支持創新經濟有限，中國金融體系要如何變革？

文／黃益平 田 軒

當前，新冠肺炎疫情沖擊全球經濟，特別是許多小微企業與百姓家庭遭遇現金流失血的風險。令人欣慰的是，在近年中國領先全球的數字金融領域，大量的無接觸貸款發揮了重要的支持作用。而從長期來看，國家即將在實現第一個百年目標之后開始向現代化強國邁進，未來的30年需要面對成本上升、人口老齡化、全球化逆轉等挑戰，需要更加穩健地推進金融的全面性創新，為實現第二個百年目標提供重要支持。

經濟發展由低成本驅動向創新驅動切換，呼喚金融創新

我們國家自1978年實行改革開放政策已40年，經濟實現了年均9.2%的增速，金融體系也保持了基本穩定。但這樣的成績在未來30年能否持續，還有很大的不確定性。和過去的發展相比，未來中國經濟將面臨一系列新的挑戰：第一，隨著人均收入大幅提高，成本也水漲船高，增長模式必須從“要素投入型”轉向“創新驅動型”；第二，人口紅利消失，中國正在快速進入老齡化時代，未來30年勞動年齡人口可能會減少1.7億人，撫養比也將從2010年的1/3上升到2049年的2/3；第三，新近的逆全球化趨勢意味著未來中國很難再像過去一樣依靠外部市場持續支持經濟增長。除此之外，還需要應對其他一些重要的挑戰，比如環境破壞、人均收入不平等和高杠桿率等。

未來中國經濟能否實現可持續增長，在很大程度上取決于能否有效地應對上述的這些新挑戰。最近，北大國家發展研究院與布魯金斯學會組成聯合課題組，深入分析未來30年中國將面臨的經濟挑戰。聯合課題組的基本結論是：如果能夠繼續堅持改革開放的政策，中國經濟完全有可能保持穩健的發展步伐。當然，到2049年，其經濟增速可能放緩到2.7%-4.2%，但那時中國人均GDP將上升到美國的2/3。也就是說，從現在開始的30年，雖然增速會持續下降，但中國經濟應該很快就能夠邁過高收入國家的門檻。即使按市場價格計算，中國也將在不遠的將來成為世界第一大經濟體。

所謂的“中等收入陷阱”，刻畫的就是大多數國家在達到今天中國這樣的中等收入水平之后，再也無法繼續進步。即便是經濟發展十分成功的國家，比如日本，也一度經歷過將近20年的停滯不前。中國經濟如何才能實現持續不斷的增長呢？出路只有一條，就是走向經濟高質量發展。

實現經濟高質量發展是一項復雜的系統工程，不過最根本的決定因素還是經濟的創新能力。在低成本優勢喪失之后，唯有通過創新，不斷地推動產業升級換代，提高生產率，經濟才有可能可持續、高質量地增長。

金融支持經濟高質量發展，除了提高金融效率、維持金融穩定，關鍵還要有效滿足實體經濟的需求：一是創新企業融資的需求，二是家庭對資產性收入的需求，三是政府籌集大量低成本資金的需求。

近10年來，隨著成本水平的不斷提高與經濟增速的持續放緩，“金融不支持實體經濟”的抱怨也越來越多。客觀來說，對金融體系的抱怨一直存在，但似乎從來沒有像現在這么突出。中國的金融體系從改革初期的單一機構演變到今天這樣一個數量繁多、資產規模龐大的部門，幾乎是發生了翻天覆地的變化。我們的金融體系雖然有不盡完善之處，但過去40年的發展經歷又表明，這樣一個金融體系并沒有妨礙中國實現經濟高速增長與金融基本穩定。

我們其實可以從三個方面來理解這種現象：首先，雖然在改革期間政府對金融體系的干預程度相對較高，但金融抑制指數卻一直在穩步下降，也就是說市場化的步伐并沒有停止；其次，雖然政府干預會帶來一些效率損失，但銀行一直在快速地將儲蓄轉化為投資，對經濟增長提供了有力的支持；最后，政府控股金融機構有效地提高了投資者的信心，保障金融穩定發展。

