私募股權投資基金退出方式選擇影響因素研究

陳溪泉　林楠　溫千惠

摘 要：通過資本投資獲得股權，待股權增值后退出來獲取巨額的收益是股權投資的基本模式。我國的私募股權投資市場是在經濟快速發展的近二十年逐漸形成的。一個私募股權投資項目的運作從向特定對象募資開始、使用募集資金進行投資并在實現投資規劃后進行退出。正確的退出決策能夠幫助私募基金獲得最優利潤并實現循環投資和可持續發展。近十年來，新三板、科創板的出現，并購市場的成熟以及股權交易方式的創新為我國私募股權投資基金退出提供了較為豐富的渠道。全文通過討論退出決策優化的途徑，旨在為私募股權投資市場的發展和完善作出一定貢獻。

關鍵詞：私募股權投資;退出方式;退出時機;私募基金

0 引言

私募股權投資基金源于上世紀中期的美國，它的迅速發展為支持西方國家的中小企業發展貢獻了較大的作用[1]。本世紀初我國的經濟發展處于一個快速周期，私募股權投資市場有了一定的發展，成為間接融資困難但較有發展前景的中小企業的重要融資渠道。私募股權投資基金的運營可以被分成向特定對象募資、選擇項目投資和退出三個階段。其中退出不僅是整個股權投資的最終階段，也是機構進行下一個項目投資的重要前提，因為一個私募股權投資機構能夠同時動用的資源是有限的，實現項目運作的良性循環才能保證企業的有效發展。因此，退出決策研究對私募股權投資基金的發展有實際參考作用。

1 私募股權投資基金退出發展現狀概述

1.1 相關概念介紹

私募股權投資一般是通過定向募集的方式向少數投資者募集資金，再利用這些資金投資有著一定增值前景的中小企業。它在國內出現較晚，但隨著國內經濟的整體發展，國內私募股權投資市場的發展較為快速。對于私募股權投資機構來說，每一個具體投資項目的退出方式決策都是至關重要的。市場上常見的退出方式包括首次公開發行、并購、股權回購和破產清算四種[2]。

1.2 我國私募股權基金的退出現狀

私募股權投資基金的機構數隨著整個市場的發展在不斷的增加。不過國內股權投資基金對退出方式的研究和執行仍處于較為初級的階段。證券市場是私募股權投資較為理想的退出渠道，通過首次公開發行，能夠有效的實現股權價值的增值。但是，我國證券市場的容納量較小，審批條件較高，企業想要實現在交易所上市的難度較大，并且需要花費大量的時間成本，即使上市了，也有嚴格規定的股票鎖定期。因此，客觀上來說，首次公開發行退出的方式在國內市場上很難實現。隨著市場的逐漸發展，方式更為靈活的并購退出，成為了私募機構青睞的另外一種退出方式。由于互聯網的發展和技術創新需求，部分大企業由于業務的擴張和產業內部化的需要，催生了較大的并購需求，愿意花費較高的成本獲得與自身業務具有關聯性的公司，從而增加了高科技中小企業并購退出的可能性回報率[3]。最后，股份回購退出方近幾年也成為國內私募股權投資市場上較常出現的一種退出方式，是私募投資退出的一個重要方法。

2 私募股權基金退出決策影響因素分析

2.1 退出方式決定的影響因素

私募股權投資目的是為了獲得股權增值，而不是長期參與某個行業或者某個企業的生產。待理想股權增值實現，如何有效退出鎖定利潤就是需要關注的問題。因此投資退出是整個投資過程的重要環節，合適的退出才能夠實現投資增值。選擇合適的退出方式需要考慮項目的總體盈利能力和時效、投資機構整體運營的資金流動需求以及基金自身的品牌價值。

首先，項目整體收益率的高低是退出選擇要考慮的第一要素。其次，私募股權投資基金的運營是一個持續性的過程，不是只針對一個企業或者一次投資，因此流動性較為重要。最后，由于要吸引手里握有大量閑置基金的投資者，作為金融中介機構，私募股權投資基金同樣需要為自身塑造品牌價值[4]。

2.2 退出時機決定的影響因素

股權投資的退出決策不是一成不變的，退出的時機同樣能夠決定投資的良好收益。退出時機過早有可能無法獲得理想回報，但為了追求未來的增值而退出太晚也會增加風險，同時也降低了資金的流動能力。如何把握退出時機，是對基金管理人的一個巨大挑戰。企業的整個發展過程可以分為初創、成長、成熟、繁榮和衰退5個階段。一般來說，退出最佳時機應選擇在企業的成熟期內。

2.3 私募股權基金的管理因素

私募股權投資基金的管理人必須具備足夠的專業知識和綜合能力。私募股權基金的運營需要較長的時間[5]。如果在整個行業內有大量缺乏經驗的管理人員以及無風險認知的投資者，行業的整體運營就會混亂。投資者們不能或者無力接受長達幾年的封鎖期及巨大風險，基金經理的投資理念無法與投資者的理念達成一致的話，往往會導致專業的基金經理無法按照符合邏輯的方案進行操作。

