我國多層次資本市場發展路徑分析

摘要：如何對多層次資本市場進行設計，是自中央決策部門首次提及“建立多層次資本市場”以來的熱點話題，其中最為關鍵的是，市場分層到底是在交易所內部形成還是在交易所外部形成，抑或兩者同時并存。對此，理論界存在內部演化說、外部演化說和并軌演化說三種觀點。以論理解釋法與法經濟學分析，此種理論認知差異主要源于對地方經濟自主權、設計多層次資本市場的成本以及金融科技的制約力的不同認知。在交易所外部實現多層次資本市場的發展，主要是因為在中央與地方的經濟分權競爭中，基于地方經濟利益的考量，地方行政權力機構普遍傾向于支持設立“橫向多地域”的多層次資本市場，但此種多層次資本市場的發展模式最容易導致地方的無序競爭。在交易所內部實現多層次資本市場的分層，可以降低資本市場的裂變成本，提升資本市場的監督績效，避免資本市場的地方壟斷和區隔，應當是我們未來發展多層次資本市場的主要方向。所以，場外市場場內化是更好的多層次資本市場的建設模式。

關鍵詞：證券；資本市場；多層次；市場分層；場內交易

中圖分類號：F279.33文獻標識碼：A文章編號：1007-8266（2020）07-0110-09

一、引言

早在2003年，中共十六屆三中全會通過的《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》即提出建立產品豐富的包含主板、創業板、風險投資在內的多層次資本市場體系的政策設計。而多層次資本市場如何設計并無具體方案，有關政策性文件似乎也一直在猶豫之中，推進節奏非常緩慢。一直到2013年11月《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》發布，才明確規定推進股票發行注冊制的改革，發展并規范債券市場以健全多層次資本市場體系。多層次資本市場的建立才開始逐漸推進。

2019年，新修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）對多層次資本市場及全國性證券交易場所的基本定位和發展模式明確予以了界定。例如，該法第三十七條關于證券交易場所的定義，第九十六條關于證券交易場所法律地位的規定，第九十七條關于授權在證券交易所、全國性證券交易場所設立不同的市場層次的安排，以及第九十八條關于區域性股權市場的定位與管理的規定等，首次以基本證券法律的形式形成了中國多層次資本市場的規范架構。由此，市場上一直在探索、理論上存在爭議的多層次資本市場的發展模式，開始在正式的證券法律文件中得以定型。按照《證券法》的上述安排，中國未來可能需要建立的多層次資本市場是一種“橫向多地域”“縱向多層次”的復合型資本市場結構。具體表現為：中國的證券交易場所在一級類型上可以劃分為證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所、按照國務院規定設立的區域性股權市場等三個層次；在二級類型上，證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所內，可依法設立不同的市場層次。而且，《證券法》還以專門條文授權國務院決定有關證券交易所、全國性證券交易場所的設立、變更和解散，規定其他全國性證券交易場所的組織機構、管理辦法及區域性股權市場的具體管理辦法等，從而，在長期存在爭議的中央與地方規范權限劃分上重新明確和分配了證券交易場所的規范制定權，將主要的規范制定權集中在國務院層面，為清理整頓地方不規范的各類證券交易場所提供了明晰的制度依據，亦契合實務中自2017年以來以北京市金融工作局為代表的清理整頓各類交易場所“回頭看”工作、抵制各類違法金融行為的投資者保護邏輯。

尤其需要注意的是，證券公司柜臺市場作為私募市場資產管理業務的延伸，在新修訂的《證券法》并未專門提及，各參與主體之間的合同法律關系仍主要適用民事法律規范，獨立承擔民事責任和社會責任，培育證券市場的私法文化，例如由“賣者有責”向“買者自負”的轉軌，[ 1 ]實現私法屬性的復歸。當私募產品涉及證券投資時，有關管理人、托管人的權利義務，還可能同時適用《中華人民共和國證券投資基金法》（以下簡稱《證券投資基金法》）《私募投資基金監督管理暫行辦法》（證監會令〔105〕號）、《私募投資基金募集與轉讓業務指引（試行）》與《私募股權投資基金項目股權轉讓業務指引（試行）》。

