“監管者一定要去掉‘父愛主義’”

整理：南方周末記者張玥

李劍閣。視覺中國　?圖

肖鋼。視覺中國　?圖

高西慶。圖片來源　?　對外經貿大學官網

編者按

2020年7月初，A股突然“牛”了起來。

7月7日，市場交易量持續放大，兩市合計成交超過1.74萬億人民幣，續創5年新高。

此時，中國資本市場正進入“而立之年”。7月7日晚，“浦山講壇第19期暨CF40（中國金融四十人論壇）孫冶方悅讀會第14期”舉辦了一次直播對話，對話者是中國證監會原主席肖鋼（任職于2013-2016年）、中國證監會原副主席李劍閣（任職于1994-1998年）以及中國證監會原副主席高西慶（任職于1999-2003年）。

他們是中國資本市場30年來大部分重要決策的重要參與者，也是中國資本市場30年來一系列驚心動魄事件的親歷者。

經主辦方同意，現將對話內容精簡版整理如下，以饗讀者。

★股票發行注冊制改革，是一項“牽牛鼻子”的工程，不把注冊制改革搞好，退市制度的實行就很困難。

實踐證明，好公司不是靠審批出來的，也不是靠政府培育出來的，實際上是在市場競爭的大浪淘沙中脫穎而出的。

你抓壞人就完了，去管內幕交易、操縱市場就完了，除此之外證券監管部門不應該有其它職能。

我們整個30年發展有9次叫停了IPO，的確是形成了這么一個路徑。9次累計的時間把交易日算起來，有5年，等于30年只有25年在運行，5年是停的。

肖鋼：“黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場”

當前的資本市場形勢，應該說黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場。

黨的十八大以來，習近平總書記對我國資本市場的改革和發展做出了一系列部署。2018年12月，中央經濟工作會議也明確指出，資本市場在金融運行中具有“牽一發而動全身”的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。2020年4月，中共中央、國務院也發出了《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》。改革力度之大，應該說是前所未有的。

《意見》進一步明確，我們要完善股票市場的基礎制度，堅持市場化、法治化的改革方向，要改革和完善股票市場的發行、交易、退市等制度，鼓勵和引導上市公司現金分紅，完善投資者的保護制度。

為什么在當前形勢下，我們要強調資本市場改革的重要性？

首先，中國經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段，經濟增長的動力從過去的要素驅動、債務驅動，逐步向創新驅動轉變。

我國現在所謂“三新”經濟的規模，占GDP比重已達16%以上。國家的研發投入，也已經占國民生產總值2%以上。2019年我國的獨角獸企業數量達206家，首次超過美國，居全球第一。

其次，從全球面臨的新形勢來看，我們面臨百年未有之大變局，當前各種逆全球化的思潮、民粹主義、單邊主義、保護主義進一步興起，對未來全球的政治經濟發展格局和治理帶來巨大挑戰。中國已深度融入全球經濟，特別是中美的博弈、競爭加劇，說到底，競爭的核心是科技和金融的競爭。

金融的競爭，當然包括貨幣競爭、金融機構競爭和金融市場的競爭。金融素有“第二國防”之說，資本市場在金融當中又具有“牽一發而動全身”的作用。所以從一定意義上說，資本市場的發達程度，可以反映一個國家經濟發展的水平。

我國資本市場用三十多年的時間，差不多走過了西方國家上百年的發展歷程。當然也要看到不足。最近上交所發布了一個關于全球資本市場核心競爭力的報告，在市場規模、市場流動性、活躍度這些重要指標上，我國是排到前面的，但我們市場功能的波動還比較大，比如說IPO籌資上市公司的數量等，特別是法治指數、營商便利指數，排名靠后。

回顧過去三十年我國資本市場發展歷程，我們在資本市場制度的設計和建設當中，始終堅持一條主線，就是市場化、法治化、國際化。如果要說30年來的制度建設有哪些寶貴的經驗，我認為這是最重要的一條。

新形勢下，資本市場有五大變革。

首先是深化注冊制改革和退市制度。

全球股票市場大部分是實行注冊制。看起來它是一個發行制度，但實際上涉及整個資本市場的生態建設。股票發行注冊制改革，是一項“牽牛鼻子”的工程，不把注冊制改革搞好，退市制度的實行就很困難。

