要素稟賦結構之于外部融資成本的影響
——基于上市公司實證研究

◎趙明月

一、引言

學術上已有眾多學者對金融發展和經濟增長的相互關系進行研究。易信（2017）認為金融深化能顯著促進工業向服務業結構轉型。沈坤榮（2003）認為長期負債對于企業提高生產效率、增加收入具有明顯的推動作用；而短期負債過多則會給企業的生產經營帶來負面影響。綜觀上述研究，側重探討金融側供給對經濟主體的不同作用機制與結果，對經濟主體需求側的關注并不充足。

作為探討金融發展與經濟增長之間相互關系的一個新視角，然而，林毅夫等（2009）指出處于不同經濟發展階段的經濟體具有不同的要素稟賦結構，并內生決定與其相適應的最優產業結構。只有金融體系的結構與實體經濟相互匹配，才能有效發揮金融體系的基本功能，促進實體經濟發展。另有馬雪彬（2014）利用省際面板數據驗證了要素稟賦對直接融資和間接融資相對比重是有影響的。本文承接新的視角，繼續在企業層次從需求側驗證經濟增長和金融發展的關系，重點分析企業要素稟賦結構之于外部融資成本的影響。

二、要素稟賦結構與外部融資：相關定義和作用關系

（一）本文關于要素稟賦結構的界定

要素稟賦結構：一般意義上，可以將要素稟賦結構定義為某一企業或行業生產時勞動要素、資本要素、技術要素（知識要素）等其他要素投入的相對比例。考慮到實際應用中1.勞動要素和資本要素的完全可分性；2.技術要素或知識要素一般凝結在勞動要素和資本要素中，提取和量化方式存在一定的難度。[黃桂田等：《中國制造業生產要素相對比例變化及經濟影響》，北京大學出版社2012 年版，第18-30 頁。]本文將要素稟賦結構重點放在勞動要素和資本要素的相對比例上，具體來說，對資本要素的度量采用固定資產凈值，對勞動要素的度量采用職工人數。

（二）本文關于外部融資及其成本的界定

1.外部融資：廣義的融資是指企業獲得資本的過程，它在資本形成中包含了投資、籌資和集資等范疇。本文的融資是狹義范疇，專指企業籌資，具體而言，是企業為實現財務管理目標，通過一定的金融市場和籌資渠道，利用一定的籌資方式，有效的籌措和集中資金的一項財務管理活動。[楊行翀 、李郁明、張惠忠：《企業籌資學》，上海財經大學出版社2014 年版，第1-2 頁。]對于融資類型，本文只考慮外部融資，且融資方式包括長短期借款、債券融資、股票融資三種。

2.資本成本[楊行翀 、李郁明、張惠忠：《企業籌資學》，上海財經大學出版社2014 年版，第12-18 頁。]：本文將融資成本界定為資金的使用成本，指企業在生產經營、投資過程中因使用資金而付出的代價，比如使用權益資金所支付的股利，使用負債資金所支付的利息等，并按照融資方式的不同將融資成本細分為債務融資成本和股權融資成本。

（三）要素稟賦與外部融資作用關系

利用馬克思資本循環公式：G—W…P… W′—G′可以簡要解釋要素稟賦和外部融資的作用關系。首先企業家在支付一定的融資成本下利用籌集到的資金購買生產資料，如工人和設備，將貨幣資本G 轉化成商品資本W；當所需的生產要素備齊后，企業從事生產，并產出價值增值的商品，表現為W′，此時資本形式完成了商品資本W 到生產資本P 再到商品資本W′的轉換；最后企業在銷售領域實現商品資本W′到貨幣資本G′的運動。簡而言之，外部融資為企業資本循環制造了起點，要素稟賦是資本擴大周轉的必要條件，要素稟賦和外部融資的相互作用實現了企業資產到資本的循環運動。

三、研究設計和實證分析

（一）數據來源和指標選取

本文的數據都來自主板A 股上市公司年度財報[年報數據來自巨潮資訊網，網址http：//www.cninfo.com.cn/new/index.]，以時間從2012-2014 年共3 年200 家企業面板數據作為實證樣本。在企業的選擇上剔除了金融行業和ST 企業。

為驗證要素稟賦結構分別和債務融資成本、股權融資成本的關系，本文擬建要素稟賦結構為解釋變量，債務融資成本、股權融資成本為被解釋變量的兩個計量模型。

1.被解釋變量。

⑴債務融資成本（Y_DC）：采用長、短期借款和債券融資（含短期融資券）的票面利率度量債務融資成本，同時選取幣種是人民幣的利率做統一均值匯總。[對于沒有披露借款利率的企業，按照企業借款期限用中國人民銀行當年相應期限下貸款基準利率填充數據。]

