新能源汽車制造業(yè)上市公司融資效率研究①

張寶賢，高 巖，程靜月

一、引言

2019年，全國新能源汽車總銷量為120.6萬輛。雖同比下降，但工信部主導(dǎo)起草的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021～2035)》已明確指出，到2025年，新能源汽車競爭力會明顯提高，銷量占全年汽車銷量比重會超過20%，自動駕駛物聯(lián)網(wǎng)汽車占比會超過30%；到2030年，新能源汽車形成市場競爭優(yōu)勢，銷量占當(dāng)年汽車銷量比重會超過40%，自動駕駛物聯(lián)網(wǎng)汽車占比會超過70%。2019年11月初，恒大集團為位于上海松江的上海國能新能源汽車建設(shè)項目募集巨額資金；同月，恒大集團再次為天津新能源汽車產(chǎn)業(yè)融資，規(guī)模超15億元。2018年1月，吉利集團官方宣布，其戰(zhàn)略投資平臺曹操專車已完成10億元融資，該輪融資過后，曹操專車估值已超100億元，已成為B2C共享汽車的獨角獸。基于此，理論界與實務(wù)界普遍關(guān)心新能源汽車產(chǎn)業(yè)融資效率問題。

二、文獻評述

以融資效率影響因子和融資效率測量指標(biāo)為研究核心，國內(nèi)外學(xué)者做出了諸多研究。關(guān)于融資效率影響因子方面，Girma和VencAppa認為來源不同的融資渠道對企業(yè)生產(chǎn)增長率影響不同，但銀行融資對企業(yè)生產(chǎn)增長率影響最明顯，政府提供的融資作用排在次位；王海榮等構(gòu)建了Super-Sbm DEA模型研究我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)融資效率，并使用其他模型對影響融資效率的因素進行了詳細剖析；鄭賢玲認為制造業(yè)融資應(yīng)提供不同的渠道；Klasen研究了德國政府對中小企業(yè)融資狀況的影響，發(fā)現(xiàn)恰當(dāng)?shù)恼叽胧┛梢愿纳破髽I(yè)融資狀況；張玉喜認為影響融資效率的因素分為內(nèi)外兩層，內(nèi)部因素如業(yè)務(wù)狀況、綜合實力、企業(yè)規(guī)模、發(fā)展成長、價值評估等，外部因素如通貨膨脹、宏觀經(jīng)濟、利率波動等；Alemeiad認為資本配置效率源于公司外部融資要求以及外部投資者對其利益的保護意識。

關(guān)于融資效率測量指標(biāo)方面，張海君認為應(yīng)采用投資回報率與資本成本率的比值衡量企業(yè)融資效率；肖俊斌運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析對隨機樣本進行了剖析；尚欣榮認為，融資效率應(yīng)從資金融資效率、資金利用效率、企業(yè)管理效率三個方面進行評價；伍裝運用多元線性回歸方法以及模糊評價法對中小企業(yè)融資效率進行了詳細分析；王玉榮選取了具有代表性的科技型中小企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)股權(quán)融資效率偏低。

國內(nèi)外諸多學(xué)者對融資效率的研究較為豐富，為后續(xù)學(xué)者研究打下了較為堅實的基礎(chǔ)。但國內(nèi)外學(xué)者研究集中于創(chuàng)業(yè)板和新三板，對行業(yè)偏好大多集中于高科技領(lǐng)域，較少有學(xué)者關(guān)注新能源汽車領(lǐng)域。基于此，筆者專門研究了新能源汽車融資效率問題，希望為行業(yè)發(fā)展提供有益參考。

三、新能源汽車行業(yè)融資現(xiàn)狀

2015至2019年，新能源汽車行業(yè)融資規(guī)模呈逐年上升態(tài)勢，其中2016年以后上升趨勢較為明顯。如表1所示。

表1 2015～2019年新能源汽車行業(yè)融資概況

(一)股權(quán)籌資

2015年之后，受市場利好影響，新能源汽車上市公司增發(fā)新股實現(xiàn)了資本市場擴張。同時，企業(yè)受搶占市場提高研發(fā)能力驅(qū)使，權(quán)益資本成本較低，使得股權(quán)籌資成為不二之選。有15家上市公司通過A股市場定向增發(fā)方式籌集了較大規(guī)模資金，達1800億元。

