創業板上市越早業績表現越差泡沫化走勢或重蹈暴漲暴跌覆轍

陳紹霞

創業板上市公司基本面2019年仍呈持續惡化之勢，上市越早業績表現越差，且十年未創造有效價值。

本周，深交所開始接受創業板公司注冊制申報。這是繼2019年10月重組新規、允許創業板借殼上市、恢復配套融資政策以來創業板迎來的又一重大改革。在一系列政策推動下，創業板市場強勢上漲，繼2019年創業板指數大漲43.79%之后，今年以來又逆勢上漲。截至本周五，創業板指數今年累計上漲超過20%。那么當前創業板市場的牛市行情具備堅實的基本面支撐嗎？還是又一輪泡沫化的炒作？

基本面仍持續惡化創業板公司上市越早業績越差

數據顯示，創業板上市公司2019年凈利潤合計數為367.6億元，同比增長5.21%;但若剔除2019年和2020年上市的公司后，2019年之前上市的創業板公司2019年凈利潤合計數僅為193.5億元，同比下降6.48%，較2017年大幅下降77.16%。2019年之前上市的創業板公司凈利潤合計數由2016年的941.9億元持續下降至2018年、2019年的206.9億元和193.5億元（見表1）。

創業板于2009年10月開板，當年首批上市36家公司，2009年-2012年間上市354家公司。按上市時間逐年統計的創業板公司凈利潤顯示，2019年的創業板中的上市公司表現出上市越早、業績越差的特征。2009年-2012年間上市的354家創業板公司2018年和2019年凈利潤合計數為-154.3億元和-211.4億元，虧損金額進一步擴大。

按上市時間逐年統計數據，2009年上市的創業板公司2019年凈利潤合計數為15.4億元， 2010年-2012年上市的創業板上市公司在2019年凈利潤合計數分別為-80.7億元、-89.0億元和-57.1億元，只有2009年上市的創業板公司凈利潤合計數為正，其他三年凈利潤合計數均為負數。2009年上市的36家創業板公司2019年凈利潤合計數15.4億元、雖為正，但這36家公司2009年上市當年的凈利潤合計數為22.4億元，2019年凈利潤合計數較十年前下降了31.3%！上述分析表明，創業板上市公司基本面2019年仍呈持續惡化之勢。（見表2）

創業板10年并未創造有效價值基本面持續惡化或源自過度包裝

以2009年上市的36家創業板上市公司為例，2009年10月-12月間，36家創業板公司通過IPO上市，IPO融資金額合計204.09億元;2009年底，這36家公司的賬面歸屬于母公司股東的凈資產合計數為264.9億元，由此可以推算，36家創業板公司IPO前賬面凈資產合計數約為60.85億元（264.9-204.09）。2009年36家創業板公司凈利潤之和為22.4億元，36家創業板公司IPO募資時間為2009年末， IPO募資對當年盈利影響甚微，因此，可以認為，這36家創業板公司2009年以60.85億元凈資產（含當年盈利）創造了22.4億元的凈利潤。2009年36家公司通過IPO募集資金204.09億元，2010年-2019年間36家公司通過增發股票募集資金497.08億元，IPO、增發累計募資701.17億元！十年間，36家創業板公司累計股權融資701.17億元，2019年末，賬面凈資產增至990.8億元（大部分來源于股權融資），是2009年IPO前賬面凈資產60.85億元的16.28倍！36家公司2019年凈利潤合計數15.4億元，僅為2009年凈利潤22.4億元的68.7%（詳見表2）;36家公司中18家公司2019年凈利潤低于2009年，其中，11家公司2019年發生虧損。（見表3）

2009年上市的36家創業板上市公司在上市十年間累計向股東募集資金701.17億元后，2019年凈利潤之和卻較十年前的2009年大幅下滑，這些上市公司顯然沒有為股東創造價值，實際上是股東財富的毀滅者。（見表4）