那為什么過去行之有效的金融體系現在突然又不行了呢？一個重要的原因是中國經濟的增長模式正在轉變，但金融體系還沒有轉變過來，無法滿足實體經濟許多新的金融服務需求。一方面，隨著人口老齡化和儲蓄率下降，家庭對資產性收入的需求穩步增加。多年來，他們積累了規模龐大的儲蓄資金，卻沒有多少合適的可投資資產。中國資本市場發展經歷了近30年的時間，但這個市場對大量普通投資者仍然缺乏足夠的吸引力。過去家庭習慣將儲蓄資金存放在銀行或者投資到房地產市場，現在銀行存款利率經常跑不過通脹率，而房地產市場的風險也在明顯上升。

另一方面，傳統的商業銀行習慣利用財務數據、抵押資產和政府擔保做信用評估，因而它們擅長為大型企業、制造業以及粗放式擴張提供融資服務。而過去幾十年中國經濟發展的主線就是利用低成本優勢粗放式地擴張勞動密集型的制造業，因此，中國的金融體系一直能夠比較有效地支持實體經濟的增長。

但現在形勢發生了變化。自2008年全球金融危機以來，中國勞動力市場出現短缺，低成本優勢喪失，人均GDP從2007年的2600美元增長到2018年的9736美元，粗放式擴張模式難以為繼。眼下唯有依靠創新，實現持續的產業升級換代，才能支持可持續的增長。

但問題是，創新型企業中的絕大部分是民營企業、中小企業，它們通常既沒有財務數據，又缺乏抵押資產，當然也很少能享受到政府擔保，傳統的商業銀行無法有效地對這類新型企業做信用評估，當然也就無法很好地為它們提供融資服務。

金融創新著手點：資本更有耐心、支持創新企業以及容忍失敗

經濟創新呼喚金融創新，這是實現經濟高質量發展的必要前提。經濟創新的本質特征是周期長、不確定性大、失敗率高，這與大多數金融投資要求短期化的低風險、高回報之間存在一定的矛盾。金融創新就需要盡可能地克服這個矛盾。

在中國經濟中，各種金融創新已層出不窮地涌現，但效果卻很不一樣。如何判斷是好的金融創新還是壞的金融創新呢？

以金融衍生品為例，金融衍生品作為應對市場波動的金融創新工具，其目的就是幫助避險。但這個金融工具究竟是好的金融創新，還是壞的金融創新，不能一概而論。比如資產證券化，小額貸款公司通過資產證券化開拓融資渠道，支持小微企業發展，是普惠金融發展的重要渠道，可以認為是一種正面的金融工具。但引發2008年美國金融危機的“次貸”，即次級住房抵押貸款，也是一種資產證券化產品。它使本不應該獲得銀行按揭貸款的高風險潛在客戶拿到了按揭貸款，并且它也隱藏了其中存在的風險，這種金融工具有很大的風險和嚴重的后遺癥。

好的金融創新至少需要同時滿足兩個條件。第一個是能夠滿足實體經濟的合理需求。這里要特別強調“合理需求”，即不是所有對金融服務的需求都是合理的。第二個是風險可控。風險控制是金融交易的核心，如果不能有效控制風險就會很危險。比如上面說到的“次貸”，并不是說這樣的產品一定不好，但是前提必須是風險可控。一些網絡借貸平臺沒有風控的能力，不僅自身存在極大風險，也破壞了整個金融市場的秩序。這種行為如果泛濫，甚至會對整個金融體系造成沖擊。

結合當前實現經濟高質量發展的需要，金融創新應該考慮從以下三個方面著手。

第一，資本要有足夠的耐心。目前銀行的信貸資金以一年期為主，很少有超過三年的，很多固定資產項目的融資都是分拆成幾個階段落實的。近20年發展起來的各種投資基金如天使基金、創投基金、私募基金和產業引導基金等，使這方面有很大改善，但急功近利的問題依然十分嚴重。融資期限雖然只是一個時間問題，但期限太短，必然會牽扯企業家的很多精力，甚至造成生產經營風險。如果企業家整天被債權人、投資人追著要回報，如何還能安心從事創新活動呢？

