國際收支新形勢下中國對外投資收益問題分析①

黃志勇，歐陽文杰

一、引言

國際收支平衡表記錄了一定時期一國與外國進行經濟往來交易的全部記錄，較為全面地反映了一國參與國際經濟活動的狀況，為國內經濟政策制定和經濟目標的實現提供重要的參考和指導。從最近國際收支數據看，中國當前的國際收支形勢進入了一個新的發展階段，主要表現在：2014年到2016年，國際資本大規模流出，中國非儲備性質金融賬戶出現大幅逆差，逆差規模分別為514億美元、4345億美元和4170億美元，由此也打破了“入世”以來幾乎連續13年的“雙順差”格局(僅2012年出現小幅逆差)；在此期間，經常賬戶順差規?；揪S持在2000億美元到3000億美元之間。從2017年開始，中國國際收支又出現新情況，重新出現“雙順差”局面。2018年雖然延續了2017年的雙順差格局，但結構卻出現了變化：非儲備性質金融賬戶順差規模小幅上升，為1306億美元；而經常賬戶順差規模則出現斷崖式下滑，由2017年的1951億美元驟降至 491億美元，下滑幅度達74.83%，經常賬戶盈余占GDP的比例僅為0.4%；我們認為，此次經常賬戶順差規模急劇收窄甚至在以后可能轉為逆差的情況值得關注，因為這可能成為今后經常賬戶發展的趨勢，由此將給中國的國際收支帶來巨大的風險。

本文以對外投資收益為引子，對中美對外投資收益進行了對比，然后對中國對外投資收益率的問題展開分析，為防范經常賬戶逆差風險提供新的分析思路和應對策略。

二、文獻綜述

眾多學者在分析我國國際收支平衡表時，都著重強調了我國國際收支平衡表中的投資收益逆差可能帶來的國際收支風險問題。毛中根和段軍山認為，中國在吸引FDI和對外直接投資之間長期嚴重失衡，吸引外資的規模遠遠超過對外投資規模，這一方面導致了中國投資收益項長期存在逆差，另一方面也為FDI巨額投資收益匯出可能造成中國國際收支危機埋下了隱患。文章指出有必要加大對外投資，減少投資收益逆差。初升認為我國對外投資格局存在嚴重的不對稱問題，外國在華投資收益遠高于中國對外投資收益，若外商投資收益集中匯出將可能導致國際收支危機，并將問題的根源歸結于中外投資收益率的不對稱問題。

一些作者對我國國際收支平衡表中的投資收益賬戶下的細項數據進行了分析。安平認為，中國的對外證券投資收益率和債券投資收益率與發達國家的表現基本一致，出現投資收益逆差問題的主要原因在于國內企業對外直接投資能力低下，從而導致投資收益率偏低，業績較差。林發彬也認為中國經常賬戶投資收益之所以出現逆差，關鍵在于中國對外直接投資收益率遠低于FDI在華收益率。也有學者就中美兩國的對外投資收益進行了對比分析。陳赳通過比較分析后認為，中國對外投資收益率低于美國的對外投資收益率，并在投資結構和投資方法上與美國存在差異，建議從國內企業和政府兩方面著手來改善對外投資收益。倪權生和潘英麗則通過構建計量模型，分別測算了中國在美投資中的直接投資收益率、股票投資收益率、債券投資收益率和其他投資收益率，并與美國在華相應投資的收益率進行了比較。

從以上文獻看，有以下特點：①部分學者從國際收支的宏觀層面出發，論述了投資收益項在中國國際收支體系中的重要結構性作用，但未就中國的投資收益問題進行細項的數據分析和效率考察；②在研究對象和研究范圍的選取上存在局限，有些只研究了中國在美國的對外投資情況，而忽略了中國在其他地區的對外投資收益情況，或者只考察對外直接投資的收益，而不重視對其他投資收益的分析；③在投資收益率的測算方面，有些研究限于數據可獲得性，在計算中國對外投資收益率時只計算了整體收益率，未對各投資子項目的收益情況進行分析。

本文結合當前我國對外投資的規模和結構特征，對以往測算方法進行改進，提出新的估測思路和測算方法，并利用該測算方法對我國近期對外投資細分項目的投資收益率進行測算，最后對結果進行了分析。

三、中國對外投資收益率的量化分析

(一)對外投資收益率的計算方法

1.證券投資收益率

根據國家外匯管理局發布的《中國對外證券投資資產(分國家/地區)》所統計的年度數據，中國對外證券投資資產主要分布于美國、中國香港、日本、英國、德國和法國。

(1)股權投資收益率

將中國分別投資于這6個地方股本證券資產的年度存量占中國整個對外股本證券資產年度總量的比例作為權重，以各地主要股票市場指數的年度股指收益率作為乘積因子①所選的股票指數分別是：美國標準普爾500指數，香港恒生指數，日經225指數，英國富時100指數，德國DAX指數，法國CAC40指數。，計算得到各地年度加權平均股指收益率作為該年度中國對外股票投資的收益率。