(二)債務(wù)籌資

2019年，有15家新能源汽車短期債務(wù)增長了415%，長期債務(wù)增長了180%。同時，實力雄厚的企業(yè)如福田汽車及海馬汽車對債券融資也較為關(guān)注。2015年至2019年，新能源汽車行業(yè)資產(chǎn)負債率不斷上升，短期借款與長期債務(wù)近年來增長較快。債務(wù)融資成本持續(xù)走低，很大程度上是源于政府對新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持政策，利率走低鼓勵了新能源汽車行業(yè)積極利用財務(wù)杠桿刺激行業(yè)發(fā)展。

(三)政府補助

作為宏觀經(jīng)濟發(fā)展要素，政府補助體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)發(fā)展優(yōu)惠政策。各級政府對新能源產(chǎn)業(yè)這一國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)予以較大支持。因金融發(fā)展與企業(yè)發(fā)展并非同步進行，企業(yè)融資往往與市場發(fā)展緊密相連，重點企業(yè)往往可以吸收足夠資金。作為補充，政府補助可以發(fā)揮扶持行業(yè)發(fā)展的優(yōu)勢。因銀行放貸審批較為嚴(yán)格，中小企業(yè)發(fā)展依賴政府補助較多。如圖1、2所示。

圖1 2016～2019年我國新能源汽車單車補貼金額

圖2 2015～2019年新能源汽車補貼總額

(四)風(fēng)險投資及其他形式

為實現(xiàn)其高增長、高收益，風(fēng)險投資主要集中于新興產(chǎn)業(yè)或高新技術(shù)領(lǐng)域，對于新能源汽車產(chǎn)業(yè)而言，掌握核心技術(shù)并且具有較高成長性的中小企業(yè)自然會受風(fēng)險投資的青睞。風(fēng)險投資追求高收益，同時，也承擔(dān)了較高風(fēng)險。

融資租賃。以售后回租為主要形式，以利差為營利主要模式，此類模式以大企業(yè)采用為主，中小企業(yè)因無法滿足融資租賃公司利差水平，很難成為融資租賃公司的客戶，故中小企業(yè)應(yīng)在尋求擔(dān)保的情況下積極解決融資難題。

四、新能源汽車行業(yè)融資存在的問題

(一)債務(wù)融資過高

汽車制造業(yè)占用資金周期較長，且占用資金量較大，到期還本付息壓力較大，尤其是流動負債償還。新能源汽車行業(yè)以債務(wù)融資為主，增大了企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。2019年，新能源汽車行業(yè)有67%的公司凈利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量大幅下滑，部分企業(yè)降幅近330%，盈利空間進一步壓縮，企業(yè)盈利不穩(wěn)定，過度舉債無法回收資金，財務(wù)負擔(dān)較重。2019年較2015年，流動比率下降了0.04，利息保障倍數(shù)由44下降為-0.6，企業(yè)負營運資本情況較為明顯，資產(chǎn)負債率卻高達60%，利息支出近5年上漲近50%。

(二)融資效率偏低

采用研發(fā)支出資本化技術(shù)手段彌補了補貼退坡紅利不足是業(yè)界普遍采用的賬務(wù)處理手段。2015～2019年，新能源汽車行業(yè)資本化比例超過95%。

比如，北汽藍谷2018年報顯示，2018年初開發(fā)支出(研發(fā)項目投入)余額為9.06億元，期末余額為13.56億元，漲幅近五成。其中當(dāng)期增加金額系北汽藍谷內(nèi)部開發(fā)支出，為11.28億元；當(dāng)期減少金額構(gòu)成中，確認為無形資產(chǎn)的金額為6.23億元，轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益的金額僅為0.54億元。

北汽藍谷2018年11.28億元研發(fā)投入資本化的比例超95%。但這一比例在2019年一季度進一步提升。數(shù)據(jù)顯示，該公司2019年一季度開發(fā)支出余額為16.79億元，較期初增加了3.23億元，漲幅23.82%，而轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益的研發(fā)費用則不足0.04億元。