注冊制的基本特征在于，企業是不是公開發行股票、何時發行、發行的價格如何，都由市場決定，也就是說由發行人、承銷商和投資者等市場主體來博弈；注冊制仍然是要審核的，但這個審核是以信息披露為中心，以投資者的需求為導向。

這個理念和我們在核準之下的審批是不同的。注冊制下，審核機關主要對文件的齊備性、一致性和可理解性負責。但它對上市公司是不背書的。上市公司有沒有投資前景、有沒有價值，審核機關是很難對此做出判斷的，這些都要交給市場主體來做判斷。

注冊制在審核當中特別重要的一個問題，就是對市場要有一個穩定的預期。說簡單一點，就是上市公司從遞申請開始，到最后能不能上市，這個時間是可預期的，不是行政審核機關說了算的。這一點雖然比較微小，但意義重大。

注冊制的體制實際上是各個市場主體要歸位盡責。發行人是信息披露的第一責任人，中介機構要承擔把關責任，投資者要自擔投資風險，監管者要行使事中事后監管，嚴厲懲罰違法違規的行為。

2019年科創板的開設是我國資本市場發展的一個重要里程碑，也是一項重大的制度創新。在科創板推出的同時也試點了注冊制，取得了很好的效果。經過一年的時間，現在創業板也推出了注冊制改革。我們可以期待，在注冊制改革的引領和帶動下，整個資本市場的生態會有顯著改善。

第二方面變革，是提高上市公司質量，筑牢實體經濟基本盤。

我國上市公司大概一共有七千多家，包括A股上市，也包括中概股和境外上市的。這七千多家上市公司，涵蓋了我們國民經濟的絕大部分行業，是我國經濟的骨干。

提高上市公司質量，首先應該進一步提高分紅。我們下一步要進一步加大上市公司分紅的力度，同時也要改進上市公司回報股東的方式，要多元化。

其次是并購重組。今后要進一步加大政策支持力度，也要進一步優化市場化的定價機制，提供靈活的定價空間，盡量減少不必要的行政干預，同時要豐富并購重組中支付的工具和融資的方式。

第三方面變革，是堅定不移推進資本市場的雙向開放。

國際經驗表明，一個有活力、有韌性的資本市場，一定是一個開放包容的市場。通過開放，可以引入優質資源，提供良性競爭的環境，倒逼市場的改革，有利于提高我國資本市場配置全球資源和服務我國開放型經濟的能力。

第四方面改革，是要積極發展數字資本市場。

未來數字經濟和數字金融的發展，競爭勢必越來越激烈。我國的數字經濟、數字金融的發展應該說走在世界前列，資本市場對數字、數據的運用也走在前面。但未來在發展數字資本市場方面，我們仍面臨不少挑戰。

未來發展數字資本市場，有幾個原則需要進一步達成共識。我們發展數字資本市場必須堅持開放、包容、共享、公平的原則。我們要積極擁抱新技術，審慎地創新業務模式，融合互聯網公司和國際同行的經驗，加快資本市場和科技融合。我們要促進數據互聯互通，營造一個公平的市場環境。也要緊緊圍繞實體經濟的需求，進行數字化創新。數字資本市場的發展，最終一定要給企業、實體經濟、融資者、投資者帶來實惠和便利，促進經濟的發展，這是發展數字資本市場根本的目的。

第五個變革，是要加強法治建設和提高監管水平。

我們很高興地看到新修訂的《證券法》于2020年3月1日正式開始實施，可以說是資本市場法治建設的一個里程碑事件。

同時我們應該看到，當前困擾資本市場改革發展的法治問題還是不少：行政管理介入過度，同類市場活動制度規則統一性不夠，不同層次市場的法律制度安排相互混淆，有關市場整體結構、長遠發展的頂層制度設計不足，法律制度規則完善機制也還不健全。

從資本市場的監管來看，監管部門的核心職責概括起來是“兩維護、一促進”。維護市場的公開、公平、公正，維護投資者特別是中小投資者的合法權益，促進資本市場健康發展。處理好創新和規范的關系是監管機構的長期挑戰。

李劍閣：“注冊制改革是監管部門靈魂深處的革命”

我覺得有一句話說得非常好，“事非經過不知難”。如果不是自己經過的事情，就講不到那么深刻，那么痛徹。因此我覺得肖鋼先生對今天、對未來中國資本市場進行的一些思考，更具有歷史感和前瞻性。