在制度進化的同時，證券交易實踐中的多層次資本市場，也主要沿著“交易所內部多層次”與“交易所外部多層次”多軌演繹的方向發展。無論是在上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）還是在深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）內部，都曾出現過多層次資本市場的設計。例如，深交所的中小板、創業板、全國股轉系統的安排，就是一種交易所內部分設不同市場層次的設計。再如，上交所的主板、科創板、大宗交易平臺以及公司債等市場層次的安排，也是一種內部多層次的設計。與此同時，在交易所外部也存在一種多層次的資本市場的發展狀況。例如，天津股權交易所（以下簡稱“天交所”）、北京股權交易所（以下簡稱“北交所”），以及其他各地的區域性交易市場，基本都是在交易所外部運用電子技術發展的區域性資本市場。2020年6月發布的《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》（中國證券監督管理委員會公告〔2020〕29號），在內部分層上將新三板細化為精選層、創新層、基礎層，在外部聯通上對新三板公司向上交所科創板及深交所創業板（A股）的轉板模塊予以明確。由此，精選層成為多層次資本市場外部多層次發展的鏈接樞紐與重要拼圖[ 2 ]，有助于多層次資本市場下新三板、科創板、創業板的互聯互通與并軌演進。

《證券法》的制度安排基本是一種折中主義的模式，允許在交易所內部和其他全國性證券交易場所同時進行多層次資本市場的試驗。這樣的制度模式事實上許可“場內多層次”資本市場模式和“場外多層次”資本市場模式的競爭，由此可能產生的理論問題是，多層次資本市場到底應如何安排才是最有效率的資源配置機制？未來是在集中競價的交易所內部實現資本市場的分層，還是在集中競價的交易所外部實現資本市場的分層，抑或如同《證券法》設計的那樣，兩種模式一直和平共存？這是一個尚無最終定論、需要深入探討的問題。本文擬結合我國的實踐情況，從理論角度對這一問題進行初步探討，希望有助于未來多層次資本市場的制度完善。

二、文獻綜述

與制度演繹相關，在學術界眾多關于多層次資本市場的研究文獻中，對于多層次資本市場到底是在傳統交易所（滬深交易所）內部進行分層設計，還是在交易所外部進行分層設計，或者兩條道路并軌發展，仍存在不同見解。大體可以區分為三類觀點：內部演化說、外部演化說和并軌演化說。

（一）內部演化說

內部演化說，主張在傳統交易所內部實現多層次資本市場的分設。例如，蔣大興[ 3 ]等持有這一觀點，認為證券電子化、標準化發展，不僅使得傳統意義上以實體性交易為特征的柜臺交易市場逐漸邊緣化甚至被替代，亦投射并反映出以區域經濟發展為主導的深交所（主板、創業板、中小板）、上交所（主板、科創板）、北交所（全國股轉系統）、區域性股權交易所（天交所等）及各類地方產權交易市場的場內與場外交易場所設置造成的監管空白與規則模糊的弊端。解決上述問題需轉換交易所地方化帶來的交易所外部多層次的固有邏輯，于交易所內部實行統一公用的電子化交易，實現集中競爭、集權監管模式下的場外交易場內化演變。此時的集權監管法律關系主要表現為以下兩方面的社會關系，一方面是以證券監管中司法權的介入及與行政權的互動為手段對證券業所實施的各項監管行為而形成的具有強制性的社會關系；[ 4 ]另一方面是以獨立性為基礎的包括但不限于證券業協會監管、交易所自律性監管的證券監管權力實現的法律關系。

（二）外部演化說

支持外部演化說的學者主張，應當在交易所外部（例如各省市自治區）設立場外交易市場，從而實現多層次資本市場在交易所外部相對獨立的演繹發展，以適應各地經濟發展對資本市場的需求。例如，郭鋒[ 5 ]在第三屆中國上市公司風險管理高峰論壇上提出了這一觀點。他認為：可根據首都定位及建設金融中心的需要，金融服務法制應協調構筑統一的場外交易市場，以發展多層次資本市場，為退市企業于全國性場外交易市場繼續融資提供可選擇的機會。其他一些學者也認同可以在交易所外部形成多層次資本市場，例如借助代辦股份轉讓系統的孵化作用，將全國性場外市場做成主板上市的前置程序和直接跳板[ 6 ]。另外有一些地方政府提出將地方產權交易場所改造成全國性場外市場最為便利，例如天津。[ 7 ]

