玉馬遮陽注入資產擴規模有風險境外收入存在一定疑問

胡振明

玉馬遮陽看似“干凈”的招股書背后，其實其中還是存在人為粉飾的跡象，而境外收入匯兌損益明顯較其他出口公司不同的情況，也讓人對其收入真實性感到懷疑。

山東玉馬遮陽科技股份有限公司（簡稱“玉馬遮陽”）主要生產功能性遮陽材料（包括遮光面料、可調光面料和陽光面料），其在4月24日發布了創業板首次發行股票的招股說明書申報稿，成為實際控制人孫承志、崔月青夫婦名下資產證券化的主要載體。

在此之前，孫承志、崔月青夫婦對其主要資產進行過一次整合，將名下山東玉馬窗飾制品有限公司（簡稱“玉馬窗飾”）與玉馬遮陽重組在一起，增大后者體量。雖然該次資產重組讓其資產更加干凈，IPO之路也變得更加順利，但看似“干凈”的招股書背后，其中卻存在著人為粉飾的跡象，而境外收入匯兌損益明顯較其他出口公司不同的情況，讓人對其收入真實性感到好奇。

“一股獨大”風險需要警惕

玉馬遮陽招股書只包含了2017年、2018年和2019年共三個年度的信息，其他年度的情況披露甚少。然而即便如此，若仔細分析可發現，該份招股書內容存在較多人為粉飾痕跡，因為從2016年年末玉馬遮陽與玉馬窗飾進行的一次經營性凈資產重組就可看出，“玉馬”的歷史其實比其招股書所披露的時間要長得多，需要披露的內容也更多。

2016年11月28日，玉馬有限（玉馬遮陽前身）與玉馬窗飾簽訂《山東玉馬遮陽技術有限公司收購山東玉馬窗飾制品有限公司經營性凈資產之重組協議書》，玉馬有限擬收購玉馬窗飾的與功能性遮陽材料業務相關的資產、負債、業務和人員。該重組事宜通過玉馬窗飾以凈資產對玉馬有限增資的方式進行，即玉馬窗飾以標的經營性凈資產認繳玉馬有限增加的注冊資本，玉馬有限以股權作為支付對價。

當年，玉馬窗飾的凈資產確定為8613.34萬元，在重組完成后，其凈資產中的2600萬元計入玉馬遮陽注冊資本，剩余6013.34萬元計入玉馬遮陽資本公積。由此，玉馬有限即新玉馬遮陽的注冊資本從5000萬元增加至7600萬元。而正是通過該次資產重組后，玉馬遮陽的實際控制人孫承志、崔月青夫婦完成了將上述兩家公司一道“打包上市”的目標。

2017年12月21日，剝離相關凈資產之后的玉馬窗飾更名為“山東玉馬保豐投資有限公司”（簡稱“保豐投資”），轉身變成玉馬遮陽的主要股東之一。需要注意的是，根據全國企業信用信息公示系統，玉馬保豐的歷史名稱先后有兩個，分別為壽光市玉馬窗飾制品有限公司和山東玉馬窗飾制品有限公司，成立于1998年3月10日，是孫承志、崔月青夫婦名下最早成立的企業，距離現在，“玉馬”品牌的存續期已經超過20年，而非2014年開始，就公司生產經營所涉及的歷史、數據等和后來設立的玉馬遮陽相比，情況顯然要復雜得多。

眾所周知，情況復雜的公司在IPO申報時會遇到比較多的問題，不易通過各種檢查與審核。而大股東于2016年將玉馬窗飾的凈資產注入“年紀較輕”的玉馬遮陽，將后者作為IPO發行人，這既可以將復雜的歷史剝離干凈，也有利于IPO正常推進，保障原有核心資產上市。

在以增資方式向玉馬遮陽注入凈資產之后，實際控制人孫承志、崔月青夫婦控制的股權比例得到明顯的增加，招股書顯示，通過直接和間接的方式控制玉馬遮陽總股本的87.69%。然而實控人高比例控制權在A股歷史上是很容易發生控制權被濫用風險的，很多上市公司出現退市情況無不是實控人利用表決權、管理權優勢做出損害上市公司利益而導致的結果。因此，對于玉馬遮陽“一股獨大”現象，投資人還是需要保持高度警惕性。

大幅擴張拖累資產收益質量

實控人將玉馬窗飾8613.34萬元凈資產注入玉馬遮陽后，2019年6月和9月又先后引入七名股東以8544萬元的總對價增資入股，再加上其自身生產經營收益，玉馬遮陽的凈資產規模有了明顯的增長。招股書合并資產負債表顯示，2017年年末，其股東權益合計2.54億元，而兩年后的2019年末，股東權益提升至5.56億元。

相較凈資產的增加，玉馬遮陽的加權平均凈資產收益率并未出現相應的增長。招股書顯示，報告期三年的加權平均凈資產收益率分別為25.92%、27.09%和24.96%，可看到，2018年收益率在小幅上升后，2019年的凈資產收益率又出現下滑，并低于2017年，要知道這一年的股東權益可比2017年增加了一倍，凈資產規模短期內的快速增長明顯影響了其資產收益質量。

