PPP項目資產證券化定價研究
——基于資產評估方法

張亞奇

(河南大學，河南 開封 475004)

1 研究背景和意義

1.1 研究背景

PPP模式作為一種政府與社會資本合作模式，自18世紀出現并發(fā)展于國外以來，在公共領域基礎設施建設項目運作上便很受歡迎。隨著我國經濟結構的不斷轉型升級，公共基礎設施建設也在向深層次推進。然而政府由于財政赤字，在基礎設施建設方面投入資金不足。為了緩解公共部門財務壓力、盤活社會存量資本，政府通過特許私營機構經營公共項目，引導其投資增效。我國自2013年以來，相繼出臺多項相關政策，PPP作為多主體營運項目開始在全國掀起熱潮。國家發(fā)改委數據顯示，截至2019年第三季度末，全國PPP綜合信息平臺項目管理庫累計項目數9249個、投資額14.1萬億元。

PPP模式下，營運資本更多由私營機構承擔，但其項目通常周期長、資金需要量大、金融機構對私營機構信用水平的認可度較公共部門低，融資成本高，很多規(guī)模較小的私營機構不得不望而卻步。2005年，政府通過發(fā)行證券的方式將PPP項目未來收益償付給大眾，資產證券化為PPP項目提供了新的融資思路，發(fā)改投資[2016]2698號的發(fā)布標志著國務院有關部門首次正式啟動PPP項目資產證券化。截至2020年2月,全國共發(fā)行28單PPP資產證券化產品，發(fā)行規(guī)模302.2959億元。

1.2 研究意義

1.2.1 理論意義

目前的資產證券化多為住房抵押貸款證券化和資產支持證券化，以PPP項目為基礎資產進行的證券化拓寬了資產證券化的研究范圍。同時，PPP作為一種可產生穩(wěn)定收益的資產，有必要從資產評估方法角度入手，基于其特點，確定其證券發(fā)行價格，這也為新型基礎資產證券化過程中存在的定價問題提供了理論思考。

1.2.2 現實意義

PPP項目資產證券化作為一種創(chuàng)新型結構化融資工具，在解決PPP項目進入壁壘高、融資難、落地率低的問題上起著重要作用。定價很大程度上影響著社會資金參與意愿和融資效率，是證券發(fā)行成功的關鍵。因此，本文基于資產評估方法對PPP項目資產證券化定價探討，對為投資者決策提供參考、促進項目落地、保障基礎設施建設持續(xù)健康發(fā)展起著重要的現實意義。

最后，以PPP項目資產證券化為背景深入研究價值估值問題，對資產評估業(yè)務而言也是一個新的方向，對豐富評估理論、拓展評估業(yè)務起著重要的推動作用。

2 研究現狀

PPP項目資產證券化發(fā)展時間較短，可供參考交易案例較少，目前學界研究主要為其業(yè)務模式、關鍵融資問題，風險問題及發(fā)展建議，相關定價評估理論還不夠系統(tǒng)豐富。

郭上等指出資產支持計劃、資產支持專項計劃、資產支持票據是當前PPP 資產證券化主流業(yè)務模式。隨志國對經濟新常態(tài)下PPP項目資產證券化發(fā)展提出了建議，以期為其運營發(fā)展提供參考借鑒。劉繼艷以衡棗高速為例，用收益現值法對高速公路資產證券化中的價值評估問題進行改進。陳伯明等對2017年3月10日發(fā)行的首批PPP資產證券化項目-杭州市慶春路隧道產品利率定價影響因子進行了分析。宋曉華等對新能源電力 PPP 項目的現狀和前景進行分析，采用OAS法對T光伏電站項目進行計算分析，提出了以成本和風險為導向的兩種定價策略。

3 PPP項目資產證券化概況

3.1 PPP項目資產證券化概念

PPP項目資產證券化即PPP+ABS，通過對PPP項目打包、設計和增信，出售給特殊目的載體(SPV)，然后由特殊目的載體創(chuàng)立一種以PPP 項目未來產生的穩(wěn)定現金流為支持的證券產品，將其出售給投資者的業(yè)務活動。

3.2 PPP項目資產證券化特點

(1)PPP項目與特許經營權密切相關，運營管理權和收益權分離。由于國家對特許經營權的受讓主體有嚴格的準入要求，運營管理權難以轉移，PPP項目資產證券化本質上為收益權的證券化。

(2)PPP項目存續(xù)期通常為10-30年，相比目前國內大多資產證券化產品7年以內的期限較長，這對投資準入和產品的流動性提出了更高要求。

(3)PPP項目屬于項目融資范疇，對自身償債能力要求較高。PPP項目資產證券化應弱化“政府信用兜底”，更關注項目自身現金流產生能力。

4 PPP項目資產證券化資產價值評估

4.1 PPP項目資產證券化資產價值評估關注事項

一個完整的資產評估業(yè)務首先要明確資產評估報告使用人、評估目的、評估對象和評估范圍、價值類型、評估基準日等基本事項，然后根據評估目的、評估對象特點和可收集資料選用適合的評估方法。PPP項目資產證券化價值評估相比一般資產評估業(yè)務，評估范圍受到證券化相關法律法規(guī)制約。因此，在評估業(yè)務開展前要明確評估對象權屬。