剛才他講到注冊制改革是一個“牽牛鼻子”的改革，具有關鍵的牽引作用，講得非常好。

我和西慶都可以說是資本市場的老兵。我們其實一直在說這件事，為什么注冊制講了這么多年，推行起來卻那么困難，阻力那么大？

往深里說，我記得西慶曾經說過，注冊制改革是監管部門靈魂深處的革命。監管機構要正確定位自己的職責和功能，才能使注冊制順利推行。

注冊制推出一直是思想障礙重重，在實踐當中有各種各樣的認識問題難以解決。比方說我們資本市場有一個慣性思維，就是股票的發行由監管部門去控制節奏。如果發快了，股價就掉下來。為了股價不大起大落甚至于還要穩步上漲，最好就是對發行的節奏加以控制。要控制這個節奏，必然監管部門要去審批，要去做各種各樣的控制。

這就讓我想起了一件往事，西慶也經歷過。1994年上半年，由于當時實行了比較嚴格的宏觀調控，以上海股市為例，市場日益低迷，而且跌幅非常大。上交指數從1993年2月16日的最高點，1558點，一路跌到7月份的333點。四五個月的時間，跌掉了4/5。

1994年7月28日，我記得當天下午召開了有監管部門，也有國務院有關負責人以及來自上交所、深交所兩個地方的領導參與的一個會議，就是怎樣對待當時股市下跌的嚴峻局面。

這個會議形成了一個證監會與國務院有關部門就穩定和發展股市的座談紀要。這個《紀要》就是中國資本市場歷史上著名的“三大救市政策”。第一條就是年內暫停新股發行和上市。第二個，嚴格控制上市公司的配股規模。第三個，采取措施擴大入市資金范圍，也就是允許券商融資，成立中外合資基金。

這個消息出來以后，8月1日，第一個交易日，上證指數就以18%跳空高開，買盤蜂擁而入。一天就漲了30%，接下來一周，滬深指數分別上升了104%和68%。這就是著名的中國監管部門第一次出手救市的案例。

我記得會議一結束，西慶就找我，說新股發行是不能停的，因為你一停什么時候開呢？　如果開了又掉，掉了又不能開，那股票市場就停下來了。西慶當時的擔心和建議沒被接受。

但我現在回頭來想，當時他提的這個建議，后來屢屢發生。30年來，證券市場是走走停停，停停走走。停下來的原因就是股指一掉就認為要控制。控制發行節奏本身就是股票審批制的一個理由。因為如果是注冊制，說上就上，什么時候上都可以，股票跌到哪兒都可以。所以這是審批制難以轉化到注冊制的一個重要原因。

另外當然也有一個擔心，就是當時中國資本市場的資金好像不夠多，一有新股上市，二級市場就會掉。因為審批制中還有個重要內容，就是對公司上市的價格，監管部門是要審批的。就是說，你只能以什么樣的價格發行。這樣就在長期里，中國的資本市場有了叫“打新不敗”的神話。買新上市的股票就是賺錢，深圳還有申購新股萬人空巷的局面。買新股就一定要賺錢，當時也是注冊制推行的一個重要障礙。現在情況發生了比較大的變化。科創板的推出，使“打新不敗”的神話被打破。

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整理：南方周末記者張玥

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監管不肯放棄審批，還有一個潛在的理由是，監管部門有責任替公眾選擇一個好公司來上市。就像肖鋼先生所說，對公司的質量實際上有一個背書的作用。

實踐證明，好公司不是靠審批出來的，也不是靠政府培育出來的，實際上是在市場競爭的大浪淘沙中脫穎而出的。剛才提到創新驅動資本市場，其實資本市場也同樣驅動了科技和產業的創新。

我再回顧一個例子，2009年10月，我曾受中投公司的委托帶了一個團到臺灣考察，其中一個任務就是想引進臺灣的第八代平板生產線。大概經過七八天的訪問、考察和商業談判，當時臺灣的平板生產商完全看不上大陸的這個行業，根本沒有任何合作意愿，我們空手而回。

但是過了幾年，我突然在報紙上發現，大陸的平板生產線第一個階段超過了臺灣，第二個階段就超過了韓國。八代線以上叫高世代，我們的高世代平板生產線數量和產能已居世界第一。

我就問了一下和我們談判臺灣平板生產的商人。我說你們當時不屑于和大陸合作，怎么一下就被我們甩得很遠？他說了一句話，引起了我的一個思考。

他說大陸的資本市場起了很大的作用。第一，大陸的資本實力擺在這，是臺灣完全不能比的。第二，資本市場對創新的估值也是臺灣的資本市場所不能比的。既有足夠的資金去投，又給了一個非常有吸引力的估值，自然這個產業就進入了大陸，而且發展得非常快。