第二，風險管理要適應創新的特點。金融交易最大的困難就是信息不對稱，所以金融服務的基本門檻就是風險評估的能力，無論對銀行、保險這樣的間接融資渠道，還是對股票、債券這樣的直接融資渠道，都是一樣的。過去幾十年，中國這個看上去比較“非典型”的金融體系能夠有效地支持經濟增長，就是因為其風控體系能夠適應當時經濟發展的方式，首先看財務數據，不行再要求抵押資產，再不行還有政府兜底。

但評估創新企業的風險會存在兩個層面的困難：第一個層面，大多數創新企業都是中小企業、民營企業，它們往往既沒有財務數據，也缺乏抵押資產；第二個層面，創新活動天生具有很大的不確定性。因此，判斷它們的風險需要新的評估方法，比如充分利用非財務數據即各種軟信息，同時需要專業化的知識判斷創新活動的機會與風險。

第三，要在明晰責任的前提下容忍失敗。創新的不確定性大、失敗率高，金融服務要接受這個現實。目前商業銀行對不良貸款的容忍度很低，甚至實行終身負責制，這就很難支持創新活動。提高對失敗的容忍度，可以考慮從以下三個層面入手。一是盡量冒有把握的風險。當然，“有把握”也只是相對于“盲目”而言，但起碼要知道風險在哪、有什么后果。二是接受失敗。對于商業銀行，就意味著對不良貸款的容忍度需要提高，對于投資基金，也要接受不成功的項目。三是金融服務成本要覆蓋風險。容忍失敗的前提是責任要清晰、總回報要有保障。對于投資基金，只要大部分投資項目獲得高回報，個別項目失敗不是問題。對于商業銀行，必須實行市場化的風險定價，行政性地強制要求銀行壓低對創新型企業的融資成本，實際上是違背金融規律的。

最優金融結構：與最優產業結構相適應

金融創新需要努力提高資本的耐心、建立適合創新活動的風險管理模式并容忍失敗，這才能有效地支持經濟創新，實現經濟高質量發展。由此可見，支持“要素投入型”增長和支持“創新驅動型”增長的恰當的金融服務大不一樣，也不存在放之四海而皆準的最優金融體系，關鍵要看它能否有效支持實體經濟增長，同時管住金融風險。

新結構經濟學關于“最優金融結構”的概念提供了一個非常重要的思路。經濟體應當具有與其要素稟賦結構所決定的最優產業結構相適應的“最優金融結構”，即金融體系中各種金融制度安排的構成需要與該經濟體的產業、技術結構和企業的特性相匹配，以支持具有比較優勢的產業和具有自生能力的企業的建立和成長。

從橫向比較看，發達經濟體與發展中經濟體的最優金融結構將會不同。從縱向發展看，一個經濟體的最優金融結構是動態的，隨著最優產業技術結構的變遷，經濟中的企業規模和風險特性會發生變化，其最優金融結構也會相應改變。

“最優金融結構”的概念對考慮我國需要什么樣的金融創新有重要的啟示，即不同經濟體在不同發展階段的最優金融結構可能是不一樣的。從大的方向上看，在中小企業主導經濟的時候，對多數中小金融機構可能是有益的。而隨著經濟發展水平的不斷提高，資本市場可以發揮更大作用。

但當我們把這個思想轉化為金融實踐的時候，可能更多關注的是機構的功能而不是機構的形態。第一，金融機構的功能并非單一化的。比如大銀行，相比較而言，更擅長為大企業提供融資服務，但像富國銀行、摩根大通等，在服務中小企業方面也做得有聲有色。第二，資本市場在金融中介中占多大比重，并不完全是由政策決定的，而是由政治、文化、法律環境起作用的。比如德國和日本，資本市場的比重就不太可能達到英國和美國的水平。第三，現在數字技術在金融服務中的應用越來越普遍，過去很多不同機構之間的勞動分工可能逐步淡化。比如，大銀行完全可能利用開放平臺為創新型企業、小微企業和低收入人群提供穩健的金融服務。因此，最優金融結構在關注金融機構組成結構的同時，更要關注金融機構的實際功能。

中國資本市場問題：直接融資比重低、市場化不足和監管錯位

討論金融支持經濟創新，首先會想到直接融資即資本市場的作用，特別是中國的商業銀行對風險的接受能力普遍比較低，并且存貸款利率也還沒有完全實現市場化，它們支持創新的能力相對比較弱。

