輕資產運營模式轉型前后資產負債結構影響

劉云莉 常媛

摘要：在當今科技、金融快速發展時代，輕資產運營模式越來越受到企業家的重視。房地產行業也不例外，近年來萬科集團（以下簡稱萬科）也正走上了輕資產運營的道路，在向輕資產運營模式轉型（以下簡稱轉型）過程中，萬科是否會調整其資產結構與負債結構，因轉型而做出的調整能否提高企業的財務績效呢？為此，現將深入對比研究萬科轉型前后期資產結構、負債結構與財務績效的變化，并對其進行實證分析，提出相關的建議，以期為欲轉型企業提供參考。

關鍵詞：輕資產轉型;資產結構;負債結構;財務績效

中圖分類號：F275.5? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）05-0132-05

Analysis on the Impact of Asset-Liability Structure before and after the Light Asset Operation Mode Transition： A Case Study of Vanke Group

Liu Yunli，Chang Yuan

（Jiangxi University of Science and？Technology， Ganzhou Jiangxi 341000）

Abstract： In the era of rapid development of science， technology and finance， entrepreneurs pay more and more attention to the operation mode of light assets. The real estate industry is no exception. In recent years， Vanke Group （hereinafter referred to as Vanke） is also embarking on the road of light assets operation. Will Vanke adjust its assets and liabilities structure in the process of transition to light assets operation mode？ Can the adjustment made by the transformation improve the financial performance of enterprises？ For this reason， this paper will make an in-depth comparative study of the changes of Vanke's assets structure， debt structure and financial performance before and after the transformation， and make an empirical analysis of them， and put forward relevant suggestions， with a view to providing reference for enterprises wishing to transform.

Key words： light assets transformation; asset structure; liability structure; financial performance

一、引言

房地產行業屬于重資產經營，而房地產又是類金融的產品，為減少其市場的投機行為，十九大報告明確提出，堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位。萬科作為地產行業的方向標，一個有著長遠發展眼光的企業，早在 2013 年就提出了“輕資產、重運營、極致服務”的口號，王石也曾對記者說過“萬科為轉型已經準備了十年”。

輕資產運營模式下企業的財務特點主要有：一是現金儲備量很大，流動資產較多，像設備、廠房、存貨等重資產較少;二是盈利主要依靠于品牌、技術等輕資產，因此研發投入較高;三是其負債多是無息負債，主要來源于與上下游往來賬款等商業信用。而房地產企業的財務特點卻是存貨多、負債高、資金周轉慢等，[1]萬科在轉型過程中，其資本結構與負債結構必然會有所調整，那么在調整的過程中，萬科的財務績效是否會受到影響？為此，本文對萬科輕資產運營模式轉型中資產結構、負債結構對其財務績效影響進行深入研究。

二、萬科資產負債結構與財務績效轉型前后期對比分析

（一）數據來源與指標選擇

萬科2011年初有“小股操盤”的跡象;2013年10月，提出了“城市配套服務商”的轉型目標;2014 年3月，正式對外宣布向輕資產運營模式轉型。其輕資產運營措施：一是小股操盤，輸出品牌管理;二是發展“房地產金融”;三是應用互聯網，與百度、淘寶等平臺合作。因此，本文以2013年為轉型劃分年份，2010年-2013年為轉型前期，2014年-2018年為轉型后期，探究萬科轉型計劃實施前后財務績效、資產結構與負債結構的變化。

本文選用總資產報酬率來量化企業的財務績效，總資產報酬率能夠反映總資產利用效率，總資產報酬率越大，單位資產利用效率越高、企業獲利能力越好。根據有關學者對負債結構的研究，以及輕資產運營和萬科房地產的財務特點，本文選用資產負債率、長期負債率、銀行信貸、無息負債率來衡量負債結構，選用流動資產、貨幣資金、存貨、應收賬款和預付款項、其他應收款各自占總資產的比重來衡量資產結構，指標符號及定義公式如表1所示。

（二）資產負債結構與財務績效轉型前后期對比

1.財務績效對比分析

如表2計算所示，整體財務績效（ROA）水平在6%-8%之間，在宣布轉型后，ROA的最小值、最大值、平均值均下降了，其下降程度分別1.32%、1.44%、1.41%。總的來看，財務績效在轉型后下降趨勢明顯，其下降程度在1.4%左右，因此，就目前來看，萬科轉型并沒有給企業財務績效帶來較好的效果。