我舉這個例子就是說，在不知不覺當中，中國的資本市場已經取得了長足的進步，對于我們實體經濟的發展也發揮了很大作用。

當然在認識上和機制上還有一些不足。這個不足有時候就是，我們常常想對資本市場賦予過多的功能，就是資本市場它只能做什么、不能做也不應該做什么，這件事在我們頭腦里一直不是特別清楚。無論是領導還是老百姓，都

想資本市場人人發財或創造一個繁榮局面，但資本市場本身不能創造繁榮，它是一個高度市場化、法治化和國際化的市場。

監管部門對資本市場，其實它就是管規范，不應該對資本市場的發展和股市的波動負任何責任。因此，監管部門不要去利用資本市場制造和鼓吹泡沫，也不要對資本市場是不是有泡沫做出主觀判斷。這個泡沫有沒有，由市場自己去糾正，市場永遠是在貪婪和恐懼當中搖擺。我們要尊重投資者的自主選擇，投資者也要對自己的選擇承擔全部責任。

舉國外的一個例子，比如特斯拉，它現在每股價格是一千多美金。我記得幾年前去參觀的時候，特斯拉的股價是50美金。當時一起去的人后來特別后悔說，怎么當時就不買呢？很多人都買了車沒買股票，如果既買車又買股票的話，這個車錢就出來了。今天特斯拉的總市值已經達到兩千多億美金，超過好幾家傳統車廠商的市值總和，而且交易還非常活躍，每天換手率達到7%左右。

但特斯拉的市場表現怎么樣呢？　每股收益是虧損0.74美元。用傳統思維講，一個虧損企業股票還不斷地漲，是不是就有泡沫了呢？　我覺得你不能主觀去做判斷，投資者拿自己的真金白銀去買，其實監管部門大可不必去管。由市場決定，它是不是有泡沫。

現在中國的投資者，一方面非常積極地尋求創新可能帶來的利益，同時也愿意為創新失敗付出代價。這是我們投資者成熟的一個表現。

高西慶：“證監會唯一要伸手的，就是保護中小投資者”

剛才劍閣提到這些事非常有意思，我早都忘記了一些事，回憶起來，我想稍微補充一點。劍閣說那次會，他是坐在前排的，我是到證監會發行部做主任，坐在后排。后來我聽到談著談著，大家就開始談這幾個救市政策了，而且有相當大的力度。

因為我對劍閣的思路一直比較熟悉，知道他市場化的取向。我們在這點上，用現在的話叫“三觀一致”。所以我趕快寫了一個條子遞給他，我說這叫飲鴆止渴，千萬不能走這條路。

劍閣看了一眼，回首就跟我說，“你說吧。”我說，“我說怎么合適？　因為坐在后排，前面都是司局長，不便。”劍閣說，“這個地方就是做決定的地方，你不說決定就做了。”當時給我很大的震動。

因為以前開會，我們坐后邊哪有發言的份，所以他說完，這時候領導已經說準備做決定了，我說不行，我想發言。后來我就說了這個話，市場有市場自己內在的規律，它往下走一定還會往上來，但我們現在用這種方式去做，就會給市場預期造成一個巨大的扭曲，將來下一步你怎么辦？　就是剛才劍閣主席說的這個情況。

后來我們也看到，一次次形成了路徑依賴之后就真的很麻煩。因為我跟監管部門打交道比較多，“貓”和“鼠”都做了很多年，在國際市場也打過很多交道。大家總是講，中國的投資者不成熟，投機心理強。我說這話不對，這么多年看下來，沒有哪個市場上監管者的監管能力，投資者跟監管者的博弈能力有中國市場這么厲害的。以中國人的平均智商，以中國人的努力程度，我們沒有任何理由搞不好。

剛才講，我們要建立一個以規則為基礎的市場，我覺得非常重要。規則意思就是可預測，就是真正的法治化。所謂市場化機制，就是真正要從心底里愿意實行它的過程。

世界的進步是有規律的，市場的建立過程也是有規律，這些規律你不按它辦，就付出代價，我們代價付出得還少嗎？

過去30年里我們市場上上下下，大家老說搞了這么多年，恨不得快打回原形了。當年市場掉到330多點時，我說差不多了，市場快回去了，但還是撐不住，還是說不行，我們要出點救市政策。這一出，好了，變成現在這樣的機制了。