（三）并軌演化說

持并軌演化說的學者主張，應當在交易所內部與交易所外部同時實現資本市場的多層化。例如，王國剛[ 8 ]認為，中國現行多層次資本市場是一種兼有交易所內部多層次與地方多層次的形式上的多層次資本市場。即我們事實上已形成交易所內/場內采用A股規則的主板、中小板、科創板與創業板的實質性統一標準；于交易所外/場外實現了將吸收的高新技術公司、“兩網”公司與場內退市公司等內部分層為精選層、創新層、基礎層的新三板市場，以及劃分子市場為“成長板”“創新版”的以區域政府主導、以吸收地方企業服務地方經濟為目的的更為基礎的“四板”區域性市場。這里所說的多層次顯然是一種場內、場外并軌發展的路徑。還有學者認為，資本市場成熟的表現為將證券交易與包含OTC柜臺、直接產權流通等在內的資本交易融合發展，證券交易市場內部除集中競價外要包含非流通股交易（銷售）等資本交易手段[ 9 ]。這樣的一種主張，也基本可以歸類為“并軌演化說”。

上述三種不同學術主張，其主要差異在于對地方經濟自主權的認識，以及多層次資本市場設計成本、金融科技的約束條件的理解不同。也即，在多層次資本市場發展中如何認識地方權力的作用，或反言之，多層次資本市場的集中化與分散化，對地方經濟發展的影響有何不同。是交易所內部的多層次資本市場設計更有利于地方金融利益實現，還是交易所外部的多層次資本市場設計更有利于地方經濟效益最大化，以及如何設計多層次資本市場交易成本最小，最新金融科技的發展如何影響和約束了多層次資本市場的發展模式？下文將圍繞這些因素探討什么是最理想的多層次資本市場發展路向。

三、我國多層次資本市場現狀及問題分析

我國是一個集權型的國家，主要依靠中央政府的強力干預維持大一統的政治體制，與此同時，地方經濟的發展也主要通過行政權力組織運作，在這種地方行政權力的推動下，地方保有了較大的經濟活力，純粹民間的基層群眾“經濟自治”并不發達，若無地方行政權力的支持，基層經濟自由往往難以持續發展。最為典型的就是浙江的民營經濟模式，如果沒有地方基層政權的支持，此種民營經濟模式很難凝聚成足夠的力量。因此，行政權力在中國經濟發展中具有極為重要的作用。行政權力對經濟發展的導引是通過中央與地方分權來實現的。此種所謂經濟分權，是指中央政府和地方政府間在經濟、金融等資源配置方面的權限劃分，央地政府間圍繞財政資源和金融資源的分配，長期運作形成了以“財政分權+金融分權”為特征的經濟分權模式。由此，政治集權下政府間的權責劃分逐漸形成了中央和地方政府之間縱向博弈、地方政府間橫向競爭的有中國特色的體制框架。[ 10 ]與此一致，中國的經濟改革也主要以兩種方式推行：

一為自下而上的改革，即通過基層運作推動上層制度變革，比較典型的事例是安徽小崗村的農村土地承包制，這是一種“農村包圍城市”的自下而上推動整體制度變革的方式[ 11 ]。另一種自下而上的改革典型就是農村集體土地使用權入市，違規的小產權房實踐最終推動了中國農村集體土地使用權逐漸開放入市，這也是一種通過基層推動頂層設計的案例。在金融領域，比較常見的是從基層衍生的互聯網金融、區域性股權交易市場的形成和發展。以區域性股權交易市場為例，最新的政策規定為《關于進一步強化中小微企業金融服務的指導意見》（銀發〔2020〕120號），對推進區域性股權市場創新試點進行政策“松綁”，鑒此，區域性股權市場經歷的因“私募性”“無序性”而成為“清理整頓的打非對象”“金融風險策源地”的周期結束。截至2020年2月，全國34家區域性股權市場的構成為掛牌企業逾3萬家、純托管公司7 600余家，融資總量為1萬多億元。[ 12 ]作為多層次資本市場的重要組成部分，區域性股權市場雖經歷了從堵到疏的過程，但其服務小微企業發展的作用已形成基本共識。

