擔保隔夜融資利率SOFR 改革及其對于債券影響淺析

王詩 中國建設銀行

一、SOFR 改革背景

（一）LIBOR 面臨的挑戰

一方面，銀行無抵押定期貨幣市場融資的下降，提供LIBOR 利率數據的市場已不再活躍：自2008 來經濟危機以來銀行間無抵押借貸交易驟減，使得LIBOR 的基礎市場的規模縮小。每日僅5 億美元或更少的基礎日常交易進入LIBOR，而該小規模基礎交易被用作近乎200 萬億美元的衍生品、貸款、證券和抵押貸款交易的參考利率。另一方面，英國行為管理局（FCA）宣布2021年之后不再強制要求LIBOR 報價，據推測2021 年之后LIBOR 會繼續更新，但成員銀行將減少，所以新LIBOR 的涵義不同，若繼續應用會帶來顯著的市場風險：經分析，新LIBOR 的利率水平不會因為成員銀行的減少有大幅的變化，但，一是新LIBOR 的風險波動性水平會更高，和整體信貸市場波動的相關性減弱，難以作為監測信貸市場風險水平的指標；二是由于成員銀行減少，利率水平自相關模式更加明顯的銀行占比增大，會導致新LIBOR 易于陷入惡性且長期的反饋環。

（二）引入替代利率SOFR

2014 年11 月美聯儲召集了替代參考匯率委員會①（ARRC）會議，目標是確定美元LIBOR 替代參考利率，要求建立替代性參考利率，并且此利率是建立在一個穩健的，符合國際證監會組織（IOSCO）金融基準原則的，并且主要基于深度廣且流動性強的市場交易。

2017 年6 月，ARRC 指定有擔保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡稱SOFR）為首選替代參考利率。

二、SOFR 概覽

（一）SOFR 是什么

SOFR 是用來衡量以美元計價以公債為抵押的隔夜融資市場利率，具體包括如下三個數據集（即，BNYM 三方GC 回購、FICC GCF 和FICC DVP 雙邊回購數據）。紐約聯邦儲備銀行將它們根據一定規則②編輯后匯集起來，然后將回購交易量的總和按其交易等級從最低到最高排序，然后計算交易加權中值回購利率，該利率成為當日的SOFR 基準值：

1. BNYM 三方GC 回購：由紐約梅隆銀行（BNYM）清算和結算的三方美國國債一般抵押品（GC）回購交易；

2. FICC GCF：通過固定收益清算公司一般抵押品融資（FICC GCF）回購市場進行的三方國債GC 回購交易，其中FICC 作為中央交易對手；

3. FICC DVP 雙邊回購：通過FICC 付款交割（DVP）服務清算的雙邊國債回購交易。

相對于其他利率，SOFR 基于一個更活躍和流動性更強的市場，日均交易量約為7,500 億美元。這是SOFR 成為LIBOR 首選替代基準的原因之一。

（二）SOFR 較其他基準利率的優勢

1. SOFR 由紐約聯邦儲備銀行為公眾利益提供數據。

2.交易數據來源于深度廣、流動性強且成熟的市場，使其不易受到外界操縱或影響。

3.信息透明化且直接性，以實際的交易為基礎，不同于Libor，數據不帶有判斷成分，或通過模型計算得出。

4.即使面臨全球金融危機等市場情況，ARRC 相信SOFR 利率市場仍然可以保持足夠活躍度，以便能夠在廣泛的市場條件下運用。

5.沒有信用風險部分，因此在市場中斷期間更穩定。

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以5 億美元規模的交易為數據基礎（以3 個月LIBOR 為例）以7500 億美元規模的交易為數據基礎。

（三）SOFR 利率公布方式及頻率

SOFR 于每個美國工作日的美國東部時間上午8 點，在紐約聯邦儲備銀行網站③公布，也可以在彭博和路透查詢SOFR 利率，或者可以通過紐約聯邦儲備銀行提供的API軟件④查詢。