2.4 宏觀市場影響因素

由于退出的幾種方式優缺點都較為明顯，私募股權投資基金選擇退出方式時會出現趨同現象。選擇通過上市來實現資金退出是大部分投資經理的第一選擇。不過，該種退出方式與資本市場的完善程度有較大的關系。我國的現實問題是資本市場尚不完善，兩個證券交易所的上市門檻都較高，能夠符合條件的企業少之又少，為國內的私募股權投資退出創造了較大的障礙[6]。

3 優化私募股權投資退出選擇的對策

優化退出方式是私募股權投資基金實現投資最終目的直接途徑。投資者需要結合宏觀市場環境，相關法律法規和經濟發展速度進行全面考慮從而做出選擇。下文將根據這三個方面作出解釋。

3.1 完善宏觀環境

宏觀環境的完善主要是要結合宏觀經濟發展的實際，從行業的整體需求出發，為私募股權投資基金的退出提供宏觀的便利環境和途徑。如果要發揮私募股權基金對金融資源的配置作用，那么相應的退出渠道建設就勢在必行。目前來說，以科創板的設立為契機，推行注冊制，適當調整上市發行股票的審批要求，加強各個板塊與新三板之間的轉換和聯系，并充分發揮場外交易的作用，能夠有效的提升私募股權基金退出的利潤率和效率。目前我國的IPO主板發行審批標準高，對市盈率、盈利等要求嚴格，定價機制隨意性大，政府的審批決定權影響較大。新三板和新設立的科創板是目前一個股權投資IPO退出可以利用的途徑。

3.2 完善私募股權基金退出的法律環境

私募股權投資想要能夠實現理想的退出，自然就需要對市場規則有一定的訴求。由于我國的經濟發展快速，私募股權投資引入了部分國外較為成熟的模式，較快的通過仿造建立了市場體系，現有的法律和政策就產生了較強的滯后性。具體來說，沒有一部專門針對私募股權投資運行的法律，對私募股權投資基金的發展和獲利產生了較大的限制。

3.3 完善私募股權基金內部環境

私募機構的有效運作對私募機構能否最終獲利影響巨大。國內的私募股權投資機構在規模和運營能力上相對國外的機構還存在不小的差距。私募股權基金的順利退出需要經驗豐富的專門人才，基金經理不僅要有扎實的理論知識，也要對投資的整體運營有敏銳的掌控能力。私募股權投資機構應該制定合適的人才培養計劃以及提高計劃，增加基金經理和相關人員的專業性。另外，股權投資目的是為了盡量大的收益，但是私募股權基金的運作不能只考慮回報率，還需要綜合考慮各種因素。投資決策的制定需要從目標企業所在行業、企業自身的發展路徑以及企業管理團隊效率三個方面進行仔細考察，并對退出方式有一個明確的方案。

4 結論

對于一個私募股權投資基金來說，如何通過合適的退出方式鎖定投資利潤，保證組織的循環經營是確定整個基金能否正常運行的重要前提。隨著私募股權投資市場的發展，宏觀經濟，法律環境以及企業自身的變化都會對如何選擇退出方式產生較大的影響。當前市場上的股權投資退出方式包括IPO、并購退出、股權回購以及破產清算。通過從私募股權退出方式選擇、退出時機選擇、市場監管和宏觀經濟情況的波動四個方面來分析退出選擇的決策。退出決策主要考慮到項目整體的收益能力、企業的資金流動以及對企業品牌價值的影響三個方面。而時機的選擇是根據企業發展周期、盈利情況和行業前景來分析的。管理部門需要承擔起優化宏觀環境的責任。同時，結合國內市場經濟的特點，設置相應的法律法規，發揮政府的引導功能，才能讓私募股權投資市場獲得正向的發展。而對于私募機構自身來說，培養人才，做好退出預案，選擇合適企業是保證整個組織順利發展，投資項目能夠較好獲利的前提。

參考文獻：

[1]李賀.私募股權轉讓平臺建設研究[J].上海金融，2016，（10）：49-53.

[2]郝寧，陳磊.我國私募股權投資基金發展現狀淺析及建議[J].山西財經大學學報，2014，（04）：33，57.

[3]陳亞艷，鄒燕.中國私募股權投資基金退出機制的現狀與思考[J].金融經濟，2019，（02）：79-82

[4]杜雨潔.如何完善私募股權投資基金退出機制[J].人民論壇， 2017，（8）：110-111.

[5]錢康寧，陸媛媛.PE市場變革進行時—中國私募股權基金的現狀，問題發展建議[J].銀行家，2015，（3）：97-101.

[6]許軍. 私募股權投資基金對中小企業成長性的影響—基于新三板企業2011—2016年的數據[J]. 北京工商大學學報（社會科學版），2019，（3）：74-83.