二為自上而下的改革，即通過頂層權力推動，以自上而下的制度設計推動基層制度的變革。現階段中國大量的改革措施，是以“頂層設計、底層推行”的方式進行的。此種方式主要依托中央行政權力的運行，必須有強大的行政權力結構，以及高效的行政權力傳導機制方能有效。自上而下的改革，是一種效率高、成本低的改革方式，成功與否取決于行政權力階層能否敏感地捕捉到改革需求，以及全部行政權力體系運行的有效程度。無論如何，在中國，行政權力在改革措施的推行中具有特別重要的地位。《證券法》的設立及改革在很大程度上也是依托中央行政權力推行的，具備政府培育特征下較強的“非自然性”/“人工性”“外生性”，這可能在一定程度上會影響資本市場體系的設計。因為資本市場體系的設計，就是一場中央與地方行政權力博弈的過程。

中國早期股票市場是在政府主導與監管下培育發展起來的，目前因“外部植入型機制”影響下交易場所對證券市場自然演進的干預，此種外觀主義的多層次發展邏輯無法與金融商品實質創新的內在驅動相匹配。外植型機制的作用使得有關部門決定了上市企業從入市到退場的全過程，是企業發行、交易（包括銷售）、主動或被動退市的行進節奏乃至退出秩序的總設計師，與金融商品的內在機理與創新驅動無法有效銜接。鑒此，呈現出強有市弱無場的特征。[ 8 ]可見，中國早期的資本市場，基本都是在中央權力主導下建立的，因此而產生的多層次資本市場也是一種“中央行政設計為主導”的樣態，并不是一種“市場自發”形成的結果。早期資本市場的此種發展路徑與中國公私二元融資體系相關，服務于國企上市的入市標準與民企的入場要求顯然不同。[ 9 ]早期資本市場主要服務于國有企業改制的資金需求，是為國企脫困服務的。因此，很長一段時期內，中國的上市公司基本呈現出“國家股東優勢”狀態。

不僅中央權力會廣泛介入資本市場的構造，在中國，地方行政權力對資本市場也有著極大的影響。中國的基本經濟是“地方主導模式”——在經濟績效考核的逼迫下，地方政府不僅直接組織、參與企業/經濟招商行為，還直接負責行政區域內重要/關鍵經濟資源的調配。各地政府將危機應對的臨時調控對策在處理端常態化、擴大化，形成中國語境下經濟分層中的凱恩斯市場，即一級市場與市場自發發展的二級市場共同組成中國經濟市場。[ 13 ]長期以來，不僅投資項目依托地方發展和改革委員會確定，甚至統一的商品市場都是由地方政府建立的。例如，很多地方政府都在建設統一的公共市場并免費或低價交給經營者使用，以活躍本地經濟。在這樣的權力型經濟運行模式下，企業融資的權力幾乎完全掌握在政府手中。例如，銀行由政府控制，不僅大銀行是國家持股，甚至小的城市商業銀行其前十大股東也多有政府財政部門的身影，當然，企業上市融資也是由地方政府推薦的。即便在今天，地方政府的金融辦在企業發行及上市過程中也有著特殊的作用。例如，成立于2002年12月的北京市金融辦2005年初并入市國資委增設的金融處，2009年北京市又復設金融工作局，但目標仍然是優化整合資源，實現“金融立市”，金融監管的職能沒有得到重視。

早期的核準制，完全是一種地方政府調控企業上市配額的機制，由地方政府推薦好的企業公開發行股票，這是一種非常有效的機制。因為，地方政府往往比證監會更了解企業的狀況。[ 14 ]企業都需要向政府納稅，根據其納稅表現，地方政府不需要去現場考察，就知道本地企業的狀態。可見，地方政府在資本市場早期具有極為特殊的作用。同時，資本市場還被地方政府視為經濟發展中最為重要的“要素市場”之一，由此，很容易產生資本市場設計的競爭。每個地方都想設立自己的交易所，因為建立了交易所，就聚攏了在交易所上市的企業，也就掌握了經濟發展需要的原動力。