⑵股權融資成本（Y_SC）：對于股權融資成本的計算，一直是理論界難點。許蕾（2009）簡要評價了經典資本資產定價模型，股利增長模型和基于凈現值計量模型這三種股權融資成本的計量方法，認為上述模型的假設過多，實際可操作性不強。另有Brissimis et al.（2018）采用股利與股東權益的比值度量股權融資成本。考慮數據獲取的難易程度，本文借鑒了后一種方法。需要說明的是，因為當前財務報表對于股利沒有直接披露，所以股利是按照現金流量表的勾稽關系進行估算，估算關系式如下：

2.解釋變量。

要素稟賦結構（X）：固定資產凈值與職工人數的比值。

3.控制變量。

⑴房地產行業（IF_FDC）：二元虛擬變量，度量企業歸屬行業是否是房地產行業。

⑵電熱燃水行業（IF_DRRS）：二元虛擬變量，度量企業歸屬行業是否是電熱燃水行業。

⑶借款方式（IF_LS）：二元虛擬變量，度量企業當年是否都有長期借款和短期借款。

⑷財務人員比例（FS_PRO）：企業財務人員占職工人數比例，旨在分析企業職工結構對于被解釋變量的影響。

⑸國家及國有法人持股比重（SOWN_PRO）：根據前十名股東持股情況統計，如果是國家或國有法人則統計進去，旨在分析企業控股股東的國有程度對被解釋變量的影響。

⑹總資產（ASSET）：度量企業資產規模，作為企業規模特征的分析變量。

⑺股東總數（SHOLDER_NO）：度量企業報告期末的股東總數，作為企業規模特征的分析變量。

（二）計量建模

由于本文采用的數據是n=200，T=3 的短面板數據，對于面板數據首先進行單位根檢驗，檢驗結論是面板不存在單位根，是平穩面板。進而分別對債務融資成本和股權融資成本構建下面兩個模型：

在建模方法選擇上，本文使用靜態面板模型回歸。考慮上述兩個方程都添加了行業變量，首先排除固定效應模型，先用混合POLS 和隨機RE 對數據進行建模，發現擬合程度較低；經檢驗發現殘差自相關，采用面板矯正標準誤pcse 再次建模，三種建模結果如下。

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平下顯著。數據來源：根據相關資料計算得出

（三）結果分析

要素稟賦結構對于融資成本的有影響的，且要素稟賦結構中資本要素比重越大，融資成本越低。房地產行業和電熱燃水行業，對于融資成本都有正向影響。其他控制變量中能夠提高債務融資成本是借款方式和財務人員占比，不過從隨機效應建模結果來看，財務人員占比影響并不顯著；其他控制變量中能夠降低債務融資成本的是國家及國有法人持股比重，體現在三種建模方法系數都是正值且都在1%的水平上顯著。企業的總資產和股東人數對股權融資成本都有正向作用。

對于混合POLS 和隨機RE 模型，擬合優度R-squared 較低反應了還有其他因素沒有納入模型，這需要對樣本數據的進一步研究分析。采用面板校正標準誤差回歸PCSE 模型，可以看出模型的擬合優度提升了很多，這反映了當前面板數據擾動項存在異方差和同期相關的問題。關于面板校正標準誤差回歸PCSE的具體相關系數，本文采用了psar1，該系數表示一階自相關且相關系數因面板而異，這樣的相關系數是否暗示企業之間存在的關聯關系，有待于后續研究才能做出判斷。

四、總結

現有研究較少關注企業要素稟賦結構對外部融資成本的影響，本文搜集和整理了三年主板上市公司數據，在構建實證模型時發現，無論對于債務融資成本還是股權融資成本，要素稟賦結構中資本要素比重越大，上述兩類融資成本越低；并進一步發現企業的行業屬性、借款方式、職工結構，企業股東的國有化程度、規模特征等因素對于外部融資成本都有著顯著影響。這樣的結論印證了企業側需求和金融側供給相互匹配，協同發展的重要性。建議政策制定者一方面以企業實際情況為基準，一方面制定多方位差異化融資政策，將融資政策細分到不同產業和行業，推動經濟主體和融資政策更好的融合和匹配，以此帶動經濟增長和金融發展。