險在于基礎資產自身的風險。因此在資產證券化過程中，首先需要對資產進行重組，即選擇相對合適進行資產證券化的基礎資產，根據資產所有方自有的融資需求，將更符合融資需求的資產拆分出來，以確保收益和風險的邊界。之后對拆分出來的資產進行分類重組，重新配置與組合，形成一個全新的資產池。資產池中的資產可以是來自不同權益主體的組合資產，但資產池中的基礎資產應具有較高的、穩定的未來現金收益能力，從而可以降低風險，提高資源配置的效率。

2.風險隔離原理。風險隔離是指將主體自身的經營風險與證券化資產的固有風險相分隔。通過風險隔離之后，證券化資產的風險只與資產本身有關，原始權益人即使其他資產經營出現危機導致破產倒閉，也不會影響資產支持證券的償還與支付，實現保護投資者的權益的目的。資產證券化風險隔離的主要實現方法是通過設立特殊目的機構（SPV），再由SPV向原始權益人以市場公允價格購買基礎資產，進而實現實質層面上的風險隔離。通過上述措施，就算原始權益人因為自身經營導致破產需要進行清算賠付，在SPV掌控下已經剝離出來的證券化資產也不會被列入清算賠償的范圍，實現了破產隔離。由此也可以看出，資產證券化最重要的是資產池中基礎資產的信用而非原始權益人的主體信用，這也是資產證券化融資方式與股權融資、債權融資最大的區別之一。

3.信用增級原理。信用增級原理是指為保障資產支持證券的發行，在資產證券化過程中，通過內部增級和外部增級等手段增強信用級別，控制風險，推動融資的順利進行。內部增級通過加強資產池自身的信用等級，為風險的控制提供保障。主要以增加抵押物或在各種交易層級間中和風險的方式達成信用提升，一般通過資產支持證券自身的合同條款進行結構化增級來實現，具體方法有利差賬戶、超額抵押、回購條款等。外部增級方式一般借助第三方為資產支持證券提供相應的擔保，進而提升資產證券化的信用等級，具體手段包括信用互換、信用保險、備用信用證、股東及擔保機構擔保等方式。

（二）信息不對稱理論

信息不對稱理論指在經濟活動中，由于買賣雙方處在不同的經濟情境下，所收集到的信息也有所不同，存在著信息上的不對稱。這就會導致信息上占據先機的一方存在優勢，而另一方只能喪失主動權。而在資產證券化的過程中，也存在信息不對稱的情況。作為資產所有方，由于對基礎資產擁有更多的熟悉，對基礎資產未來現金流掌握更多的情況，可能會在資產證券化的過程中，通過造假等手段掩蓋真實的現金流，營造有泡沫的發展前景，進而造成投資者的利益受到損害。

因此在資產證券化的融資過程中，需要通過信用增級與信息披露等手段來減少資產證券化過程中的信息不對稱問題。信用增級即在發生風險，無法償付時，首先由進行信用增級的第三方與資產所有方對風險進行承擔，一定程度上保證了投資者的利益，同時也提高了資產支持證券的可信度。

而信息披露則是通過向投資者公開更多信息進而消減信息不對稱的程度，因為投資者大多缺乏專業知識，同時親自對資產支持證券進行評估將耗費太多的時間與精力，缺乏經濟性。所以具體做法可以通過聘請中立的第三方機構，例如會計師事務所、資產評估機構等，對基礎資產的資產負債情況、現金流情況以及收益率情況進行審計與評估。中立的第三方機構通過自身的專業知識，以及客觀獨立性對資產支持證券進行評估，向投資方披露更加透明與專業的信息，幫助投資者更好的決策。

三、案例背景

科教用地是指用于各類科學技術活動的用地，屬于建設用地中的公共管理與公共服務用地，使用年限通常是五十年。案例公司A公司主營業務是提供房地產開發投資與物業運營管理服務。受一系列助推科研政策所影響，所興建的B項目以科技主題立項，位置處于城市中心，項目毗鄰區政府，周邊分布著實驗小學、高級中學等教學機構，商業設施便利。項目規劃1幢21層和1幢16層挑高建筑，設計風格為智能型、科技型的多元化現代商務辦公集約式場所。在辦公區之余，配套部分員工休息生活區，可以充分滿足商住兩用需求，是集合公司科技研發、高端寫字樓、商務接待中心、培訓展示交流、休閑廣場等多功能于一體的高端城市科研綜合體。內部通風、采光好，房屋結構合理，功能設計滿足辦公、生活需求。該地產物業適合創業、經商或科技服務，商業價值潛力巨大。