地方行政權力對資本市場的影響，導致其很容易在金融時代將建設資本市場作為政府的任務，尤其是在全國范圍內進行經濟競爭時，某地域有無資本市場，往往是能否取得競爭優勢的重要因素。在全球來看，發達的城市都有證券交易所，例如紐約、東京、法蘭克福、上海、深圳等，因此，證券交易所不僅是地方競爭的法寶，也是商業時代地方的名片。①交易所對地方行政權力集團具有極大的誘惑力，交易場所地方化也正是受到此種行政權力影響的產物。在資本市場發展過程中，出現了大量的地方設立的不規范的交易場所，也正映射了此種交易場所地方化所帶來的問題。例如，鄭州文化藝術品交易所、天津文化藝術品交易所以及各地散見的各種資產證券化產品的地方交易所的設立，都是此種地方行政權力對資本市場不當影響的結果[ 15 ]。尤其是近20年間，我國的金融交易所市場取得了巨大進展，各地政府部門為掩蓋其發展股權、產權等權益市場及商品發展的需求，以區域性創新為名，零散設立了近千家產權交易場所市場，也有為藝術品銷售以及大宗商品的遠期交易服務的交易所市場[ 16 ]。由此，我們就不難理解，為什么在本次《證券法》修訂中會將證券交易場所設立等規范制定權進一步集中于國務院，這實際上是在中央經濟決定權與地方經濟決定權競爭過程中，立法者基于“公共利益”維護需要而進行的理性設計，也是針對此前地方交易場所設立的混亂競爭而進行的“糾偏設計”。多層次資本市場理性發展模式的論證，也應充分考慮此種中央與地方經濟決定權競爭在《證券法》上的折射，交易所外部橫向多地域的分層設計，不會一直占據優勢，因為中國經濟發展的歷史表明，地方經濟利益分割以及因此而產生的無序競爭一直是我們不得不面對的“競爭法”問題。例如，打擊地方保護主義，遏制不當的地方經濟政策對競爭市場的影響，是迄今我們未能完全解決的問題。地方割據式經濟產物下的保護主義，在于中央政府板塊及其他區塊下總體經濟難以形成聚合效應的弊端下，還存在著契約必守原則下其他區塊經濟產品因地方區隔無法或難以進入導致的失信風險。[ 17 ]

此種競爭法難題毫無疑問也會在多層次資本市場的發展過程中呈現。在《證券法》允許區域性資本市場發展之后，監管部門將長期面對市場集中與地方分權的均衡問題，過多的地方分權會抵銷統一市場的努力，甚至對資本市場統一規則的形成產生負面壓力。美國州際貿易競爭所引發的各州制度“朝底競爭”（Race to the Bottom）就是明例[ 18 ]。最近幾年，美國在聯邦與各州之間進行證券監管分權的競爭，也是典型的實例[ 19 ]。

四、交易所內部裂變多層次資本市場的最優模式

如果完全拋開地方經濟對資本市場的需求，單純考慮資本市場的自然演化和理性進化，在交易所內部裂變形成多層次資本市場，可能是最有效率的方式。而且，也不影響地方經濟發展的需求。如同學者所言，由證券經紀訂立的證券交易市場規則是將系統化的證券交易市場進行分層劃分的關鍵因素[ 8 ]，例如因交易規則的相異而進行總體上不同層次劃分的美國紐約證券所與費城證券交易所，又如因證券監管的歸口統一而總體處于同一層面的納斯達克與日本東京證券交易所，②又可于內部按不同細顆粒度的交易準則進行各個層次證券交易市場的構筑。[ 20 ]那么，在交易所內部分化多層次資本市場有何價值呢？

（一）提升分層市場的效率

在交易所內部實現多層次資本市場的最大好處是提升市場的效率，通過降低資本市場的分層成本提升監管績效，避免資本市場的地方壟斷和切割，最終提升資本市場的運作效率。

1.降低裂變成本

在交易所外部形成多層次的資本市場，很明顯會增加資本市場的分層成本。這種分層成本體現在物理成本的增加和人力成本的負擔上。例如，在物理成本部分，重新設立證券交易場所，要增設辦公用房等金融基礎設施，從而形成金融基礎設施的重復建設。《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號），是盤活存量資產、提升直接融資比重、對國際通行的配置資產的基礎設施RE？ ITs“脫虛向實”的又一舉措。若資本市場有其預設的功能目的和服務方向，則證監會可通過對基礎設施之規制，減少非理性基礎設施的重復建設成本，提升資本市場服務實體經濟質效。[ 21 ]填補當前金融產品空白，符合將證券擴大化、非標產品規范化與衍生品等類證券產品場內化，以擴大“證券”覆蓋范圍的趨勢，最終拓寬社會資本投資渠道。[ 22 ]

