煤炭企業社會責任信息披露、管理層權力與投資效率分析

田書文 王 聰

(太原理工大學經濟管理學院，山西省晉中市，030600)

隨著國民環保意識的提高以及企業產能過剩等問題的出現，煤炭企業不斷面臨戰略升級壓力，而提高投資效率對煤炭企業的持續健康發展至關重要。在理想市場中，企業的投資效率只取決于投資機會，不存在交易成本，投資活動通過資源再分配起到合理配置社會資源、促進社會經濟發展的作用；然而在現實市場中，企業的投資決策容易受到信息不對稱和代理問題的影響，導致投資效率逐漸偏離完美市場，產生偏差[1]。社會責任信息披露是投資者進行投資決策、選擇投資項目和確定投資支出的重要指標，煤炭企業的社會責任信息披露質量越高，越能向投資者傳遞積極的信號，從而吸引更多的投資者[2]。企業應當將履行社會責任作為節省投資成本、提升企業價值的重要手段，同時，提高社會責任信息披露的質量和水平，可為企業取得更多的投資項目資金，提高企業的投資效率，以提升煤炭企業自身的價值和行業競爭力，實現行業的長遠發展[3]。

管理層作為企業經濟資源的管理者，其擁有的權力和所做的決策對企業的投資活動和信息披露都至關重要。管理層權力的大小直接影響到投資活動的效率和信息披露水平[4]。由于企業所有權與經營權的分離，當企業所有者對經營管理者的控制監管體系較弱時，管理層權力就會不斷增大。一方面，隨著企業管理層權力不斷集中，一些管理者就會利用其所擁有的權力滿足個人的在職消費，通過影響信息披露來獲得投機利益，掩蓋企業的違規行為；另一方面，企業監管體系的弱化與缺失，造成企業代理問題和信息不對稱嚴重，從而影響煤炭企業的投資效率[5]。

1 理論分析與研究假設

1.1 社會責任信息披露與投資效率

根據信號傳遞理論，社會責任信息披露具有信號傳遞的功能，企業社會責任信息披露的質量越高，越能向投資者提供有利的信息，通過解決企業信息不對稱的問題，投資者可以合理估計企業價值，獲得有效的投資依據，為企業籌集更多的資金[6]。企業吸引的投資者增多了，為企業投資項目積累的資金就更多，以減少投資不足情況的發生，提升企業投資效率。同時，社會責任信息披露也可以作為公司的治理機制。社會責任信息作為會計信息的重要內容，對社會責任履行情況進行披露，能夠有效緩解企業所有者與經營者之間的代理矛盾，積極保護股東的利益。社會責任信息披露質量越高，企業資金的使用效益越高，就可以及時發現和制止一些管理者以犧牲公司利益為代價謀取私利的失職違法行為，解決企業的委托代理問題，確保提升公司運營水平以及投資效率[7]。

社會責任信息披露督促企業自身積極承擔社會責任[8]，有利于企業合理選擇投資項目，對企業減少籌資成本、拓寬籌資渠道發揮積極作用，提高企業的投資效率；同時，社會責任信息披露質量的提高也保護了投資者和各利益相關者的利益。通過及時發現和制止無效投資，可以節約公司資源，提高剩余資金使用率，提高投資項目效率，最終提高公司的整體價值[9]。綜上所述，筆者做出以下假設：H1：社會責任信息披露質量越高，煤炭企業投資效率越高。

1.2 管理層權力與投資效率

管理層權力理論認為，企業股東與高管之間存在一定的代理問題，由于經濟技術和企業規模的快速發展，管理層權力不斷增強、地位不斷提高，經營權和所有權分離日趨嚴重，當企業的內部控制失靈、董事會監督高管的能力不足、監督措施無效時，就會降低企業的剩余資金使用效率，造成非效率投資行為的發生[10]。管理層權力越大，對公司經營管理的影響也越大，導致企業代理問題嚴重，在私人利益的驅使下，高管們通常會影響企業董事會的相關決議和企業投資決策的制定和實施，利用其掌握的職權謀取私利，造成企業資金的濫用，加劇企業投資過度和投資不足現象的發生，降低企業的投資效率。

