我國資本市場有效性不足的原因分析及對策研究

耿曉媛　孫妍　谷強(qiáng)平

摘 要：市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，資本市場可以連接投資者與籌資者，也是上市公司進(jìn)行借貸和投融資的平臺(tái)。資本市場的有效性有助于發(fā)揮資源的優(yōu)化配置，給予投資者合理回報(bào)，促進(jìn)資本市場健康有序發(fā)展。當(dāng)下中國資本市場與西方發(fā)達(dá)國家相比還存在較大差距，文章從分析中國有效性不足的原因出發(fā)，為資本市場改革提供相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：資本市場;有效性分析;原因分析;對策

0 引言

當(dāng)今宏觀經(jīng)濟(jì)對企業(yè)產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)，讓商業(yè)往來、投資融資、業(yè)務(wù)交流更為頻繁，合作化、商業(yè)化、聯(lián)系化、整體化這一系列的特征都緊密影響著上市公司的資本結(jié)構(gòu)，而作為上市公司企業(yè)的財(cái)務(wù)管理也是企業(yè)的生命線，隨著經(jīng)濟(jì)理論的上升，資本結(jié)構(gòu)失控導(dǎo)致的實(shí)例數(shù)之不盡。各大上市公司逐漸重視了對內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，加強(qiáng)了與外部有關(guān)監(jiān)管部門的合作，強(qiáng)化企業(yè)控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。上市公司的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)樹立在經(jīng)濟(jì)市場的根莖，也是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展各行各業(yè)的中、大型企業(yè)共同預(yù)防、探索的課題，在市場自由化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，資本市場的完善和實(shí)施是每一個(gè)企業(yè)都需要面對的問題。

1 我國資本市場有效性不足的原因分析

從二十一世紀(jì)開始，我國資本市場快速發(fā)展，并且取得了許多卓越的成果，這是對我國資本市場發(fā)展的一個(gè)積極信號(hào)。上市公司的發(fā)展是建立在行業(yè)大環(huán)境和社會(huì)大環(huán)境良好運(yùn)行的基礎(chǔ)上，所以資本市場的有序發(fā)展對上市公司來說是一個(gè)積極發(fā)展的引路者角色。同時(shí)，我們要充分認(rèn)識(shí)我們目前發(fā)展的不足，以及為什么會(huì)產(chǎn)生這種不足，針對這些問題的產(chǎn)生制定一定的對策，有問題要解決問題，沒有問題要預(yù)防問題，針對資本市場的現(xiàn)狀，國家要根據(jù)實(shí)際情況制定相關(guān)的法律法規(guī)，以保證資本市場合法有序運(yùn)行，同時(shí)采用一定的激勵(lì)政策，扶持私有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，使得我國的資本結(jié)構(gòu)不斷深入發(fā)展，資本市場不斷完善，為上市公司的發(fā)展創(chuàng)建了一個(gè)良好的環(huán)境。

1.1 國有企業(yè)融資方式選擇的制度變遷

1978年改革開放以前，我國國內(nèi)是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，當(dāng)時(shí)國家成立了一大批的國有企業(yè);1978年改革開放后，我國才開始實(shí)行市場經(jīng)濟(jì)體制，但當(dāng)時(shí)市場經(jīng)濟(jì)體制下成立的公司以江南一帶的服裝、紡織、加工等行業(yè)為主，大型的采礦、鐵路、航運(yùn)、煤炭、鋼鐵等這些行業(yè)依舊壟斷在國有企業(yè)當(dāng)中，后來雖然國有企業(yè)內(nèi)部經(jīng)歷了一系列的股票變革等，但是依然占據(jù)國民經(jīng)濟(jì)的大部分，所以有了上市機(jī)制后，一大批有能力上市的公司仍然是國有企業(yè)，股票市場的融資功能是國企一個(gè)非常重要的資金來源，因此，我們簡單回顧一下國企融資改革，這與我國資本市場的發(fā)展過程息息相關(guān)。主要分為兩個(gè)階段：以1983年為間隔年，在1983年之前，也就是1978年改革開放出臺(tái)的政策還沒有被完全落實(shí)之前，我國國企融資主要是依靠財(cái)政部門撥款，靠著政府吃飯，基本沒有自己的融資手段;1983年以后，也就是1978年十三屆三中全會(huì)做出的關(guān)于市場經(jīng)濟(jì)體制實(shí)施政策慢慢開始落實(shí)之后，1983到1991年之間，主要是靠著四大行進(jìn)行融資，因?yàn)楫?dāng)時(shí)要融資的企業(yè)也主要是以大中型國企為主，融資一靠政府，二靠四大行，可以說屬于內(nèi)部融資狀態(tài)，但是這種情況使得銀行屬于風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債高維度狀態(tài)，使得國企背靠財(cái)政部和銀行這兩座大山，造成國企內(nèi)部管理制度混亂。1991年以后，主要是市場融資占據(jù)主導(dǎo)地位，市場融資相比于以前的融資方式來說，效率更高，并且可以兼顧多類型企業(yè)，使得負(fù)債率和風(fēng)險(xiǎn)率都降低，但這種方式也有其弊端，主要體現(xiàn)在我國的相關(guān)制度建設(shè)不是特別完善，存在一些市場漏洞。