跨國實證研究發現：一個國家的資本市場越發達，它的企業創新能力就越強；相反，一個國家的信貸市場越發達，對它的企業的創新產出的抑制作用就越強。資本市場的優勢很多，主要體現在融資期限較長、投資者專業素養較高和容忍風險能力較強等方面，這些都是傳統商業銀行不具備的，但對于支持創新活動卻至關重要。股權融資在這方面的優勢尤其突出，因為它的風險和收益共享機制，不會給企業造成短期的財務困境。另外，股價的信息含量也能夠及時地反饋投資者，引導資金流向更加優質的創新項目，改善資源配置效率。

不過一個十分嚴酷的事實是，中國的資本市場雖然經歷了將近30年的發展，在支持經濟創新方面的作用仍然十分有限。歸納起來無非兩個方面的原因：一方面，資本市場的相對規模還比較小，股票和債券在非金融企業外部融資中的比重仍然只占到15%；另一方面，現有資本市場的質量還有待提高，市場機制的運行還有許多缺陷。

第二個方面的問題更為根本。中國的資本市場似乎沒有充分發揮其應有的功能，這頗有點“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”的意味。中國的資本市場主要有四個方面的問題。第一，市場功能不健全，導致市場與監管博弈而不是自我博弈。第二，市場信用機制不發達，過度依賴國家信用，市場信用的約束不足。第三，監管機構與監管功能不到位，制約著資本市場監管效能，其結果是增加了套利空間，助長了金融風險。第四，監管的行政化難以滿足專業化的要求，無法及時靈活地應對資本市場瞬息萬變的復雜形勢，行業自律不充分，制約了資本市場發展活力。

這些問題顯然都會限制資本市場支持創新的能力。在科創板推出之前，除了證券發行審核偏好國有企業的同時，強調資產保值增值，單單對持續盈利條件的要求就可能把大多數創新企業拒之門外。中國散戶投資者占很大比重，機構投資者相對較少，這也會加劇市場的非理性行為和羊群效應，強化資本市場缺乏耐心、過度追求短期回報的特點。

因此，要讓資本市場更好地支持經濟創新，首先需要提升市場的質量。這可以從兩個方面入手：一是盡量完善市場機制，減少過度的行政干預；二是盡可能地在創新周期長、失敗率高的特點與投資回報短期性的要求之間求得一個平衡。

除了大力提升市場的質量外，對于增加市場的規模，還要有一個客觀的判斷：中國能否大幅提高資本市場在金融交易中的比重，比如明顯逼近美國和英國的水平？現在看來這樣的想法可能不太現實。一個國家的金融體系及其結構，是由很多因素決定的，除了政策外，政治、法制和文化環境同樣發揮關鍵性的作用。否則我們就很難理解，為何德國和日本的金融體系由銀行主導，而英國和美國的金融體系由市場主導。無論看經濟發展水平還是看市場經濟與政治體系，這兩組國家都驚人地相似，但差異也很明顯，德、日追求集體主義，接受垂直決策；而英、美保護個人權利，推崇分散決策。雖然中國資本市場融資規模占比比較低，但也并不明顯地低于德、日的水平。按照這個標準看，中國大力發展資本市場的空間其實是相對有限的。

宏觀、中觀與微觀三層面的金融創新變革

現階段，金融業在中國國民經濟中所占的比重約為8%，高于與我國經濟結構類似的其他發展中國家。雖然我國有較高的金融規模占比，但是金融業在支持創新，尤其是技術創新型中小企業方面與發達國家還有較大的差距。金融體系需要在宏觀、中觀和微觀層面進行相應的創新，才能符合未來高質量經濟發展的內在要求。

當前，中國金融體系仍存在較多不利于技術創新的因素。從宏觀的角度來看，首先，國際經驗顯示，開放的資本市場可以推動企業提升技術創新能力。雖然過去幾十年我國在金融市場對外開放方面取得了重大進展，但當前仍存在開放水平不足的問題，外資金融機構在中國的投資份額仍處于較低水平，金融市場的開發程度與我們的國際影響力不匹配。

其次，中國的金融體系是以間接融資為主導的。雖然在過去10年內，直接融資占比逐年上升，但是銀行信貸仍然是社會融資中絕對的主體，股權市場的功能仍未得到充分的發揮，而股權市場的風險與收益共享機制更加適用于有較高失敗風險的創新型企業。