徐良果[11]通過實證研究發現，在其他條件相同的情況下，管理層權力越大，企業投資效率越低。企業投資活動與籌資活動密切相關，當籌集資金的方式與渠道出現問題時，企業資金鏈斷裂，投資活動就會受限，表現出投資不足的現象；相反，企業資金充足時，投資經理對于可以帶來較多個人收益的項目會主觀加大投資力度，造成投資過度，降低企業資金的使用效率和投資效率，影響企業的發展前景[12]。肖露璐等[13]通過實證研究發現，管理層權力越大且盈余管理程度越大的企業，越有動機謀求私利，越可能導致過度投資，但并不一定會導致投資不足。綜上所述，筆者做出以下假設：H2：管理層權力越大，煤炭企業投資效率越低。

1.3 社會責任信息披露、管理層權力與投資效率

社會責任信息披露，可向外界傳遞企業積極履行社會責任的良好形象，為企業吸引更多的投資者，緩解投資不足的問題，同時企業通過披露社會責任的履行情況，減少了信息不對稱和代理矛盾的發生。企業社會責任信息披露的質量越高，股東越能有效監督管理者的經營活動，維護各利益相關者的利益，降低與各利益相關者之間的契約成本和管理層短期業績的壓力，從而避免管理層的短視行為，形成長久穩定的互信機制，實現公司的長遠發展。管理層作為企業經營管理的直接參與者，控制著企業的經濟資源，隨著經濟技術的不斷發展和企業規模的不斷壯大，管理層權力不斷增大，其可操縱和干預的空間和機會也越來越大，為了謀求個人利益最大化可能會利用職權影響董事會的決策。企業履行社會責任需要投入大量的人力、物力和財力，管理者通常不愿意積極履行社會責任，同時，由于我國社會責任信息披露機制尚處在發展完善階段，管理層更有機會利用其職權來干預社會責任信息的披露，對所發布信息的真實性、完整性以及實時性都產生影響[14]。

喬新歡[15]研究認為，管理層權力的增大阻礙了信息披露對企業信息不對稱和代理問題的解決，難以抑制非效率投資行為的發生。孫艷芬和郭志碧[16]的研究實證檢驗了管理層權力的增大對會計信息質量與企業非效率投資行為關系的抑制作用，通過對非效率投資進行分組檢驗，發現主要表現為對投資不足的抑制作用。綜上所述，筆者做出以下假設：H3：管理層權力越大，煤炭企業社會責任信息披露與投資效率的正相關關系越不明顯。

2 研究設計

2.1 變量定義

2.1.1 投資效率

筆者參考理查德森(Richardson)模型[17]來對投資效率進行測量，將模型的預測值與企業實際投資水平進行殘差回歸，殘差大于0的為投資過度，小于0的為投資不足。投資效率用殘差的絕對值來衡量，絕對值越大說明企業的實際投資支出與模型的預測值差異越大，即投資效率越低。投資效率的具體計量模型為：

(1)

式中：Invest——投資支出與當期初始總資產之比；

Lev——資產負債率；

Cash——現金與當期初始總資產之比；

Grow——經營收入增長率；

Size——企業規模，用總資產的自然對數表示；

Roa——資產回報率；

εj,t——誤差項。

2.1.2 管理層權力

以往的研究多集中于管理層權力的理論研究，將管理層權力與投資效率結合起來的實證研究較少，主要原因是管理層權力的概念比較抽象，難以量化[11]。目前對管理層權力的測量主要有兩種方法：權小峰[18]、趙息[19]、夏寧[20]等利用主成分分析方法合成一個綜合指標來對管理層權力的大小進行衡量；盧銳[21]、車鑫[22]、肖露璐[13]等通過多個虛擬變量構建一個管理層權力的積分變量，數值越大代表管理層權力越大。筆者采用權力積分變量法，選取兩職兼任、董事會規模、董事會內部獨立董事占比和股權分散度，構建管理層權力的積分變量(Power)。

(1)兩職兼任。總經理負責執行董事長制定的企業經營戰略，董事會作為公司的治理機構，要對其執行情況進行監督，二者相互制衡，權力互相分離；反之，若企業存在兩職兼任的情況，就會大大增加管理層的權力，打破這種制衡關系。

