三足鼎立火拼渠道 定制家居板塊馬太效應(yīng)顯現(xiàn)

文輝

2019年下半年以來，地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)拐點(diǎn)出現(xiàn)，定制家居等地產(chǎn)后周期板塊迎來投資機(jī)會，預(yù)計今明兩年仍將是竣工復(fù)蘇的大年。同時結(jié)合A股二級市場來看，筆者發(fā)現(xiàn)近期外資頻頻買入索菲亞，目前QFII、RQFII、深股通最新的持股比例已高達(dá)27.68%。那么，我們該如何來看待定制家居行業(yè)未來的發(fā)展，板塊龍頭的歐派家居和索菲亞，它們是否具備更好的投資前景呢？

行業(yè)競爭渠道為王大宗業(yè)務(wù)不宜喧賓奪主

在國內(nèi)，定制家居行業(yè)確實(shí)有著不錯的成長性：一方面來源于滲透率提升，2019年定制衣柜的行業(yè)滲透率僅40%，定制櫥柜則達(dá)到80%;另一方面則是市場集中度的提升。放眼定制家居行業(yè)，前三大企業(yè)（歐派家居、索菲亞、尚品宅配）的市場占有率僅20%。

隨著消費(fèi)升級的繼續(xù)，板塊龍頭受益、市占率提升的邏輯看似完美，但這個故事的兌現(xiàn)卻是漫長的過程。作為典型的非標(biāo)化產(chǎn)品，定制家居有幾大特性：消費(fèi)者決策時間長，行業(yè)周轉(zhuǎn)度低，不具備重復(fù)消費(fèi)屬性。這些決定了產(chǎn)品的利潤加成較高，且很難通過價格戰(zhàn)的方式實(shí)現(xiàn)市場出清。放眼全世界，無論歐美還是日韓，家居市場都是比較分散的，從而間接導(dǎo)致得渠道者方能得天下。哪里有客戶，品牌商就相應(yīng)涌向哪里：無論是綁定實(shí)力雄厚的經(jīng)銷商，還是投身大宗業(yè)務(wù)和整裝業(yè)務(wù)，甚至是轉(zhuǎn)型線上直播帶貨，本質(zhì)上都是積極擁抱渠道變更，放棄固守單一渠道。

誠然，在過去一年里，大宗業(yè)務(wù)給深處地產(chǎn)寒冬的定制家居企業(yè)帶來喘息機(jī)會，但也不能就此放棄經(jīng)銷、整裝等見效緩慢的零售渠道。放眼2019年，大宗業(yè)務(wù)無疑是定制家居行業(yè)業(yè)績的最大亮點(diǎn)，以歐派、索菲亞為代表，去年大宗業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營收分別達(dá)21.62億元、9.4億元，同比增長52.5%、60.9%，這兩家龍頭也正是靠著大宗業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收正增長。從二級市場來看，在精裝房趨勢以及地產(chǎn)竣工復(fù)蘇的邏輯加持下，市場短期也的確給大宗業(yè)務(wù)占比較高的企業(yè)更高的溢價，例如大宗業(yè)務(wù)占比接近5成的皮阿諾最近就表現(xiàn)強(qiáng)勢。

但這套定價機(jī)制從長期來看并不科學(xué)。雖說企業(yè)靠大宗業(yè)務(wù)單一渠道能實(shí)現(xiàn)短期的快速放量，但卻可能因此忽視了經(jīng)銷、整裝、家裝等零售渠道的耕耘。對于定制家居企業(yè)來說，唯有零售渠道能建立起品牌壁壘，而且沒有零售渠道的現(xiàn)金流反哺，大量發(fā)展大宗業(yè)務(wù)可能會因“失血”過多而被拖累。

因此大宗業(yè)務(wù)更多來說只是“錦上添花”的作用，目前龍頭企業(yè)對待地產(chǎn)大宗業(yè)務(wù)態(tài)度比較謹(jǐn)慎，像歐派和索菲亞，大宗業(yè)務(wù)整體貢獻(xiàn)的營收只有15%。對于定制家居企業(yè)來說，長期勝出關(guān)鍵還得依賴于渠道及產(chǎn)品多元化。

板塊龍頭鏖戰(zhàn)歐派家居有望脫穎而出

目前定制家居行業(yè)競爭格局初步形成，歐派家居、索菲亞和尚品宅配分占市場份額前三，前三甲公司與其他競爭對手之間的實(shí)力差距較為懸殊。規(guī)模方面，前三甲公司2019年營收均超過70億元，其中歐派134億元、索菲亞76億元、尚品宅配72億元，其余定制家居上市公司大多只有20億元-30億元。

規(guī)模差距的背后實(shí)則是渠道力的分化。以定制衣柜為例，目前僅前三甲公司年均單店提貨額能達(dá)到150萬元以上，像志邦家居、金牌櫥柜和皮阿諾，年均單店提貨額尚不足50萬元;櫥柜方面的差距則更大，龍頭歐派家居高達(dá)200萬元，其余定制家居企業(yè)甚至連100萬元都不到。作為觸達(dá)消費(fèi)者最主要的銷售渠道，經(jīng)銷商實(shí)力的雄厚與否，直接決定了品牌商的生存空間。

毫無疑問，歐派家居掌握了全行業(yè)最優(yōu)質(zhì)的經(jīng)銷商資源，這也是它能順利從櫥柜切入衣柜領(lǐng)域的原因，2019年歐派衣柜營收達(dá)51.67億元，與行業(yè)龍頭索菲亞的66.05億元進(jìn)一步縮小。反觀索菲亞，近幾年櫥柜業(yè)務(wù)一直停滯不前，關(guān)鍵原因便是過于依賴于大商，而這部分經(jīng)銷商又沒能適應(yīng)新的市場環(huán)境。

除此之外，歐派家居在大家居戰(zhàn)略的推進(jìn)上也領(lǐng)先于競爭對手。對于定制家居企業(yè)來說，依靠多元化發(fā)展做大客單價的需求日趨迫切，因此近年來紛紛入局木門、衛(wèi)浴等領(lǐng)域。2019年歐派木門實(shí)現(xiàn)營收5.97億元，領(lǐng)先于其他兩強(qiáng)。

正是這些因素的存在，市場給歐派家居的估值要顯著高于索菲亞;但近期索菲亞快速上漲之后，彼此間的估值明顯收斂，長期看或許還是歐派家居更具備良好的投資前景。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）