對于歸屬于上市公司股東凈利潤僅為0.34億元的北汽藍谷來說，研發(fā)投入資本化的作用不言而喻。

但與之形成鮮明對比的是遠赴大洋彼岸登陸紐交所的中國新能源汽車第一股蔚來汽車。數(shù)據(jù)顯示，該公司2018年全年實現(xiàn)營業(yè)收入49.51億元，凈虧損96.39億元。美國會計準(zhǔn)則要求企業(yè)研發(fā)投入一般不予以資本化，蔚來汽車39.98億元的研發(fā)費用支出占凈虧損的比例超過四成。

(三)股權(quán)融資堪憂

新能源汽車代表未來行業(yè)發(fā)展方向，但目前傳統(tǒng)汽車仍占據(jù)主要消費市場，因此，對新能源汽車制造商而言，搶占市場具有重要意義。但作為先行者，即使占領(lǐng)市場，未來也可能會面臨強大競爭對手的挑戰(zhàn)。搶占市場需占用大量資金，比如廠房建設(shè)、研發(fā)投入，資金占用時間較長，且回報時間更長，導(dǎo)致新能源汽車行業(yè)存在高風(fēng)險、低收入的特點。國內(nèi)外廠商普遍存在資金壓力，比如特斯拉公司，2018年報顯示其凈利潤仍為負值。究其原因是研發(fā)成本投入過高且市場需求較低導(dǎo)致。但因其是市場先行者，且投入大量研發(fā)資金，市場依然看好其發(fā)展趨勢，其股價持續(xù)高漲，部分熱情投資者樂于為高昂研發(fā)成本買單。如此，新能源汽車依賴股權(quán)融資較為明顯，長期性、不可返還性導(dǎo)致其行業(yè)投資周期特別長，盈利與否取決于項目可控性，面臨較大潛在風(fēng)險。

五、提升新能源汽車行業(yè)融資效率建議

(一)降低綜合資本成本

降低綜合資本成本，可以提高公司價值，保持企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)。選擇不同籌資方式，需確定債資比，貸款決策時，也要合理確定長期短期資金比重，且要考慮資金時間價值與風(fēng)險因素，使籌資成本大幅下降。資金數(shù)量合理，可以使資金成本大幅下降。

(二)加大技術(shù)革新力度

技術(shù)革新緩慢是中國新能源汽車行業(yè)普遍存在的問題，技術(shù)研發(fā)需投入大量資金。技術(shù)革新是新能源汽車行業(yè)發(fā)展的基石。技術(shù)突破可以推動產(chǎn)品升級，擴容市場，還有助于降低成本，增加投資者回報，提高融資效率。如果投資者看好企業(yè)發(fā)展，利益會驅(qū)使其加大對新能源汽車行業(yè)的投資。并且研發(fā)成功，才能為企業(yè)獲取政府補助提供前提條件。

(三)加快配套設(shè)施建設(shè)

新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展依賴于充電樁等基礎(chǔ)設(shè)施，但基礎(chǔ)設(shè)施不統(tǒng)一影響了整個新能源汽車行業(yè)發(fā)展，因此，國家應(yīng)盡快完善新能源汽車基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，推進新能源汽車基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與完善，解決購買人的憂慮。同時，政府也應(yīng)指導(dǎo)各大新聞媒體向各大院校做好宣傳，擴大潛在客戶，普及新能源汽車使用知識。

(四)增強企業(yè)融資能力

資金壓力已成為制約新能源汽車制造企業(yè)發(fā)展的重要因素，各級政府應(yīng)采取積極措施緩解企業(yè)資金壓力。建議各級政府建立新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，積極推動融資及擔(dān)保基金方式改革，引入投資平臺拓寬企業(yè)融資渠道，擴展企業(yè)參與主體。建立新能源汽車產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投基金，鼓勵設(shè)立配套資金，投資于初創(chuàng)期企業(yè)的零部件生產(chǎn)業(yè)或相關(guān)服務(wù)業(yè)，關(guān)注“國家863計劃”，支持汽車產(chǎn)業(yè)鏈一體化，支持企業(yè)自主創(chuàng)新。各級財政機關(guān)應(yīng)加強與銀行合作，各級財政應(yīng)出具“補貼資金確認函”，作為新能源汽車行業(yè)的擔(dān)保主體。鼓勵開展科技型企業(yè)專利質(zhì)押貸款，拓展無形資產(chǎn)融資，發(fā)揮科技在新能源汽車行業(yè)中的作用。