(2)債券投資收益率

將中國分別投資于這6個地方的債務證券資產的年度存量占中國整個對外債務證券投資資產的年度總量的比例作為各國家或地區的權重，考慮到中國對外債券投資的絕大部分都為長期債券投資，因此以各地當年期間內五年期國債月度收益率的平均值作為乘積因子，將計算得到的各地年度加權平均長期債券收益率作為該年度中國對外債券投資的收益率。

2.其他投資收益率

根據中國對外其他投資規模在各地區的分布情況，借鑒其他學者的相關測算方法，選用美國、日本和歐洲三大地區的月度基準利率的年平均值作為乘積因子，與各地區投資比重相乘求加權平均數，從而得到中國對外其他投資的年度平均收益率。

3.儲備資產投資收益率

對于中國儲備資產投資收益率的估算采用同對外債券投資收益率相同的計算方法，利用中國在美國、日本、英國、德國和法國的短期國債持有量的分配比重，考慮這5個國家的一年期短期國債的月度收益率的年平均值，通過加權匯總的方式求得中國對外儲備資產投資的年平均收益率。

4.對外直接投資收益率

本文將采用“倒擠法”來求得對外直接投資收益，具體如下：

首先，利用上述方法求出股票、債券、其他投資和儲備資產投資的收益率后，將各項資產的年度收益率分別與其對應的資產年末頭寸相乘，求得四項資產當年的收益額，再將對外投資的年度總收益減去這四項收益總額，即得對外直接投資的當年收益額：

其中，INCt為對外直接投資的當年收益額；TINCt為對外投資的年度總收益；S、D、OT、R分別表示股票、債券、其他投資和儲備資產投資的年末資產頭寸；RS、RD、RO、RR分別表示股票、債券、其他投資和儲備資產的投資收益率。

再計算對外投資總收益為：

其中，Wt指t期對外直接投資的總收益，At和At-1代表t年和t-1年末對外直接投資資產的頭寸，FLOWt表示t期對外直接投資的新增投資量(即國際收支平衡表BOP中非儲備性質金融賬戶的直接投資貸方數據)，INCt是對外直接投資的當期收益，算式At-At-1-FLOWt表示對外直接投資的資本損益。

由此，對外直接投資的收益率RF為：

其中，OFDIt表示t期末的對外直接投資資產頭寸。

5.對外投資整體收益率(RT)

其中，TINCt表示對外投資的年度總收益，TA代表對外投資的年末總資產。

6.關于美國對外投資收益率的計算

由于美國對其國際收支平衡表中的投資收益賬戶下的具體收益來源都進行了詳細的收益額度記錄和信息披露，因此我們可以直接用其各項投資的年度收益除以該項投資的年末資產頭寸來求其各項投資的收益率。

(二)計算結果及分析

根據以上計算方法，對2014年到2018年的中國對外投資收益狀況進行了量化測算(表1)，并列出美國對外投資收益率(表2)進行對比。

表1 中國對外投資收益率(2014～2018年)

表2 美國對外投資收益率(2014～2018年)

從整體看，中國近年來出現收益率下降的趨勢，與美國相比較雖然差距不是很大，但在增長性和穩定性方面遜色。具體來看：

1.股票投資收益與債券投資收益

從股票投資收益率來看，中國股票投資收益率非常不穩定，5年中有2年甚至出現了負收益率，這與美國股票投資收益率穩定在3%左右形成了鮮明對比。中國股票投資收益率不穩定與其投資目的地有關。從圖1可以看出，自2015年開始，中國在美國和日本的股票投資全都出現下降趨勢，反之則是對香港股市投資的加深。香港股市作為新興市場，其市場穩定性相對較差，波動性較大，這從2017年高達18%的收益率而2018年又轉為-5.74%的收益中可以看出②2017年，港股在騰訊等公司股票大漲的帶動下走出了牛市行情，這使當年中國對外股票投資的整體收益率走高。。

圖1 中國對外股票投資地區配置比例變化

中國債券投資收益率雖然較為穩定，但收益率極低，遠不如美國債券投資的收益率。中國對外債券投資主要集中于美國和中國香港，兩地債券投資總額超過全部對外債券投資的50%(圖2)。但和股票投資一樣，近年來中國對美國和日本的債券投資比例都是逐年下降，而對中國香港的債券投資則穩中有升?？梢钥闯觯袊鴮ν鈧耐顿Y收益還有極大的提升空間。

圖2 中國對外債券投資地區配置比例變化

2.對外直接投資收益

在不考慮資本損益情況下，中國對外直接投資收益率基本維持在10%以上，遠高于其他投資項目的同期收益率和美國同期投資收益率，這可能與中國對外直接投資規模相對較小有關。