4.2 PPP項目資產證券化資產評估方法

資產評估方法指評定估算資產價值的途徑和手段，主要包括市場法、收益法和資產基礎法三種基本方法及其衍生方法。

市場法指通過將評估對象與參照物進行比較，依據相關因素對參照物價格進行修正，以此確定評估對象價值。該法需要公開活躍市場和足夠多的交易數據，我國目前PPP項目資產證券化市場尚不成熟、交易案例較少，不適用此法。

資產基礎法確定的價值由各單項資產價值之和得到，PPP項目為整體資產，各單項資產價格之和并不能完全反映出資產組合帶來的經濟效益。

收益法指通過將評估對象的預期收益折現來確定其價值，使用前提包括評估對象的未來收益可以合理預期并用貨幣計量、預期收益所對應的風險能夠度量和收益期限能夠確定或者合理預期。PPP項目資產證券屬于收益固定類產品，有相對確定的預期收益率和到期日，可通過使用恰當的折現率對存續(xù)期內現金流折現加總得到評估基準日價值。因此，可選用收益法下恰當評估模型進行價值估算。

5 PPP項目資產證券化資產評估方法適用性分析

5.1 PPP項目資產證券化資產價值評估模型

現金流量折現法是收益法的一個基本方法，預測資產未來存續(xù)期內各年度的現金流量以一個公允的折現率貼現加總。依據不同口徑下的現金流和折現率，可用于企業(yè)價值和股權價值評估。

其計算公式如下：

其中：PV—評估值，n—總期數，CFi—第i期產生的現金流，r—折現率。

靜態(tài)利差法(Static Spread，SS)基于現金流量法，將國債到期收益率曲線上各不同期限的收益率加上靜態(tài)利差-SS作為證券化產品定價的折現率，再將未來各期現金流貼現加總。靜態(tài)利差考慮了不同期限的利率波動，對不同期限下基礎資產現金流的價值反映更加充分。

其計算公式如下：

其中：PV—評估值，n—總期數，CFi—第i期產生的現金流，ri—第i期的收益率，SSi—第i期的利差。

期權調整利差法(Option-adjusted Spread，OAS)對PPP項目證券化的投資者面臨的流動性溢價、違約風險加以補償，在以國債即期利率上浮動一定利差即OAS，綜合考慮國債即期利率的波動，將期權調整后的現金流進行折現。該法考慮了期權因素、利率風險等因素，對含權債券價值評估有重要參考意義。

蒙特卡洛模擬定價法(Monte Carlo method)以概率和統(tǒng)計理論為基礎，將所求解的問題同一定概率模型相聯系，用電子計算機實現統(tǒng)計模擬，以獲得問題的近似解。在PPP項目資產證券化價值評估中，選擇與資產有密切關系變量的概率分布函數，建立相關模型，將時間劃分為小段，對變量數據進行重復多次模擬，確定最后資產估值。

5.2 PPP項目資產證券化資產價值評估模型適用性分析

選用適宜的評估模型，需結合評估對象PPP項目的基本狀況，具體評估模型的特點和模型要求等綜合考慮。

現金流量折現法出現時間早、計算簡便，適合固定收益下一般資產證券化產品價值的簡單估算，如常見金融理財產品。PPP項目運營期限較其他基礎資產長，利率的波動和期限結構的變化會對其價值產生重要影響，而這些模型里的貼現因子無法體現。

靜態(tài)利差法考慮了相對國債基準利率不同期限下的風險溢價，未考慮違約情況。但我國PPP項目多為公路、污水處理等收益性公共項目，現金流穩(wěn)定，較少存在劇烈波動。且以此為基礎資產發(fā)行的證券化產品評級高，信用度高，與抵押貸款、不良資產等有很大區(qū)別。因此，PPP項目價值評估中可以選用該法。

期權調整利差法對多條利率路徑進行模擬，將利率變動、期限結構和違約風險均考慮在內。但對模型設定要求較高，需要大量相關數據支持，適合含權債券產品定價，如信貸資產證券化、住房抵押貸款。顯然，PPP項目數據量不足以支持多條利率路徑模擬，且該法預測現金流為算數平均值，數據量不足以支持模擬值偏向真實值。

由于頻率越高，概率越大，足夠多次的模擬才能使估值更接近真實值，蒙特卡洛模擬定價法適合于國外成熟金融市場。我國PPP項目證券化市場不成熟與模型依賴的變量歷史數據非但不多、更是未來不確定數據，所以該法并不適用于PPP資產證券化價值評估。