2.資產結構對比分析

第一，流動資產占比（LA）平均在88%-95%之間，在宣布轉型前，其最小值、最大值、平均值分別為92.25%、95.77%、96.69%;正式轉型后，其最小值、最大值、平均值分別為86.83%、91.42%、88.77%，其下降程度分別5.42%、4.35%、7.92%，可見，萬科在轉型前后其流動資產占比雖呈現下降趨勢，但資產結構仍傾向于流動資產經營，實施“小股操盤”策略，降低長期資金占用，加快資金流動，提高資金使用效率。

第二，貨幣資金占比（MF）在宣布轉型前，其最小值、最大值、平均值分別為9.26%、17.54%、13.04%;正式轉型后，其最小值、最大值、平均值分別為8.7%，14.94%、11.61%，其下降程度分別0.56%、2.6%、1.43%，從MF的比值可知，萬科貨幣資金在其總資產中的占有一定的比重，適度的貨幣資金是房地產企業流動性的保障，萬科為轉型而儲備大量現金，正式轉型后其占比雖有所下降，但其值仍然處于10%以上。

第三，存貨占比（ST）平均在0.5%-0.7%之間，比重較低，且在宣布轉型后其最小值、最大值、平均值均有所下降，其下降程度分別為0.11%、0.08%、0.1%，該轉變正與萬科輕資產轉型戰略有關，從此前的單純重資產開發，轉向品牌輸出、城市配套服務商輕資產化運行。

第四，應收賬項和預付款項占比（RP）平均在6%-8%之間，且在宣布轉型后，出現了明顯的下降趨勢，其最小值、最大值、平均值下降程度分別為0.46%、2.41%、1.62%，萬科的應收款項與預付款項主要是待收取的購房款、預付地價、土地保證金和工程款等。可見，萬科在轉型后進一步加強應收賬款管理，加速資金的回流，同時減少了房地產開發等重資產投資。

第五，其他應收款占比（SAR）平均在6%-12%之間，且在宣布轉型后，出現了明顯的上升趨勢，其最小值、最大值、平均值上升程度分別為4.32%、6.74%、5.73%，萬科的其他應收款主要來源于合作方往來款、合作方聯營或合營企業款，即關聯方交易。通過查閱其報表附注，發現萬科將其商業管理、房地產開發子公司出售給其關聯方，這關聯方交易引起其他應收款的增加也正印證了其向輕資產轉型，將重資產業務引出去并為對方提供品牌和管理技術等，以達到其輕資產轉型的目的。

3.負債結構對比分析

資產負債率（LEV）平均在70%-80%之間，且在宣布轉型后，最小值、最大值、平均值均有所上升，其最小值、最大值與平均值分別上升了2.52%、5.66%、2.83%。可見萬科宣布轉型后，短期內由于發展多元化業務，通過負債融資獲取資金。

第一，長期負債率（LTDR）平均在12%-14%之間，在宣布轉型后，LTDR的最小值、最大值、平均值呈現上升趨勢，其上升程度為0.44%、6.08%、1.45%。由此可知，萬科長期負債較少，更傾向于短期負債融資，且在宣布轉型后短期負債占比進一步增加，財務風險有所增加，但其資產結構中流動資產占比較高，且貨幣資金儲備充足，萬科短期償債能力有所保障。

第二，銀行貸款（BL）平均在9%-13.5%之間，在宣布轉型后，BL的最小值、最大值、平均值呈現下降趨勢，其下降程度為2.42%、4.85%、3.4%。可見，萬科總負債中銀行貸款較少，且宣布轉型后更是減少了銀行貸款融資。

第三，無息負債率（IFLR）平均在75%-82%之間，IFBR的最小值、最大值、平均值呈現上升趨勢，其上升程度為9.84%、3.82%、5.81%。可見，萬科的債務主要是無息負債，且轉型后其比重呈現較大幅度的增加。再結合銀行貸款轉型前后的變化，這說明萬科轉型所需資金更傾向于無息負債。