1.2 公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷

現(xiàn)代企業(yè)的目標(biāo)是產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)。這也是我們國家企業(yè)建設(shè)的目標(biāo)。但是由于我國的歷史原因，很多上市公司是由以前的國有企業(yè)轉(zhuǎn)型而來，所以本身帶有的政府色彩比較濃郁，而且國企之間內(nèi)部關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，盤根交錯(cuò)，使得對國企的改革并不是那么順利和徹底。通過近些年來關(guān)于上市公司的報(bào)道，許多上市公司內(nèi)部股權(quán)劃分不明確，經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)沒有完全分離，股東出于自身利益干涉經(jīng)營者經(jīng)營，或者股東與經(jīng)營者聯(lián)手欺騙股東，給投資者造成損失的事情屢屢發(fā)生，這就對上市公司的內(nèi)部治理提出了一定的要求。

由于上市公司的股權(quán)分配不均勻，一部分大股東掌握了公司大部分的股權(quán)，剩下一些中小股東掌握其他股權(quán)，但是在董事會(huì)決議上，大股東有決定權(quán)而中小股東基本不參與董事會(huì)，導(dǎo)致了大股東在參與公司重要決算和資本結(jié)構(gòu)選擇時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮自身，以保證自身利益最大化，但是這種大股東的利益最大化不代表也是中小股東的利益最大化，甚至還有可能損失中小股東的利益最大化。因此，上市公司的這種股權(quán)不均衡，少部分人做主的情況嚴(yán)重影響了公司融資、籌資等各方面的決斷，這不僅影響了公司的未來發(fā)展方向，公司負(fù)債率、風(fēng)險(xiǎn)率等情況，還使得一部分股東產(chǎn)生不滿，一部分投資者利益遭到損失。所以上市公司應(yīng)該通過稀釋股份等方式改善這種方式，改善這種股權(quán)比例不但是上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化，而且對整個(gè)資本市場來說都是一個(gè)極為重要的舉措，可以保證整個(gè)資本市場平穩(wěn)有序發(fā)展。

資本結(jié)構(gòu)對于整個(gè)公司的運(yùn)作非常重要，影響整個(gè)公司的發(fā)展方向、投融資方式、并購等事宜。上市公司的股東中分大小股東，其中只有小部分的控股股東可以在董事會(huì)決議，由于委托人不能直接參與公司日常經(jīng)營，所以在實(shí)際情況下，代理人代表股東直接參與公司經(jīng)營，委托人和代理人的利益方向比較一致。這種治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股東權(quán)益地位發(fā)生了變化，管理層開始思考其他方面的利益，中小股東的利益，公司未來的轉(zhuǎn)型都是管理層應(yīng)該考慮的問題。基于公司的發(fā)展前景，管理層和股東通常會(huì)選擇利用股權(quán)融資這種方法使公司的規(guī)模擴(kuò)大，利用這種方式擴(kuò)大公司規(guī)模，增加經(jīng)營利潤，公司規(guī)模增加會(huì)向市場發(fā)送積極信號(hào)，從而使得公司的股票價(jià)格上升，股東的權(quán)益得到保障。由于目前我國正在深化改革，上市公司也面臨結(jié)構(gòu)改革和市場環(huán)境變化等問題，所以面臨的大環(huán)境不同，企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)也不同，選擇的資本結(jié)構(gòu)方式自然也不相同，但是要因時(shí)制宜發(fā)展合適的上市公司資本結(jié)構(gòu)。

2 提高我國資本市場有效性的對策

2.1 規(guī)范證券市場的發(fā)展

增加配股和增發(fā)資金運(yùn)營意向中的開放度，進(jìn)一步加強(qiáng)配股或增發(fā)資金的高效運(yùn)用。在起始階段，一定要對配股項(xiàng)目和增發(fā)新股項(xiàng)目的有關(guān)情況、收益信息進(jìn)行有關(guān)披露，對于私自改變資金方向和大股東私用資金的作為，要施行嚴(yán)厲的警告和處理。隨后，進(jìn)行改革上市公司配股和增發(fā)新股的相關(guān)條款，在以前的運(yùn)營過程中，因?yàn)橹魂P(guān)注上市公司上一年凈資產(chǎn)收益率的審核，演變成注重募集資金方面的收益率的審計(jì)，同時(shí)進(jìn)行分析上市公司業(yè)績發(fā)展的狀態(tài)，以及政府有關(guān)政策，進(jìn)一步的杜絕上市公司進(jìn)行配股過程時(shí)造成任意抬價(jià)、提升比例配股圈錢的融資手段。縱深的強(qiáng)化監(jiān)管，強(qiáng)化公司管理層的責(zé)任，監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)有關(guān)行為，減弱大股東在股權(quán)融發(fā)展中的影響，進(jìn)一步保障中小投資者相關(guān)權(quán)益。

