基于哈佛分析框架下的醫藥企業財務分析
——以德展健康公司為例

○新疆財經大學 李佳玉

哈佛分析框架來源于美國，是由戰略分析、會計分析、財務分析及前景分析四部分組成。哈佛分析框架不局限于傳統的財務分析,不僅對過去發生的事項進行財務數據分析,它對企業的未來發展前景也做出了預測性的分析,在戰略決策中起到重要作用。德展健康公司作為一家剛轉型不久的醫藥行業上市公司，在2018年末其主打產品“阿樂”成功中標首輪“4+7”帶量采購，2019年“阿樂”在市場中的銷量占比有了大幅度的提升，但其銷售額占比增長較小。本文試圖通過哈佛分析框架對德展健康進行財務分析，并對分析中發現的問題提出建議。

一、德展健康公司概況

(一)企業經營情況

1998年4月9日德展健康公司經中國證監會批準,首次向社會公眾發行人民幣普通股4700萬股,于1998年5月19日在深圳證券交易所上市。2016年，公司實施重大資產重組，置出原有毛紡織和礦業等全部資產、負債及人員，置入嘉林藥業100%股權，轉型進入醫藥行業，成為一家醫藥類上市公司。

1.總資產增長趨勢

2016年，公司實施重大資產重組后，公司規模逐步擴大，公司進行發行股份募集配套資金，總資產增加了125.8%。2017年，在行業政策調整的背景下，公司總資產增長30.86%。2018年，醫藥行業深化改革不斷推進，公司總資產增長15.23%。

2.總收入增長趨勢

2016年自公司實施重大資產重組轉型進入醫藥行業以來，公司營業總收入一直呈高速增長態勢，2017年、2018年營業收入增長率在50%左右。

2017年隨著兩票制、藥品零加成、藥品注冊及一致性評價等行業政策的落地，整體醫藥行業增長率不足10%，但公司主要產品“阿樂”銷量仍然保持了較快速的增長，2017年公立醫療機構中降血脂藥物的增速為16.7%，高于整體化學藥市場增速的8.79%近一倍，增速差距顯示在藥品銷售整體放緩的市場大環境下，降血脂藥物仍然呈現出很強的市場需求。由此可見，公司主打產品“阿樂”的銷售增長率是可持續的。

3.現金流量發展趨勢

德展健康經營活動產生的現金流量凈額發展趨勢符合公司營業收入發展趨勢，呈逐步上升態勢。2016年公司現金及現金等價物凈增加額為15.7億元，主要是由于2016年公司進行重大資產重組，由發行股票募集資金形成的。2017年現金及現金等價物凈增加額大幅下降，主要是由于2017年與2018年德展健康的投資活動與籌資活動支付了大量的現金。

2016年公司進行重大資產重組，轉型進入醫藥行業，發行股票所募集資金主要用于生產基地建設、研發基地建設與藥物的研發，所以公司投入大量資金用于公司規模的擴大，屬于企業轉型初期的正常情況。

4.研發投入

醫藥行業企業想要實現內生性高增長，則要注重研發投入和營銷投入，但德展健康自2016年借殼上市以來，其每年研發投入均不超過當年營業收入的4%，而2017—2018年德展健康的銷售費用則占當年營業收入的50%以上。考慮到醫藥行業企業保持高增長的原動力來源于研發，根據德展健康目前的研發投入比例，企業未來未必能夠保持目前的高速增長。

(二)德展健康公司財務戰略選擇

1.籌資戰略

從德展健康的籌資結構來看，公司主要通過發行股票進行籌資。2016年德展健康特定投資者非公開發行股票人民幣普通股 151 656 935股，募集資金總額為人民幣 1 505 953 364.55元，其中支付中介機構費用3000萬元，籌資成本較高。公司募集資金所承諾建設項目主要為生產基地的建設、研發中心的建設以及藥物的研發。

2.投資戰略

德展健康主要的投資活動是股權收購、公司股份回購、投資設立合資公司、投資短期理財產品、購建固定資產、無形資產和其他長期資產。2016年，德展健康發行股票所募集資金主要用于生產基地建設、研發中心建設、藥品研發以及支付中介機構費用。在購建固定資產、無形資產和其他長期資產方面支付的現金，占投資活動現金流出比例較低。

3.利潤分配戰略

2016—2018年，公司僅在2016年以轉增股數的方式進行了利潤分配，其他年度均未進行利潤分配。一方面是由于2017、2018年母公司未分配利潤均為負，公司凈利潤全額彌補以前年度虧損；另一方面是由于公司2016年進行重大資產重組，轉型進入醫藥行業，需要將更多利潤投入到公司擴張，以實現公司戰略目標。