最后，雖然我國的區域協同發展在多地呈現良好的發展態勢，但各個區域內部在產業漸次輻射及推進、人才流動、政策跨區域一致等方面存在著巨大落差，并在整體規模和發展水平上與硅谷等國外創新集群存在著較大的差距。

從中觀的角度來看，在初創企業需要外部資本介入時，由于企業與投資者之間的信息不對稱，以及傳統商業銀行為代表的間接融資金融機構的業務特征和風險偏好，外部資本對初創企業的扶持力度較為有限。與此同時，商業銀行在信貸資金配置中存在嚴重的所有制歧視問題，更傾向于將貸款發放給創新效率未必最好的國有企業，而創新能力更高和激勵更強的民營企業、中小企業普遍存在“融資難、融資貴”的問題。信貸配置效率的低下阻礙了企業更高效地實現技術創新。

從微觀的角度來看，金融衍生品能夠在一定程度上規避債權人面臨的債務違約風險，能夠有效提高公司的風險承受能力，使公司能夠接受更高風險的創新活動。然而，與美國等發達國家相比，我國金融衍生品的品種較為單一、創新程度不足，對企業創新環境的改善作用較為有限。此外，上市公司特別是科技型上市公司較高的信息披露頻率以及短期盈利壓力會增加創業企業的短視行為，不利于企業進行創新活動。

為了應對上述這些阻礙企業通過技術創新實現高質量經濟增長的問題，我國的金融體系需要在各個層面進行相應的變革與創新。

在宏觀方面，首先，諸多證據表明資本市場開發程度的提高、提升境外機構投資者投資占比對于企業創新具有正面影響。因此，在供給側結構性改革及向高質量發展轉型的關鍵時期，我國應當不斷提升金融業開放程度，提升資本市場的國際化程度。

其次，在進一步發揮股權融資作用的過程中，科創板的設立以及區域性股權市場的建設能夠有效補充多層次資本市場的發展，利用直接融資市場匹配風險承擔能力較高的投資者與風險較高的創新型初創企業。

最后，在區域協同發展方面，應當不斷完善相應的配套設施，加大制度支持力度，以核心城市的連接，形成區域內資源高流動性的發展帶，從而輻射帶動整個區域的創新發展，利用區域金融市場支持下的整體技術升級提升該區域的經濟發展質量。此外，政府有關部門應當繼續維護穩定的政策環境，以釋放企業長期創新潛力和投資熱情。

在中觀方面，首先，政府應當通過完善相關體制機制，培育“寬容失敗”的創新環境，例如建立破產法庭，面對技術創新這類具有一定獨特性的企業投資活動，政府應當在市場起決定性作用的前提下有所作為。其次，針對創新型企業的銀行信貸供給不足的情況，應當鼓勵創業投資行業的發展，提供例如稅收優惠、融資支持、虧損補貼等方式的扶持。再次，部分區域型銀行也可以更新自身業態，使用“投貸聯動”等方式支持創新型企業發展，并利用大數據、云計算等技術使自身的風險管理不像過去一樣趨于保守，而是更加有的放矢。最后，天使投資、影子銀行等融資手段也應當被充分、合理應用，促使整個金融體系的效率得以提升。

在微觀方面，一方面，政府應當通過稅收優惠等方式大力發展CVC（Corporate Venture Capital，企業風險投資）；另一方面，應當不斷完善我國的衍生品市場，更好地發揮衍生品在風險分配與轉移方面的作用。同時，政府有關部門應當減少科技創新企業的信息披露頻次以及短期盈利要求，優化管理層股權激勵模式，逐步引入并擴大在科技創新企業中實施雙層股權結構等，緩解創新型企業面臨的短期與長期之間的矛盾，促進企業進行創新。

總體而言，我國現行金融體系與實現實體經濟高質量發展之間的矛盾，在于資本對于收益要求的短期性與能夠提高經濟發展質量的創新活動周期長、失敗率高的長期性之間的沖突。我們在《中國金融創新再出發》一書中探索的金融創新思路，希望在兩者之間找到平衡，完成有效的匹配，使資本能夠高效長期地支持企業的創新活動。