我們要堅持的原則就是市場的有序、透明、可預測。

我在做人大代表時提了好幾次建議，就是證券法的序言開宗明義要講，證券監管部門的責任是什么？就是在監管上做“鐵路警察”，只管這一段。只管在證券市場上維持有序、透明、可預測的發展，對投資者尤其是中小投資者保護。你抓壞人就完了，去管內幕交易、操縱市場就完了，除此之外證券監管部門不應該有其它職能。

你給它多元化的職能，它沒法運作。上市公司質量誰保證？　投資者自己去決定，去判斷。大家覺得它好，去買它，覺得它不好就賣掉。這樣經過一些年之后，質量好的公司就會越來越朝上走，質量壞的公司慢慢就被淘汰掉了。

有了這個環境，證監會唯一要伸手的，就是保護中小投資者。不保護大投資者，這個道理很清楚，你有那么多錢，你天然就可以保護自己了。我只保證你大投資者不會操縱市場。中小投資者們保護不了自己，沒有足夠的信息渠道、沒有足夠的力量，我們要保護的就是這些人。

肖鋼：回顧2015年“去杠桿”幕后

剛才劍閣先生和西慶先生都講到市場化的問題，也使我想起在任時的一個案例。監管者由于有多元化的目標，所以總是存在“父愛主義”。“父愛主義”指就像父親愛護自己的小孩一樣，但在經濟領域，監管者不應該有父愛主義。

剛才兩位講到IPO停發的源頭，我來講后續。我分析了一下，我們整個30年發展中有9次叫停了IPO，的確是形成了這么一個路徑。9次累計的時間把交易日算起來，有5年，等于30年只有25年在運行，5年是停的。

這對市場的影響、對預期的影響是難估量的，包括對創新的影響。坦率說，只要市場停發IPO，它的上游PE、VC就沒辦法退出，會影響很多對創新的投入，這是一個很大的問題。

另外，大家都知道股市流動性很好，隨時可以變現。股市的價格發現功能非常重要，配置資源主要靠價格來引導。那五年都沒有這個價格信號，對整個市場、整個經濟的影響是無法估量的。現在我們IPO不停發了，即使市場再困難也沒有停發，這是很不容易的。

如果一個監管者，在多元的目標底下有時他的行為就會扭曲。“父愛主義”也表現為監管者對一些違法違規的行為沒有一以貫之地去解決、去糾正，我講一個例子。

2015年時，杠桿融資比較發達，不僅有場內杠桿，也有場外杠桿，當時證監會就發現了這個問題，對證券公司的融資業務開展了兩次檢查。當時是九十多家證券公司，分兩批，把它們的融資融券業務進行了全面的檢查。

檢查過程中發現證券公司在融資融券業務中是存在一些違規違法行為的。當時，我記得在2015年初，證監會就出手處罰了頭部的證券公司。這對市場造成很大的震動。

我印象中，處罰決定是周五閉市以后發布的，周一一開市，上證綜指就跌了7.4%。一天跌了7%多，當時來講，跌幅是非常大的。

就是因為這對市場給出了一個強烈的警示，要對杠桿資金進行控制。應該說這是對的。但正因為當天跌了7.4%，之前好多年都沒有這樣的跌幅了。另一方面的壓力、聲音就多起來了。大家回想一下，2015年1月，好不容易剛漲到三千多點，證監會就要打壓，這個是巨大的壓力。

后來當天，星期一的晚上，證監會就發了一個公告，說我們處罰證券公司不是打壓股市，是為了規范融資業務。就把不是打壓股市的態度亮明了。投資者非常聰明，他就知道證監會在這個問題上可能會要留有余地了。果不其然，之后對杠桿融資就沒有那么嚴厲的監管了。

回想來看，其實當時就是一個踩踏式的杠桿融資的一次預演。如果從1月開始就一直嚴格控制杠桿融資，那我相信可能6月份股指也沖不了那么高，也跌得不會那么慘。山有多高，谷有多深。漲得越高可能跌得就越猛或者越快。

剛才他們兩位點評，勾起我這個回憶。監管者一定要去掉父愛主義，不要總覺得孩子好像沒長大，長不大。監管者要一以貫之地依法監管，這對市場的長期穩定健康發展至關重要。