A公司股東皆為自然人，資金優勢不明顯。B項目總投資為1.8億元，基本上依靠自有資金與短期貸款籌集建設的，具有較大的快速盈利需求。但是由于產權不能分割，或只能按層分割，一方面導致業主無法單獨購置單間產權，進行辦公、科研。另一方面造成流通性低，銀行無法針對單間提供貸款，業主貸款購房受到阻礙。同時我國目前大多數商業性科研單位作為技術導向型公司，在擁有較強創新突破能力的情況下，也具有體量小、人員少、資金壓力大等特點，無力支付過高的辦公用地費用。

在上述背景下，所欠付的工程款更加劇了流動性危機，產生了開發商與業主之間的矛盾，開發商有房產，但銷售受阻。業主具有購買意愿，但缺少資金，形成了租售兩難的困境。綜合各方經驗，利用資產證券化的形式有助于調和二者之間的矛盾，解決開發商的融資難題，幫助高新技術企業解決購房難題，推動科教用地的有序發展。

四、科教地產資產證券化特殊性

（一）構建資產池

資產證券化資產池既可以選擇租金債權也可以選擇不動產產權。選擇租金債權作為基礎資產的前提條件在于一定規模的租戶和穩定的租金收入。選擇不動產產權作為基礎資產的關鍵在于理清產權，通過公司章程與董事會決議明確產權分配。

（二）設立特殊目的載體

傳統的資產證券化模式中，出于信用增級需要，基礎資產持有人往往先將基礎資產出售給第三方機構，建立特殊目的主體公司，吸引實力雄厚的中介機構進行擔保，實現信用增級。但這種操作模式的前提在于項目公司需要一定規模，中小地產項目難以承擔高額的中介費用。因此對于中小科教地產項目而言，能否通過項目公司主體開展資產證券化是非常關鍵的。

（三）風險隔離方式

資產證券化投資者，獲得基礎資產未來現金流入的收益權是具有風險的，第三方是信用增級的最常見方式。但科教地產項目的風險相較于傳統商業地產更高，因為新的股權投資者不能獲得獨立的物業產權，其物業產權依附于科教地產的大產權，存在科教地產大產權持有人存在轉讓、抵押或處置該大產權證的可能，從而可能給股權投資者帶來損失。因此僅通過第三方擔保并不足以有效隔離風險，可以通過公司決議，在資產證券化成功之后凍結公司經營，將公章、大產權證托管給法律中介，這樣就有效避免了股東風險，實現風險隔離。

（四）房產稅繳納措施

房產持有人或使用人是房產稅的納稅人，產權不可分割地產的產權納稅義務人依然是產權持有人——公司。隨著資產證券化的推進，產權證的持有人和產權使用人分離，房產稅的繳納可以通過物業資產實際使用人繳納物業費的方式集中到物業公司，由物業公司統一代繳，由此實現房產稅的繳納。

五、科教地產資產證券化融資的運作方案

（一）科教地產股份化

根據案例資料，將B項目資產按照每套/戶建筑面積、預算單價及12 000萬的總股本，確立每套/戶對應的股份數和銷售價格，為資產股份化的實施奠定基礎。下表1以B項目2號樓二層的4套為例，公司股權與物業使用權的對應關系。以201單元為例，投資人甲想要購買B項目201單元，那么他需要在購買時跟公司簽訂《股權轉讓協議》和《物業使用確認書》，在兩份協議中標注投資人甲所享有的2#201的使用權以及應承擔的相應義務，隨后支付569 287元購買公司286 300股的股份，同時在股權交易中心做股權交割，甲成為A公司的股東之一。

（二）股份掛牌交易

區域股權交易中心是我國多層次資本市場的重要環節和有機組成部分，是對主板、創業板和“新三板”的重要補充，是企業上市的預備市場，為未達到上市條件的中小企業提供便捷、透明、高效、低成本的融資渠道。此次A公司預備股份掛牌交易的區域股權交易中心，對企業掛牌進行了存續期、治理結構、股權結構、業務結構、股本總額、凈資產等方面的約束與要求。需要經過財務與法律方面的輔導后，對相關資質條件進行匹配吻合。經過財務審計、法律合規方面的審查后，可以發現A公司完全符合在區域股權交易中心掛牌的資質條件，資產證券化的前置程序得以完成。