三、萬科轉型前后期資產負債結構對財務績效影響分析

（一）研究假設

資產結構能夠反映出企業的投資行為，影響企業財務績效。Sorensen等（1998）認為企業應該選擇合理的資產組合，強調資產的安全性是企業持續經營的重要因素。[2]張軍華（2011）、楊遠霞（2014）研究發現過高的流動資產占比會降低企業收益水平[3][4];而耿黎（2015）和張軍波等（2016）分別研究農業與生物制藥上市公司得出了與之相反的結論，即流動資產占比與財務績效正相關。[5][6]這是由于其研究對象不同而導致的差異，不同行業（企業）其經營模式等存在差異。萬科因向輕資產轉型，實施“小股操盤”等轉型策略，減弱自我開發投資，減低重資產占比，降低長期資金占用，保持較高的流動資產水平，通過實現品牌和管理輸出，獲取高額利潤。因此提出以下假設。

假設1：在不考慮其他影響因素的情況下，萬科流動資產占比與財務績效正相關。結合國家去產能的政策及輕資產運營模式的特點，萬科出現貨幣資金占比逐漸增加、存貨和應收賬款與預付款項逐漸減少等現象。企業貨幣資金過多，可能會產生資金機會成本、資產收益下降。存貨、應收賬款與預付的減少，在一定程度上能夠說明萬科在順應國家政策減少庫存，減少房地產投資，加強應收賬款的管理，促進資金回流，這有利于企業經營。對于萬科出現其他應收賬款的增加，是因為萬科將重資產業務轉讓給關聯方所致，導致其侵占公司資金，不利于企業長期發展。因此本文提出以下假設。

假設2：在不考慮其他影響因素的情況下，萬科貨幣資金占比、其他應收款占比與財務績效負相關，存貨占比和應收賬款與預付款項占比與財務績效正相關。負債結構能夠反映出企業負債水平、來源、期限、成本等信息，且由于負債具有抵稅的作用，企業往往傾向于負債經營，希望以最小的資本獲取最大的收益。根據前文可知，萬科的總資產中75%以上來自負債，負債相對于其他企業較高，其負債水平是否會影響財務績效？Tsuruta（2015）對日本的中小企業的研究結果表明，資產負債率與企業業績正相關，高負債率的公司業績要比負債率低的公司好;[7]宋艷萍（2015）研究房地產行業債務融資對企業績效的影響，則認為負債會對財務績效產生負面影響;[8]而劉寅等（2018）認為資產負債率對企業業績具有顯著的雙重效應;[9]黎沛（2015）研究房地產行業最優資本結構時，認為其最優資產負債率區間在61.6613% 與73.857%之間。[10]因此，萬科負債水平較高，將會影響其財務績效，提出以下假設。

假設3：在不考慮其他影響因素的情況下，萬科的資產負債率與財務績效負相關。不少研究表明，債務的期限、來源和成本的不同，對企業財務績效的影響會有所不同。長期債務適用于設備、廠房、技術研發等長期性的投資活動，而短期負債一般用于日常生產經營活動;通過銀行貸款獲得的資金，其使用會在很大程度上受銀行的約束，銀行會對其進行嚴格的監督，這能避免企業非效率投資行為;有息負債相對于無息負債而言具有抵稅作用，可帶來一定企業效益，且無息負債多數來源于商業信用，存在一定的信用風險，將不利于企業的長期發展。萬科正向輕資產運營模式轉型，其服務領域在不斷延伸，需要大量資金;再結合長債務的期限、來源和成本的各自特點，本文提出了以下假設。

假設4：在不考慮其他影響因素的情況下，萬科的長期負債率、銀行貸款與財務績效正相關，無息負債率與財務績效負相關。

（二）變量選擇與模型構建

本文選擇表3指標作為實證分析變量，并對萬科2010-2018年財務數據進行整理計算，使用SPSS.24軟件進行實證分析。

表4可知：萬科流動資產占比（LA）與總資產報酬率（ROA）正相關，這與假設1相符。說明萬科通過“小股操盤”等轉型策略，降低重資產投資及長期資金占用，保持較高的流動資產水平，有助于企業財務績效的提升。

貨幣資金占比（MF）并不是影響ROA的因素，即萬科的貨幣資金占比并不會影響財務績效水平，這與假設2部分相矛盾。這主要是因為貨幣資金作為房地產企業流動性的重要保障，尤其在輕資產經營模式下保持適度的貨幣資金水平是非常重要的，更有利企業把握市場機會，尋求投資機遇。