(2)董事會規模。通常情況下認為董事會規模越大，企業股東代表的利益相關者越多，企業做出決策的成本和難度就越大，高管就會在一些重大決策中占據主動，管理層權力就會增大。

(3)董事會內部獨立董事比例。獨立董事獨立于公司股東，對企業經濟業務做出獨立判斷，企業通過設置獨立董事制度，對企業的經濟事務起到制衡監督的作用，如果獨立董事數量較少，就不利于對管理人員監督管理，管理層權力就會增大。

(4)股權分散度。當企業股權集中度較高時，企業控股股東可以有效限制高管行使權力的方式和范圍，此時管理層權力相對較小；相反，當股權集中度較低時，股權分散，企業做出決策的難度較大，高管在經濟事務決策時占據主動，管理層權力較大。

2.1.3 社會責任信息披露質量

筆者采用潤靈評級機構的評級結果，并用潤靈環球(RKS)社會責任評級機構用專家打分的方法來全面評價企業社會責任信息的披露質量，從4個方面對公司的社會責任報告進行打分：整體性(M-score)代表企業社會責任整體性戰略評價；內容性(C-score)代表社會責任履行狀況評價；技術性(T-score)代表社會責任信息披露水平評價；行業性(I-score)代表企業社會責任行業性評價。總得分是100分，權重分別為30%、45%、15%和10%。宋獻中[23]認為潤靈環球的評級得分作為社會責任信息披露的衡量指標可以得出穩健的結論。

變量類型、名稱及計算方法如表1所示。

表1 變量類型、名稱及計算方法列表

2.2 回歸模型

社會責任信息披露與投資效率的回歸模型為：

(2)

管理層權力與投資效率的回歸模型為：

(3)

社會責任信息披露、管理層權力與投資效率的回歸模型為：

2.3 樣本選擇與數據來源

以2008-2018年滬深A股上市煤炭公司財務數據為初始樣本，參照相關慣例，對其進行如下處理：第一，刪除數據缺失的企業；第二，刪除資不抵債的企業，即資產負債率大于1；第三，刪除ST和*ST的企業；第四，對連續型變量進行1%分位數和99%分位數的Winsor處理，以消除異常值對結果的影響。以上數據來自國泰安數據庫和銳思數據庫。

3 實證分析

3.1 描述性統計

主要變量的描述性統計結果見表2。在總樣本中，投資過度占樣本總量的50.84%，投資不足占樣本總量的49.16%，說明我國煤炭企業普遍存在非效率投資行為。投資效率(Invest)的方差為16.2837，說明所選煤炭企業之間投資效率的水平存在明顯差異；管理層權力(Power)的取值范圍為0～4，均值為1.6283，說明所選煤炭企業之間的管理層權力存在一定的差異，管理層沒有完全掌握企業的控制權，管理層權力較合理；社會責任評級得分(Score)的標準差為12.9287，表明所選煤炭企業的得分比較分散，不同企業的社會責任信息披露質量差別較大，均值為41.2098，說明煤炭企業的社會責任信息披露質量有待提高。從控制變量來看，資產負債率(Lev)的均值為0.5029，最大值為0.8326，說明所選煤炭企業承擔較大負債；公司規模(Size)的均值為24.3837，最大值為27.9827，最小值為20.9146，說明所選煤炭企業的規模較大；產權性質(Soe)均值為0.8287，反映出所選樣本有17.13%是非國有煤炭企業。其他變量不在此詳述。

3.2 相關性分析

變量的相關性分析見表3。社會責任信息披露(Score)與模型(1)中的殘差之間的相關系數為-0.3298，并在1%的水平上呈顯著負相關，說明社會責任信息披露質量越高，模型(1)中的殘差越小，投資效率越高，即社會責任信息披露質量與煤炭企業的投資效率正相關，與假設1相符；管理層權力(Power)與模型(1)中的殘差之間的相關系數為0.0892，并在1%的水平上呈顯著正相關，反映了管理層權力越大，殘差越大，企業的投資效率越低，即管理層權力與煤炭企業的投資效率負相關，與假設2相符。