經評估，A公司完全符合區域股權交易中心的掛牌交易要求。同時，股東應注意公司掛牌后應遵循的相關規則，例如公司的運營與自留股份的出售應遵循公司法的規定，避免出現法律風險與合規風險，造成資產證券化融資的失敗。

（三）凍結公司經營

由于A公司規模較小，如果單獨設立SPV，將會產生更多的中介費用。因此為了節約成本，提高融資效率，經過公司董事會、股東大會的決議，可以通過凍結公司經營的方式消除原始權益人對公司的影響，實現另一種形式的風險隔離。

公司經由財務審計、法律推薦等系列程序，成功在區域股權交易中心掛牌交易后，投資者通過與原始投資人簽訂《股權轉讓協議》，和A公司簽訂《物業使用確認書》的方式，約定所持有股權對應的物業使用權，包括具體樓棟、樓層、樓號或車位號等信息。

客戶在簽訂所有的協議后，在區域股權交易中心做股權交割，同時通過了《物業使用權確認書》《公司章程》等文件，凍結公司經營活動，將公章等重要資料托管給第三方，并由專門的、獨立的物業服務公司對科教地產的相關物業服務進行提供，最大程度上的凍結公司經營，隔絕風險。

六、對策建議

（一）完善相關法律體系

當前，科教地產資產證券化處于萌芽狀態，相關的法律制度不健全，存在很多似是而非的問題。因此為了減少實際運行中的風險，保障交易各方的利益，應該推動相關法律規章的完善。首先，明確基礎資產的范圍、特殊目的載體的形式等，通過負面清單等方法，做到法無禁止即可為。其次，不同機構之間要實現相互協助，實現對科教地產資產證券化整個操作過程的全面監管，防止職能重疊與相互推諉的現象。

（二）健全風險控制機制

科教地產資產證券化作為一種新型融資模式，對其理解還存在一定的不足，相較于傳統融資模式便利同時也伴隨著風險，需要對運行過程中的相關風險進行控制，才能更好的實現資產證券化的融資效果。這就要求項目主體要健全風險內部控制體系，首先，項目主體應該建立規范的操作流程標準，對資金的流向進行監管，按規章制度與融資條款中的要求所使用，實現專款專用。其次，建立各環節的風險識別與評估，對風險進行全流程的管控，避免風險死角的出現。最后，發揮融資的正向激勵作用，保障項目的正常運轉，控制項目主體風險。

（三）提高運營管理水平

科教地產進行資產證券化后，保障證券預期收益的主要來源包括租金債權或不動產產權。因此對租金債權及不動產產權進行科學管理有助于預期收益的實現，降低企業償債風險。主要從以下方面著手。首先，通過各種品牌推廣、活動策劃等方式提高項目知名度，吸引客戶入駐。其次，培養專業人才對科教地產進行管理，提升科教地產的營運管理水平，盡可能的挖掘科教地產的增值空間。最后，由于科教地產的特殊性，還需要通過各種配套設施盡可能保障其創新研發職能的實現。

綜上，A公司利用科教地產的價值潛力進行股份化，巧妙地通過原股東轉讓股份方式，實現地產流通轉讓，原股東回籠現金、賺取收益，新股東完成物業置辦和風險控制。最終A公司盤活了資產，完成了原始股東的使命，三方實現了共贏。

參考文獻：

[1] 李曉楠.商業地產資產證券化模式及其風險防范研究[D].開封：河南大學，2019.

[2] 唐婧靚.資產證券化在商業地產融資的應用[J].納稅，2019（5）：235.

[3] 林宗華.資產證券化在商業地產融資中的應用探析[J].會計師，2018（22）：33-34.

[4] 李子銳.商業地產資產證券化產品研究[D].北京：北京外國語大學，2018.

[5] 陳曉曼，范德清，林 毅.房地產資產證券化應用模式探究[J].財會通訊，2018（5）：23-27.

[責任編輯：王功巧]