筆者認為，導致創業板基本面持續惡化的主要原因是，創業板上市公司在IPO時業績過度包裝可能是一個較為普遍的現象。如2009年創業板IPO上市企業35家公司2007年、2008年期初凈資產收益率平均值分別高達90.9%和55.0%，多家公司上市前的期初凈資產收益率高達100%以上。35家創業板企業2007年平均凈資產收益率高達90.9%。試問如此高的盈利能力可持續嗎？什么樣的企業、什么樣的生意可以獲得如此高的暴利？

圖1 2009 年上市的35 家創業板公司最近十年模擬指數走勢圖

圖2 2009 年上市的35 家創業板公司2018 年以來模擬指數走勢圖

圖3 創業板市盈率與指數走勢圖

上市9年之后，2009年上市的36家上市公司2018年凈利潤之和為-29.2億元！這也印證了當年筆者質疑的觀點。

股權分置改革之前，一些業績過度包裝的公司上市后，業績往往表現為一年績優、二年績平、三年績差;股權分置改革之后，大股東的股票在上市三年后可以減持，為了讓大股東持股能賣個好價錢，在上市后的前幾年一些上市公司仍維持良好的業績表現。上市越晚的創業板公司，業績表現越好，可能就是由于這個原因。

泡沫化走勢拯救不了創業板或重蹈暴漲暴跌覆轍

雖然創業板基本面有持續惡化之勢。2018年以來，創業板市場卻走出一輪強勢上漲行情，2019年創業板指數大漲43.79%，2020年截至6月12日創業板指數今年上漲22.73%，創業板走勢與基本面呈明顯背離之勢。2009年上市的創業板公司目前的總市值遠高于十年前的市值。

筆者以2009年IPO、目前仍在上市交易的35家創業板上市公司（不含已退市的金亞科技）為樣本、以2010年1月4日為基期、2010年1月開盤指數為1000點構建了“創業板09”模擬指數，該指數于2012年12月創下歷史低點581.51點、2015年6月創下歷史高點5118.17點、2018年10月下跌至1691.74點的階段性低點，上周末（2020年6月12日）收盤點位3480.93點，較2018年的低點上漲105.8%，較2010年1月開盤點位上漲248%（見圖1、圖2）。 雖然總體業績較十年前大幅下滑，但市值卻較十年前增長了數倍。在此期間，主板市場過去十年卻呈下跌之勢：2009年底上證綜指收于3277.14點， 上周末（2020年6月12日）上證綜指收于2919.74點，十年間上證綜指下跌了10.9%。創業板走勢不僅與基本面背離，也與主板市場呈明顯背離之勢。

當前創業板市場正膨脹著新一輪泡沫，重復著2013年-2015年創業板市場泡沫化炒作的故事，或將再次重蹈創業板市場曾經暴漲暴跌的覆轍。

統計數據顯示，當前創業板市場估值水平遠高于主板，上周末（2020年6月12日）創業板市場平均市盈率高達162.93， 300指數成份股平均市盈率為12.3，創業板平均市盈率遠高于300指數成份股。（見表5、表6）

從創業板市場歷史數據比較來看，當前估值也處于歷史高位：2015年6月12日創業板綜指4388點時的市盈率為151.13，上周末（2020年6月12日）創業板綜指2488.96點時的市盈率為162.93，由于創業板市場公司凈利潤較2015年大幅下滑，雖然目前創業板綜指仍顯著低于2015年高位時的水平，但當前創業板市場的平均市盈率已高于2015年6月時的估值水平。

筆者認為，當前創業板市場正在重演2013年-2015年泡沫化炒作的故事，允許創業板公司借殼重組等政策的出臺，助長了市場的投機炒作氛圍。但泡沫化炒作無法拯救創業板，股價脫離基本面的非理性瘋漲之后必將重蹈暴漲暴跌的覆轍。

而這種脫離基本面的瘋狂炒作，導致周期性暴漲暴跌輪回，使股票市場淪為資本玩家洗劫社會公眾財富的道具，加劇了社會貧富兩極分化，無助于社會公平。上市公司的質量是證券市場的基石，惟有上市公司的質量得到持續改善、提升，市場才能步入持續健康發展的軌道。深交所應該正視創業板市場當前面臨的問題，進一步加強和完善監管。