存貨占比（ST）與ROA顯著正相關，應收賬款與預付款項占比（RP）與ROA顯著正相關，這與假設2部分吻合。說明萬科為順應政府政策和向輕資產轉型，減少庫存、加強存貨管理;減少應收賬款，加快資金回流的措施有助于財務績效的提升。

其他應收款占比（SAR）與ROA顯著負相關，這與假設2 部分吻合。這說明萬科通過關聯方將重資產業務轉讓，達到其輕資產運營的目的，致使其占用了公司資金，增加了企業潛在的資金成本，給財務績效帶來了負效應。

（四）負債結構對財務績效影響分析

表5可知：資產負債率（LEV）與ROA顯著負相關，萬科總負債水平會對財務績效產生負面影響，這與假設3吻合。但長期負債率（LTBR）與ROA不顯著，這說明萬科長期負債率與財務績效存在微弱的正相關關系，假設4得到部分驗證。對其展開進一步的分析，將LEV考慮進去，第（3）列VIF為1.136，與第（1）列和第（2）列相比較，可發現雖然LTDB對ROA的影響仍不顯著，但LEV與ROA的相關系數由原來的-0.798變為-0.73，這說明LTDR在一定程度上能夠降低LEV對ROA的負面影響，即長期負債率可以降低總負債對財務績效的負面影響。

銀行貸款（BL）與ROA不顯著，這說明銀行貸款與財務績效存在微弱的正相關關系，假設4得到部分驗證。對其展開進一步分析，將LEV考慮進去，第（5）列可知VIF為1.048，將第（1）、（4）、（5）列對比發現：BL與ROA的正相關關系變得顯著，LEV與ROA的相關系數也由原來的-0.798變為-0.703，這說明在總負債水平一定的情況下，銀行貸款與財務績效顯著正相關，且能夠顯著降低總負債對財務績效的負面影響。此外，無息負債率（IFBL）與ROA的顯著負相關，萬科的無息負債會顯著降低其財務績效，假設4得到部分驗證。

四、結論與建議

（一）結論

通過上文分析，萬科轉型后對其資產結構與負債結構進行了調整。在資產結構上，通過關聯方交易將重資產業務轉讓，使得其他應收款逐年增加，給財務績效帶來了顯著的負效應;實施“小股操盤”，減少了重資產投資，加快資產流動性，此調整對其從財務績效產生了顯著的正面影響，但其一定的現金儲備卻沒有給財務績效帶來負面效應;在負債結構上，總負債逐年增加，尤其是無息負債，這部分負債對其財務績效產生了顯著的負面影響，但其長期負債與銀行貸款能夠降低其負面影響。由此針對萬科轉型提出了以下建議：一是強化其“小股操盤”等轉型策略;密切關注關聯方，注意其投資動靜及資金流動;與合作方緊密聯系，尋求更具有投資價值的項目。二是保持資產的流動性，加強與互聯網企業的合作，開發金融投資渠道，強化金融投資思維。三是在資金的籌集上，可多采用銀行貸款、企業債券等有息負債融資方式，利用財務杠桿作用;適當減少無息負債，以防透支其商業信譽;或加強無息負債的使用，尋求短期內有利可圖的投資項目。

（二）建議

當前，輕資產運營模式雖倍受企業家關注，但不是所有的企業都適合萬科轉型采取的措施，模仿萬科需要具備一定的前提條件，如有較強的管理團隊，在市場上有較強的競爭能力，有自己的品牌并產生了正向的品牌效應。因此本文為欲轉型企業提出以下建議。

1.行業領先的大企業可學習萬科轉型的做法

需注意以下幾點：一是短期負債不宜過多，除非其能夠找到在短期內能夠發揮資金價值的項目（如短期金融投資項目等），否則可能加大財務風險亦或是造成資源浪費，不利于企業長期發展。二是無息負債不宜過多，除非無息負債并不是主要來源于上下游企業的往來賬款（而是來源于客戶投資、政府扶植等），否則會影響其已有的品牌效應，可能會透支其商業信用，降低企業聲譽。

2.其他中小企業不適合向輕資產運營模式轉型

在互聯網、金融快速發展以及工業4.0提出的背景下，想要長期發展，在市場上有一席之地，固步自封亦是不可取的。這類企業可采取：第一，向行業其他企業合作，或將企業低價值的業務外包出去，減少經營風險;第二，提高產品、服務質量，逐漸建立自己的品牌。

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