二、哈佛分析框架下的德展健康公司財務綜合分析

(一)戰略分析

本文運用SWOT分析法對德展健康進行戰略分析。SWOT分析是將企業內外部條件進行綜合和概括，進而分析組織的優劣勢、面臨的機會和威脅的一種方法。具體分析如表1所示。

表1 德展健康公司戰略分析表

(二)會計分析

本文選擇對在德展健康資產負債表中占比較大且變動幅度較大的幾項資產進行會計分析，公司的會計信息受下列資產項目的影響較大。

1.應收票據及應收賬款

通過對公司財務報表進行分析，發現公司2015-2018年應收票據及應收賬款的規模在不斷上升，并且應收票據及應收賬款占總資產的比重也在不斷增大。一方面，應收項目規模的擴大，說明公司完成重大資產重組后，公司的銷售量不斷上升，處于快速擴張的階段；另一方面，應收項目占比的擴大，不僅占用了公司的資金，也給公司帶來了回款壓力，增加了壞賬風險。

2.固定資產

德展健康近四年的固定資產規模不斷擴大，主要來源為當期子公司廠房及生產線竣工轉為固定資產，以及子公司機器及設備轉入固定資產。固定資產占總資產的比例不斷上升，由2015年的5.79%上升至2018年的9.37%，且固定資產的增長率遠大于總資產的增長率，說明公司的固定資產利用率在下降。

(三)財務分析

1.營運能力分析

自2016年德展健康完成重大資產重組以來，公司資產周轉率整體呈上升態勢。其中，商業債權周轉率持續上升，說明在三年內產品銷售的基本回款情況在不斷提升。流動資產周轉率呈現先下降后上升的態勢，說明2018年公司對流動資產的利用率有所提升。固定資產周轉率在三年間逐漸下降，說明公司對固定資產的利用效率正在逐步降低，公司應該采取措施提升對固定資產的利用效率，以及考慮新增固定資產對公司經營的必要性。此外，2018年公司的總資產周轉率較2016年有所提高，說明公司總體的營運能力正在逐步提升。

2.盈利能力分析

2016—2018年公司的銷售毛利率不斷上升，這是由于公司的營業收入增長率大于營業成本的增長率，可見公司對其營業成本進行了有效的控制。而在毛利率上升的同時，該公司的銷售凈利率卻下降了，是由于銷售費用的大幅增長。該公司2018年銷售費用增長了103.45%，占營業總成本的52.85%。公司總資產報酬率自2016年開始一直呈下降態勢，這主要是由于受帶量采購等一系列政策影響，企業藥品價格大幅下降，仿制藥的利潤空間逐漸收窄所致。

3.償債能力分析

近五年醫藥行業流動比率的合理值在3左右，而公司的流動比率自重大資產重組以來雖有所下降，但也維持在7以上，可見該公司擁有較強的短期償債能力。

2018年行業資產負債率為41.72%，而公司2018年的資產負債率僅為10.81%，可見公司擁有很強的長期償債能力，且還有很大的債務籌資空間。在未來，該公司可以通過增加債務籌資，發揮財務杠桿的作用，擴大企業規模，實現其在多領域擴張和多元化發展的戰略目標。

4.發展能力分析

自公司重大資產重組進入醫藥行業以來，該主營業務收入、凈利潤、資本積累和總資產都實現了較快的增長，雖然增長率呈逐漸下降趨勢，但仍高于行業發展增速。2018年公司增長勢頭放緩，主要是由于帶量采購等一系列政策重構了仿制藥格局，打壓了原本的增速預期。隨著帶量采購的執行及全國擴面，在未來具備品種持續推出能力、原料藥制劑一體化及一定技術壁壘的仿制藥企業有望實現“剩者為王”，而以公司目前的研發投入規模來看，公司在未來未必能實現“剩者為王”，公司也未必能維持目前的高速發展。

(四)前景分析

隨著帶量采購的執行及全國擴面，長期看化學制藥行業格局重塑、研發決定未來的趨勢依然不變。長期來看，仿制藥行業面臨兩大變化：①大量產能可能因未能按要求通過一致性評價而退出市場，市場份額走向集中；②通過品種數量越來越多，競爭之下價格亦螺旋式下降，仿制藥品種的利潤空間亦逐漸收窄。