表2 主要變量描述性統計列表

表3 主要變量相關性分析列表

注：***表示0.01的顯著水平

3.3 回歸分析

筆者使用Stata14.0對模型進行檢驗，回歸結果見表4。首先，對模型(2)進行檢驗，依據回歸結果可以發現社會責任信息披露質量(Score)的估計系數為-0.3934，在1%的水平上顯著負相關，反映出社會責任信息披露質量與模型(1)中的殘差負相關，即社會責任信息披露質量與煤炭企業的投資效率正相關，社會責任信息披露質量越高，模型(1)中的殘差越小，煤炭企業的投資效率越高，進一步證明了假設1的正確性；然后，對模型(3)進行檢驗后可以看出管理層權力(Power)的估計系數為0.1392，并且在1%的水平上顯著小于0.01，反映出管理層權力與殘差顯著正相關，即管理層權力與煤炭企業投資效率負相關，進一步證明了假設2的正確性；最后對模型(4)進行檢驗，依據回歸結果可以發現社會責任信息披露質量(Score)與管理層權力(Power)的估計系數同前述結果一致，再次驗證了假設1與假設2的正確性，同時也可以發現社會責任信息披露質量與管理層權力的交乘項(Score×Power)的估計系數為-0.1238，其絕對值0.1238小于社會責任信息披露質量對企業投資效率的系數-0.3934的絕對值0.3934，反映出管理層權力越大，社會責任信息披露對煤炭企業投資效率的促進作用越不明顯，驗證了假設3的正確性。

表4 回歸結果

注：***表示0.01的顯著水平

3.4 穩健性分析

為了確定結果的穩健性，進行了以下穩健性檢驗：首先，將管理層權力進行變量的替換，上述樣本采用的是權力積分變量法，借鑒權小峰[18]等利用主成分分析法構建一個綜合指標對管理層權力的大小重新進行測量的方法，進行上述回歸；其次，考慮到樣本期內金融危機的影響，去除2009年及以前的數據，重新進行回歸。兩種穩健性檢驗的回歸結果基本一致，限于篇幅，不再羅列結果。

4 研究結論與啟示

筆者使用2008-2018年滬深A股上市煤炭企業的非平衡面板數據，對煤炭企業社會責任信息披露、管理層權力與投資效率的關系進行了研究。研究結果發現：首先，煤炭企業通過提高社會責任信息披露質量可以向投資者傳遞積極的信號，吸引更多的投資者，為企業籌集更多資金，避免企業因資金鏈斷裂出現的投資不足現象，同時，煤炭企業社會責任信息披露質量提高，可以有效監督管理者的經營決策，提高企業的資金使用效率和投資效率，最終提高公司的整體價值；其次，煤炭企業管理層權力的不斷增大，使得企業經營權和所有權分離日趨嚴重，在私利動機的驅使下，一些高管利用其掌握的職權謀取私人利益，造成企業資金的濫用和非效率投資的發生，降低了煤炭企業的投資效率；最后，隨著煤炭企業管理層權力的增大，管理層更有機會利用其職權來干預社會責任信息的披露，對所發布信息的真實性、完整性以及實時性都產生影響，降低煤炭企業社會責任信息披露對投資效率的促進作用，不利于公司的長遠發展。

本文研究為后續社會責任信息披露的理論研究打下了基礎，對于煤炭企業規范管理層權力、提高投資效率具有一定的啟示，同時對政府部門制定相關的制度規范也具有借鑒意義。首先，從理論研究看，將社會責任信息披露、管理層權力引入投資效率的研究，在前人的基礎上豐富了會計信息質量經濟后果的理論研究，為后續從公司信息披露、內部治理等不同角度的研究打下了基礎；其次，從企業經營實踐看，煤炭企業投資效率的提高對公司持續健康發展至關重要，社會責任信息披露作為公司的治理機制，可督促煤炭企業積極踐行社會責任，加大資金在產品質量安全和環境污染治理方面的投資力度，制定長遠的發展戰略，注重品牌效應，實現公司價值增值和長遠發展；最后，政府監管機構要規范市場環境，加強對煤炭企業管理層權力的監督，規范決策制定和執行的處理程序，合理規范管理層權力，避免一些高管為了謀取私利而偽造和篡改財務數據，提高剩余資金使用率和煤炭企業投資效率，創造規范有序的市場環境。