2.2 決策提供客觀科學(xué)的判斷

進(jìn)行發(fā)展創(chuàng)新股份制體系，加深債權(quán)人的“相機(jī)性控制”。現(xiàn)在，在國內(nèi)上市公司當(dāng)中，因?yàn)槠飘a(chǎn)機(jī)制與退出機(jī)制還沒有真正的發(fā)展起來，所以有關(guān)債務(wù)的管理工作還沒有充分的完善起來。

對于這一問題的有效解決，就需建立在有破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制，能夠高效的起到應(yīng)用作用原則之上，提升債權(quán)人的“相機(jī)性控制”，進(jìn)行完善有關(guān)市場性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，確定債權(quán)人在上市公司破產(chǎn)清算、暫停終止上市、重組當(dāng)優(yōu)先的主要地位。

其實(shí)“隨機(jī)性控制”，就是當(dāng)企業(yè)具備償債能力時(shí)，股東為企業(yè)的擁有者，享有企業(yè)的剩余索取權(quán)，同時(shí)債權(quán)人只能是合同收益的要求人，在企業(yè)發(fā)生償債能力不足的情況下，因?yàn)槠飘a(chǎn)機(jī)制的關(guān)系，此兩方權(quán)力就會(huì)變成債權(quán)人與股東控制相同，處于債權(quán)人的控制下，主要是因?yàn)槠髽I(yè)的交易清算和貸款都是經(jīng)過銀行辦理，所以債權(quán)人對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債信息的了解比股東更加清楚和全面，債權(quán)人對企業(yè)的控制，正常情況下都是通過有關(guān)法律當(dāng)中的破產(chǎn)程序來進(jìn)行。

2.3 積極培育和完善機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者在公司管理中具有重要的地位，它能夠減弱中小股東“搭便車”情況。因?yàn)橹行」蓶|在監(jiān)督經(jīng)營者的事務(wù)時(shí)，他們付出的成本要比所收益多，造成其對經(jīng)營監(jiān)督的動(dòng)力下降，中小股東經(jīng)常在依賴其它的人事去進(jìn)行這項(xiàng)監(jiān)督工作，想通過其它人員的監(jiān)督，自己免費(fèi)的搭車。機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)槠浔旧淼馁Y產(chǎn)巨大，持股數(shù)目較多，用有關(guān)投票的方式，防止其中的隱患和風(fēng)險(xiǎn)增加，這就造成其具有監(jiān)督經(jīng)營管理者的動(dòng)力。并且以此進(jìn)入了公司的經(jīng)營管理層，憑借其持股的優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)投資者甚至可以直接控制公司資本的使用，同時(shí)進(jìn)行監(jiān)督公司管理的相關(guān)事務(wù)，促使管理者進(jìn)行遠(yuǎn)期規(guī)劃和有關(guān)決策行為，達(dá)到企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)。由此說明，機(jī)構(gòu)投資還能進(jìn)行對經(jīng)營者的管理過程完成監(jiān)督。在國際發(fā)展已經(jīng)發(fā)展完善的資本市場上，公司完善結(jié)構(gòu)的發(fā)展過程等同于對市場進(jìn)行治理，這過程使機(jī)構(gòu)投資者不再以為了取得交易收益進(jìn)行投資，演變成主動(dòng)的參在其所投資的公司當(dāng)中進(jìn)行管理事務(wù)，更好地削減了代理成本。在國內(nèi)上市公司的發(fā)展過程，中小股東進(jìn)行投資的核心方向是為了獲取資本收益，無法進(jìn)行對公司管理者形成有效的監(jiān)督，致使經(jīng)常發(fā)生中小股東依賴他人去完成相關(guān)事務(wù)，造成其本身對公司事務(wù)漠不關(guān)心。因?yàn)橥獠恐卫頇C(jī)制還沒有健全發(fā)展，企業(yè)“內(nèi)部人管控”現(xiàn)象以當(dāng)前的發(fā)展模式，還無法進(jìn)行有效制約，產(chǎn)生資本結(jié)構(gòu)無法參照傳統(tǒng)理論有效地改良和創(chuàng)新，隨著投資者的介入，矛盾得到了有效的緩解。