再如，在人力成本上，無法沿用交易所已有的人力資源，需要重新招募所有盤口的人力資源，重復建設一個新的交易場所，其在技術人才、管理人才、行政人才等方面新增加的專業資源投入是可想而知的。申言之，如同公司分立一樣，把一個公司分立成兩個公司，還是在一個公司內部分立出一個部門，在物理成本與人力成本的增加上，何種模式更為節約成本是不言自明的。在內部分立模式中，可以共用很多經濟資源，自然節省了重建成本，但完全進行外部分立重設，其重建成本則是雙倍的。因此，在交易所內部實現多層次的資本市場分層設計，通常是會降低裂變成本的。

2.提升監管績效

除了裂變成本減少以外，在交易所外部設立多層次資本市場，還會面臨監管績效降低的問題。如果在交易所內部建立多層次資本市場，可以充分利用交易所現有一線監管設施，對不同板塊進行監管。如果在多地域建立多層次資本市場，則會導致監管目標呈現出“全國分散”的狀態，無論是監管設施的建設還是監管履職場所的多元化，都會直接增加監管成本，影響監管績效。我國金融業正處在與世界共時性和歷時性的共振結構之中，同時我國宏觀視域的金融監管體制改革應檢視并體察特質化特色，持世界主義關照下的國家主義立場，以功能監管為目標導向，吸收機構監管和雙峰監管模式的優勢，以增量改革為路徑，構建金融穩定委員會、央行各有側重的宏觀審慎監管與證監會、銀保監會微觀行為監管的雙峰二級監管體制。[ 23 ]而在交易所內部建立多層次資本市場，監管標的的物理距離大大縮小，監管依托的制度資源也更易獲取。不同板塊雖然在發行及上市條件等方面存在差別，但在基本的發行理念和交易規則基本面上存在諸多共同因素。例如，不得發行欺詐，不得虛假陳述、內幕交易或操縱市場等，違規交易形態的差異應當不大，可能在違規交易構成要件和規制程度上存在不同，但總體監管方向、監管方式等都具有共同性。因此，如果在交易所內部實現市場分層，可以共用監管設施，提升監管效率。尤其在電子化交易時代，此種監管共性能夠更便利地彰顯。

3.避免資本市場的地方壟斷和切割

如前所述，商品市場的地方壟斷和切割直接導致了不正當競爭現象的發生，長期以來，中國經濟發展中一個比較嚴重的問題是如何消除因地方市場區隔而形成的競爭失范。市場區隔最大的問題是難以形成有效的市場價格，并影響資源的跨域流動。把基準利率產品及作為“非正式金融”的場外配資等業務引致場內交易，[ 24 ]以《證券法》進行規范，對防范價格操縱、暗箱操作等“級聯效應”起到阻斷作用。[ 25 ]同時，入場條件也應向體量較大的衍生產品進行一定程度靈活性、寬松化進場的政策傾斜。

現代資本市場因為借助了信息電子技術，是最容易打破區域壁壘形成統一的市場機制的，如果多層次資本市場再以地域為標準進行建設，無疑是放棄了已有的信息電子技術所帶來的統一交易市場的優勢，反而會人為形成阻隔市場統一的障礙，這與我們建立交易所市場的初衷是相悖的。