與美國比較，截至2018年末，美國對外直接投資規模達到75284億美元，在對外投資總資產頭寸中占比32%，而中國同時期對外直接投資規模僅為18990億美元，在對外投資總資產中占比26%(圖3)。另外，中國對外直接投資大部分集中于中國香港地區，所以其對外直接投資收益率數值較高有背后不合理的結構性因素存在。

圖3 中國對外直接投資存量和所占比重

3.對外投資結構對投資收益的影響

圖4和圖5分別是中國和美國對外投資資產的結構，可以看出，中國對外投資主要集中在儲備資產投資上，股票投資和債券投資的比重則很低，儲備資產投資以安全性和流動性為主，其收益率相對較低；美國則主要集中在股票投資和債券投資等收益率較高的投資項目上，其儲備資產投資所占的比重只有2%左右。所以中國對外投資的結構不均衡不合理問題也影響了其對外投資整體效率的提升。

圖4 中國對外投資資產頭寸結構(2018年)

圖5 美國對外投資資產頭寸結構(2018年)

四、新形勢下提高對外投資收益的緊迫性和必要性

(一)經常賬戶順差的趨勢性下降，甚至有可能轉為逆差

從近幾年中國經常賬戶看，由于貨物貿易順差大幅下降，而服務貿易的逆差規模卻在持續上升，這導致貨物與服務貿易項目的順差規模由2015年的3579億美元下降至2018年的1029億美元，再疊加投資收益項的較大逆差規模，中國經常賬戶余額下降明顯，由2015年的峰值3042億美元一路下滑至2018年491億美元的歷史低位，甚至在2018年一季度出現了自加入WTO以來經常賬戶余額為逆差的局面(圖 6)。

圖6 經常賬戶及其子賬戶余額(2014～2018年)

(二)金融賬戶的不穩定性難以保證其平衡國際收支的可靠性

一般來說，國際收支中經常賬戶的逆差通過金融賬戶的順差來平衡。但事實上，當一國經常賬戶出現持續逆差或逆差較大時，投資者可能會對該國當前經濟運行產生懷疑，產生資金外逃現象，從而產生國際金融危機。中國在當前尚未完全放開金融賬戶的條件下就面臨著較大的資本流出壓力，尤其是2012年至2016年之間，資本外逃沖擊巨大，若放開金融賬戶，則可能面臨更多的不確定性和風險。有可能在出現經常賬戶逆差的背景下進一步發生金融賬戶逆差的情況，形成“雙逆差”的國際收支局面，進而導致國際收支危機的爆發。

(三)投資收益在經常賬戶中的重要作用

提高經常賬戶的自主平衡能力需要發揮其細項結構的主體性作用。由于經濟體系中結構性力量的變化導致貿易與服務項目余額的趨勢性下降，而且貿易逆差局面的形成對人民幣國際化的推進又具有長期性的戰略意義，因此，防范經常賬戶轉為逆差所可能導致的風險，需要將關注的焦點轉向經常賬戶中另一個重要的結構性主體項目——投資收益。

經常賬戶中的投資收益逆差在2015年達到691億美元之后，基本上每年都保持著較高水平的逆差規模。2018年，中國經常賬戶中投資收益項的逆差規模達到了614億美元，占當年貨物與服務貿易順差的比例達到了60%，這意味著中國2018年通過貿易掙得的凈收入中有60%需要支付給境外投資者以償付其在中國的投資收益。投資收益逆差占貿易盈余的比例從2014年的5.65%持續上升至2017年的23%，在2018年急劇攀升至60%的水平(圖7)。投資收益逆差顯著拉低了經常賬戶余額，對經常賬戶的影響顯著提升。

圖7 貿易盈余對投資收益逆差的補貼

由此，在中國國際收支進入新形勢的背景下，經常賬戶余額的趨勢性下滑和轉向逆差的可能性加大，金融賬戶在平衡國際收支中的可靠性存疑，再考慮到經常賬戶組成項目中結構性因素的掣肘，我們認為，在國際收支新形勢下提高中國對外投資收益具有緊迫性和必要性。

五、總結及建議

針對如何提高中國對外投資收益，提出以下政策建議：

1.提高對外投資收益的重視程度。在國家政策層面，重視對外投資收益的管理，制定相應的鼓勵政策促進對外投資的發展，將擴大對外投資收益作為一項重要的戰略性舉措加緊實施，制定促進對外投資的長期可行性戰略規劃。

2.在對外投資配置格局方面，需要進行結構性改革，在考慮風險與收益的前提下實現投資項目之間及投資區域之間的平衡性和協調性，以最大化對外投資收益。

3.在擴大對外投資總量規模同時提升對外投資收益率，實現量效同升?；谥袊慕洕w量和國際化戰略，當前的對外投資總量和發展速度還遠遠不夠，未來需要進一步擴大對外投資，并進一步改善存量投資的投資效率。

4.提高對外投資的管理水平，建立專業化的高素質人才隊伍，加強監督管理措施。各投資主體要加強對管理人員的監督管理，制定合理的績效考核體系和激勵機制。