（四）SOFR 走勢（見圖1）

三、SOFR 債券

（一）SOFR 簡單平均及復利

SOFR 票息計算有簡單平均及復利兩種，兩者計算數值僅有個別基點的差異。目前很多貸款和浮息系統采用的是簡單平均，而復利一般用于OIS 掉期和其他期貨產品。

簡單平均因為每日票息計算僅考慮本金，計算簡便也更為熟悉，因而能更好地兼容在利息計算系統中且配套設備更完備，所以起初SOFR 債券以簡單平均為主。

圖1

但是復利與同期存于銀行賬戶的存款或每日在隔夜市場的投資利息之間存在經濟等價關系，與SOFR 衍生品的既定市場慣例也一致，復利更準確地反映了貨幣的時間價值而不是簡單的平均數，符合對沖目的投資者的偏好。同時SONIA⑤浮息采用的是復利，因此使用復利SOFR 可以降低國際流動性分散的風險，所以近期開始出現一些復利計算的債券。鑒于復利更能反映貨幣的時間價值，大多數ARRC 成員傾向于認為隨著時間的推移SOFR 債券將由簡單平均逐步過渡到復利。

（二）SOFR 浮息債券的票息計算

與LIBOR 債券以期初計息為主不同，SOFR 為期末計息，且按計息期間每日利息復利計算。SOFR 由于為隔夜擔保市場的實際交易的回購利率，僅能在第二個交易日上午8 點公布前日SOFR 價格，且美聯儲可以在當日2 點30 之前重新公布，導致按照常規的期末計息方式，留給發行人安排利息支付的時間非常緊張，所以一般條款中會有lockout（提前鎖定利率）規則和lookback（利率向前應用）規則，以便能在派息日及時計算出利息支付投資人。

四、SOFR 改革對于國內銀行金融市場運營的影響

（一）投資SOFR 債券的利弊

由于SOFR 作為LIBOR 美元的替代性利率，SOFR 浮息債券的投資者恰恰也是普通LIBOR 浮息債券市場的最大投資者。國內銀行作為投資者現有的美元浮息債券均為LIBOR 浮息債券，故參與到對SOFR 債券的實驗性投資，一方面能夠參與創新，并實現逐步探索與市場相適應的定價、計量、現金流及會計模型，使國內各銀行系統在適應例如SOFR 等替代性利率更替的同時，推動SOFR 在更廣泛的機構中接受采用；另一方面，相對于普通浮息債券的溢價，對于目前市場中SOFR 債券的基準規模發行來說，SOFR 的預計+0-5 個基點的溢價（取決于發行規模）對于投資者也是有吸引力的。

但是投資SOFR 債券也有一定的風險：一是由于SOFR 為2017 年6 月后才被確認為替代性利率，且相關產品基本為2018 年后產生的，對于SOFR 研究缺乏歷史數據（超過4 年）；二是由于使用新型替代利率需要更多時間來分析SOFR 指數，同時衡量歷史交易的表現，從而獲得管理層的批準，而上述第一點正限制了這個進程；三是出于對流動性的考量，投資SOFR 債券在現階段仍存在流動性相對較差的風險；四是實際操作限制，由于現在SOFR 債券的息票規則為逐日復利，每日利率需要重置，且在計息周期結束才能確定當期利息等均需要對現有的IT 配套設施改造。

（二）SOFR 改革對于債券后臺運營的挑戰

由于提供LIBOR 利率數據的市場已不再活躍，且新LIBOR 的涵義不同，若繼續應用會帶來顯著的市場風險，全球借款人逐漸尋求途徑擺脫丑聞纏身的定價基準LIBOR，因而銀行、基金經理、投資者、公司和其他市場參與者都必須現在開始為LIBOR 的過渡做好準備。

近期，中國銀行澳門分行發行了由中國發行人發行的與SOFR 關聯的首支外幣債券，同時是亞洲市場上第一單以SOFR 為基準的浮息債券。各大國內銀行已參與認購，并開始逐漸探索LIBOR 下線對于基礎參數、各類產品以及會計計量等方面的影響，并開始著手準備通過系統實現對基礎利率甚至估值曲線的可定制功能。

注釋：

① ARRC 是由聯邦儲備委員會和紐約聯邦儲備銀行召集的非公開市場參與者，其任務是制定替代利率以幫助確保從美元LIBOR成功過渡。

② 編輯規則為：

1. BNYM 三方GC 回購：移除與美聯儲的交易；包括經濟上與隔夜交易類似的“公開”交易；移除不按公平原則進行的關聯實體之間的交易；

2. FICC GCF：任何以FICC 作為中央交易對手的重復交易均視為單一交易；包括關聯實體之間的交易；

3. FICC DVP 雙邊回購：包括關聯實體之間的交易；對于任何給定日。

③ https://apps.newyorkfed.org/markets/autorates/sofr

④ https://www.newyorkfed.org/markets/effr-obfr

⑤ 英鎊隔夜指數均值，也是英鎊替代LIBOR 的利率。