招股書披露，玉馬遮陽擬募集資金約6.91億元，相比2019年年末總資產59342.96萬元多出近1億元。也就是說，如果IPO順利完成，除了此前的擴張之外，玉馬遮陽通過募集資金投資項目又將資產規模立即放大一倍，相當于復制一個規模更大的玉馬遮陽。

招股書還披露，本次IPO擬募集資金中的41939.70萬元和6954.15萬元分別投入建設“高分子復合遮陽材料擴產項目”和“遮陽用布生產線技術升級改造項目”，具有實質的生產制造功能，顯然這就需要配置更多的建筑物工程和生產設備。

兩個項目建設方案顯示，工程及設備費用分別為37545.87萬元和6623萬元，合計44168.87萬元。如果按目前玉馬遮陽房屋建筑物、機器設備的最低年折舊率4.75%計算，則預計每年增加2098萬元的折舊費用。這跟2019年的利潤總額12647.84萬元相比較，新增折舊的規模是比較大的。如果項目達產后，實現預期生產經營效益則還好，若達不到預期，則不但需要承擔超過2000萬元的新增折舊費用，還可能面臨大量資產減值，屆時對玉馬遮陽的經營業績沖擊不容小覷。

境外收入問題多

一方面是擴大規模;另一方面玉馬遮陽境外收入又存在一定問題，這使得其營業收入狀況與資產規模并不相符。

招股書顯示，玉馬遮陽存在外銷收入占比是比較大的，報告期公司境外收入占營業收入的比例分別達到61.28%、60.90%和66.26%，占比均超過60%，這意味著公司營收高低對境外收入具有比較高的依賴性。而正因如此，在近兩年全球貿易爭端激烈的大背景下，玉馬遮陽面臨的市場風險比只擁有境內業務的國內其他公司來說壓力可能更為明顯。

招股書顯示，玉馬遮陽報告期三年的境外收入為15698.31萬元、19599.31萬元和25418.05萬元，主要以美元進行結算。與此同時，相對應的匯率變動產生的匯兌損益分別為-179.50萬元、106.82萬元和145.36萬元，相當于同期境外收入的-1.14%、0.55%和0.57%。

將其跟境外收入在營業收入中的占比規模相近的擬IPO公司進行對比，《紅周刊》記者發現，玉馬遮陽匯兌損益占境外收入的比例相對要小得多。例如，正在進行IPO某氟化學產品生產企業的境外收入規模占比在50%左右，其也是以美元結算為主，但是，其匯兌損益與境外收入的比例就分別達到3.20%、-2.44%和-0.36%。

不但如此，《紅周刊》記者通過Wind金融終端查詢“美元兌人民幣即期匯率定盤CNHFIX.FX”，發現2017年至2019年匯率波動幅度是比較明顯的。2017年1月初在6.9699，到該年12月底則在6.5199，年度波動在-6.47%;2018年則從6.5077到6.8815，波動5.74%;2019年從6.8690到6.9760波動1.56%。

由此可見，玉馬遮陽的匯兌損益與其他公司有一定的差別，而且也跟匯率波動情況不太一致。當然，匯兌損益之中影響因素較多，不能僅憑這些差異就能判斷好與壞，不過上述對比得到的匯兌損益的差異很容易讓人將其與境外收入的真實性聯系起來，可對此方面內容，招股書中并未詳細說明。

值得一提的是，玉馬遮陽的六成收入來自境外，且主要以美元結算，招股書顯示：“報告期內，公司對美國地區的銷售金額較小，分別為508.51萬元、766.38萬元以及813.96萬元，占營業收入的比例分別為1.99%、2.38%和2.12%。”而“主營業務收入分區域構成分析”中顯示，來自歐洲的收入占比分別為30.13%、30.89%和31.63%。正因對美國的銷售金額較小，招股書認為：“中美貿易摩擦不會對公司的出口業務造成重大不利影響。除此之外，公司主要出口國家對功能性遮陽材料進口并沒有特別的規定，目前在進口政策方面對中國的功能性遮陽材料產品未設置貿易壁壘和限制，也未曾與中國就功能性遮陽材料產品貿易有過任何形式的爭端或摩擦。”然而國際貿易政策也時刻會出現新變化的，如在近兩年中美貿易爭端前，中歐之間也曾發生過嚴峻的貿易摩擦，公司的表述在一定程度上有不嚴謹之處。

此外，目前全球范圍內新型冠狀病毒肺炎疫情的蔓延仍很嚴重，并且持續時間及影響范圍尚不明朗，這對于境外收入占比超過60%的玉馬遮陽而言，其外銷業務所受的影響是不容忽視的，今年的經營業績表現很可能會出現明顯滑坡，對此，就需要企業做一個最新數據更新，讓投資者更好地了解企業動態。