自2010年以來，全國各地紛紛設立區域性股權交易場所，并參照一板、二板和三板市場運作，形成交易場所地方化的黃金時代，即區域股權交易市場的場外化、私募化向場內化和公募化的轉變，如采用集中競價、標準化分割、私募公開化、從事類銀行業務等，但此種發展路徑并不完全符合區域股權市場機構的最初定位，而且，分散地方化的現象直接導致了市場區隔和地方資本市場的不正當競爭，為了交易所的規范化發展和控制風險，國務院相繼出臺了多項文件。主要是于2011年發布的《國務院關于清理整頓各類交易場所、切實防范金融風險的決定》（國發〔2011〕38號）、國務院辦公廳于2012年印發的《關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發〔2012〕37號），根據上述文件要求，證監會于2012年8月頒布了《關于規范證券公司參與區域性股權市場的指導意見（試行）》，僅對券商在區域性股權市場的會員或運營股東身份定位進行明晰，但直到國務院辦公廳于2017年出臺的《關于規范發展區域性股權市場的通知》（國辦發〔2017〕11號）中關于底線思維、監管模式、投資者適當性與管理區域化做出相關規定，區域股權市場才真正被規范。證監會也開始對其實施名單備案制，自由發展的區域性股權交易場所受到了集中監管。例如，2018年4月27日，證監會公布了第一批備案名單，合計共21家，涉及18個省市自治區以及3個計劃單列市（大連、寧波和廈門）；2018年7月27日，證監會公布第二批備案名單，合計共9家，涉及7個省市自治區以及2個計劃單列市（深圳和青島）；2019年7月26日，證監會公布第三批備案名單，合計4家，分別為山西、吉林、黑龍江和貴州。另外還有2家未備案的名單，且均隸屬于黑龍江，分別為黑龍江省綠地股權金融資產交易中心和北方工業股權交易中心，根據國辦發〔2017〕11號文，這2家大概率會被整合至哈爾濱股權交易中心。

除此以外，還存在大量的地方金融資產交易所，這些地方金融資產交易所是由地方政府批準設立的綜合性金融資產交易服務平臺，與新三板、新四板一起共同構成證監會體系的場外市場。該類地方性金融資產交易所主要根據《金融企業國有資產轉讓管理辦法》（財政部令第54號）等設立，該文件明確規定金融非上市企業國有產權的轉讓應當在依法設立的省級以上產權交易機構公開進行，從而為金融資產交易所的設立提供了依據。金融資產交易所的業務主要有金融資產交易、資產收益權類交易、融資（如委托債權投資、私募債、定投投資工具）和信息撮合等。目前全國共有63家地方金融資產交易所，包括13家地方金融資產交易所、44家地方金融資產交易中心與6家互聯網金融資產交易中心[ 26 ]。金融交易所遍地開花，使得金融資產的交易形成非常復雜的地方體系，未來必然會給金融交易市場的統一帶來困難。

（二）金融科技使得市場效率的提升成為可能

金融科技使金融基礎設施走向現代化，大大提高了資本市場的效率。所謂金融基礎設施，是指所有為金融活動提供公共服務并保證金融市場穩健、持續、安全運行的硬件設施以及相應的制度安排。如支付清算體系、征信系統、反洗錢監測系統以及金融法律環境、會計準則、信用環境、定價機制、規則體系等。在國際層面，金融基礎設施主要指為金融活動提供支付、清算、結算或記錄的多邊系統和運作規則，包括但不限于證券交收系統（SSS）、中央存管機構（CSD）、中央對手方（CCP）、系統重要性支付系統（SIPS）以及交易信息集中報告機構（TR）等，其范圍同樣也具有開放性，不同國家可以有不同界定。高效規范的金融基礎設施能夠提高資本流動的效率，更好地服務于經濟增長、技術創新、金融制度變革等。多層次資本市場的發展模式也必須關照到金融科技發展所帶來的創新可能性。

在今日社會，資本市場效率的提升，也確實在很大程度上得益于金融科技的發展。金融科技的智能化使交易締約、履約過程、監管方式等都發生了巨大變化，也因此使金融交易的透明度大大提升，金融交易的地域局限性被大大削減。例如，跨境第三方支付使得支付方式發生了根本變革，因地域區隔而產生的支付障礙不再存在。可見，金融科技使得原來受制于地域區隔，必須依托物理手段才能完成的交易締結、交易履行、交易監管都能通過電子信息技術瞬間完成，地域區隔等阻礙市場統一的障礙，在金融高度智能化以后都大大淡化或消除了，由此也使得多層次資本市場的發展模式發生了變化。

市場發展的最高階段是消滅所有阻礙市場統一的要素。我們不能忽略金融科技所帶來的促進市場統一的可能性。如果在金融科技如此發達的今日，依然用100年前資本市場自然發展的邏輯來界定中國未來多層次資本市場的發展方向和模式，則我們就完全忽略了所處時代的科技優勢所提供的市場可能，如果不能充分利用金融科技在市場統一方面的資源價值，金融科技對今日時代的貢獻則會被我們人為降至冰點甚至以下，這不是一種明智行為。簡單來說，金融科技為多層次資本市場的內化發展提供了充分的便利，我們必須面對今天金融科技所帶來的便利性，在多層次資本市場發展過程中充分運用電子化技術所帶來的“去區域化”便利，實現市場的統一——西方稱為交易所內部的多層次資本市場模式，我們才會不辜負金融科技所賦予的時代價值。