目前，受政策影響,公司主營產品“阿樂”的銷售均價出現大幅度下降,公司營業收入及凈利潤隨之出現大幅下降。公司若想在行業中占有一席之地，必須加大研發投入，具備持續推出藥品品種的能力，且實現藥品高技術壁壘，減少新產品對公司產品的沖擊，維持較好的競爭格局和中標價格。

三、德展健康公司存在的問題

(一)營業總成本不斷上升，擠壓了公司的利潤空間

德展健康2017、2018年營業總成本增速遠超營業收入增速，公司凈利潤也增速遠低于營業收入增速，高的營業成本擠壓了公司的利潤空間，導致銷售凈利率不斷下降。在帶量采購政策下，仿制藥大幅降價，整個阿托伐他汀的市場被壓縮。在內外部環境的共同作用下，公司的利潤空間逐漸被壓縮，行業中的競爭能力逐漸下降，不利于企業的長期發展。

(二)研發投入少，創新能力弱

德展健康研發投入較少，2016-2018年研發投入都未超過營業收入的4%，與此同時，3年內通過公司并未通過內部研發形成無形資產。從長期來看，豐富的品種線是我國醫藥行業企業的核心競爭力之一。基于醫藥行業藥品研發周期長、投入大和成功率低的行業特點，目前該公司較少的研發投入，不利于產品技術壁壘的建立，單一的產品結構也容易受到競爭對手的沖擊。在醫藥行業帶量采購常態化趨勢下，創新能力弱不利于公司的長期發展。

(三)公司規模小，競爭力弱

在帶量采購政策下，藥品價格大幅下降，仿制藥的利潤空間逐漸被壓縮，市場份額走向集中。大型藥企能形成規模經濟、實現“以量換價”，在帶量采購政策下更具優勢。而德展健康的規模在醫藥行業僅處于中游，2018年其營業收入為32億元，而龍頭企業華東醫藥2018年的營業收入超過500億元。在未來，醫藥行業趨于集中，大型龍頭企業更能夠實現“剩”者為王，在目前行業政策下，德展健康公司的規模競爭力較弱。

(四)應收款項占比持續上升，影響資產流動性

2018年，德展健康應收票據和應收賬款占總資產的41.56%，占用了公司大量資金，也加大了公司因壞賬而造成損失的風險。且企業3年內經營活動產生的現金流量凈額都遠低于企業當年的凈利潤，說明企業的銷售回款能力較弱。

四、研究結論及建議

本文通過哈佛分析框架對公司進行了戰略分析、會計分析、財務分析和前景分析。作為一家轉型不久的醫藥行業上市公司，公司財務狀況良好，負債率低，償債能力強。其經營情況受行業政策影響，盈利能力有所下降。本文根據分析過程中所發現的問題，結合公司未來的發展前景，為德展健康公司提出改進建議。

(一)財務建議

1.針對應收票據和應收賬款在資產中占比不斷增大的問題

應當對公司客戶重新進行信用評級，對客戶信用水平低的客戶采取較“緊”的信用政策，控制應收票據及應收賬款的水平及質量；將回款率作為銷售部門的考核指標之一。

2.針對固定資產周轉率下降的問題

應當加強對固定資產的管理，考慮新增固定資產的合理性和必要性，考慮固定資產投資規模是否得當、結構是否合理。檢查固定資產是否被充分利用，是否存在固定資產閑置的現象。

3.針對公司銷售凈利率下降的問題

受行業政策影響，藥品價格大幅下降，仿制藥的利潤空間逐漸被壓縮，市場份額走向集中。要想在化學制藥行業中有一席之地，公司必須加大研發投入力度，具有品種持續推出能力；實現原料藥制劑一體化，降低產品成本，擴大盈利空間。

(二)未來發展建議

1.將研發創新作為企業的核心競爭力

德展健康目前收入利潤過度依賴其主打產品“阿樂”，極易受到新進入者的低價沖擊而大幅影響業績。公司應當加大研發投入，持續推出有技術壁壘的新產品，以借助帶量采購迅速開拓市場，獲取新的增量利潤。企業也可以投資具有研發優勢的企業，以提升自身研發能力。

2.加強藥品質量管理

醫藥行業的深化改革推進了仿制藥醫藥行業洗牌，從研產源頭對產品質量和安全性提出了更高要求。公司要緊盯“以質量求發展，以質量創品牌”的經營理念，保證產品質量。

3.擴大企業規模

企業可以通過并購、投資入股及合并新設企業的方式，擴大企業規模，提高企業產能，滿足帶量采購政策對企業的產能要求。