五、結論與建議

通過論理解釋法、法經濟學分析，基于地方行政權力的約束角度，因對地方經濟自主權的把控以及對交易場所分散化存在更有利于地方經濟發展的固有認知，我國多層次資本市場容易在交易所外誕生。基于市場效率和金融科技角度，從多層次資本市場發展的社會主義邏輯出發，市場效率對降低資本市場的裂變成本、提升資本市場的監督績效、避免資本市場的地方壟斷和區隔的要求，以及金融科技對避免“橫向多地域”的地方無序競爭的技術性支撐，本文認為，在交易所內部裂變多層次資本市場，以場外市場的場內化運作是現在多層次資本市場的最優建設模式。

為實現我國多層次資本市場的場內化發展，第一，應正視場外交易場內化對地域化的沖擊。例如，因涉嫌違規操作、欺瞞公眾的鄭州文交所、天津文交所等的清理整頓，事實上映射出地方政府對橫向場外交易場所設立決定權的過度濫用。[ 27 ]建議限制地方政府過多設立交易場所致使資本市場混亂局面的權力，直至完全取消地方政府的設立權限。事實上，即便是完全場內化，地方企業在融資發展、財政稅收方面亦可實現服務地方經濟的需要，損失的僅為設立的交易場所的相關稅收，這對橫向地域化經濟發展的影響確實不大。第二，立法方面，建議證監會基于市場效率性和公平性要求，細化對中央報告的設計，明確場外市場的場內化方案，使三板及四板的交易場所如何進入場內發展有具體的方案指引。第三，技術支持方面，應推動金融科技的提高，于場內建立更穩定的電子交易化系統，更好地容納場外交易場所的體量。應該說，當下的金融科技技術足以保障操作穩定性和可預期的適格的電子化交易系統的實現。最后，應對機構設置做好應對場外市場場內化的準備。具體表現為改革證監會的執法制度，以適應自關注集中主板市場競價交易到關注多層次的差異化監管，在差異化監管體系內部實現包括人員儲備、執法需要、執法手段在內的具體轉變。

注釋：

①參見https：//pocketsense.com/history-stock-market-ameri？ ca-6716985.html，http：//www.loc.gov/rr/husiness/amex/ame x.html，last visit on May 20，2020.

②參見STEINBERG M，Ramifications of Recent U.S. Su？ preme Court Decisions on Federal and State Securities Reg？ ulation，Notre Dame L. Rev. 489（1994—1995）.

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Analysis of the Development Path of Chinas Multi-level Capital Market

DU Yi-hua

（Law School，Beijing Wuzi University，Beijing 101149，China）

Abstract：How to design a multi-level capital market is a hot topic since the central decision-making department first mentioned“establishing a multi-level capital market”. The most important thing is whether dividing the market into different levels should be realized inside or outside the exchange，or both. In this regard，there are three viewpoints in the theoretical circle：internal evolutionary theory，external evolutionary theory，and unified evolutionary theory. Based on theoretical interpretation and legal & economic analysis，this difference in theoretical cognition mainly stems from different perceptions of local economic autonomy，the cost of designing multi-level capital markets，and the constraints of financial technology.The realization of the development of multi-level capital markets outside the exchange is mainly due to the consideration of local economic interests in the competition of central and local economic decentralization；and local political power institutions generally tend to support the establishment of multi-level "horizontal and multi-regional" capital market，but this development mode is most likely to lead to disorderly local competition.Realizing the multi-level of the capital market inside the exchange can reduce the cost of dividing the capital market into different levels，improve the supervision performance of the capital market，and avoid the local monopoly and division of the capital market，which should be our main direction for the development of the multilevel capital market in the future.Therefore，changing the OTC market into the exchanged traded market is a better construction mode for the development of the multi-level capital market.

Key words：securities；capital market；multi-level；dividing the market into different levels；transaction in the exchange traded market