兆易創(chuàng)新芯片龍頭的隱憂

丁景芝

提到兆易創(chuàng)新（603986.SH），很多投資人都會豎起大拇指，這是投資人心中的“國產(chǎn)存儲芯片之光”。

在國產(chǎn)替代和政策紅利的大背景下，2019年A股半導(dǎo)體板塊崛起。作為國內(nèi)存儲芯片龍頭，兆易創(chuàng)新在資本市場受到投資人追捧，幾乎是所有科技類基金的壓艙股。從2019年11月開始，兆易創(chuàng)新連續(xù)上漲，截至2020年2月底，4個月的時間，股價從101.87元上漲到最高305.46元，漲幅接近2倍。

然而，從2020年3月初開始，A股市場芯片概念跌落神壇。到4月底，芯片指數(shù)（884160.WI）從9934.06點下降到7246.59點，2個月的時間下跌了約27%。同期，兆易創(chuàng)新股價也從305元跌到了187.6元，跌幅超過38%，相比行業(yè)指數(shù)跌幅更深。

不過五一前后，兆易創(chuàng)新的股價又迎來一個小高峰，重回千億市值。此次上漲，一定程度上受益于中芯國際（00981.HK）的回歸。

中芯國際是全球領(lǐng)先的集成電路晶圓代工企業(yè)之一，也是國內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最先進的晶圓代工廠。兆易創(chuàng)新于2017年以全資子公司芯技佳易為主體參與認購中芯國際發(fā)行配售股份， 成為了中芯國際的小股東。

而芯片概念在A股的市盈率比在港股更高，中芯回歸給投資人帶來對其市盈率上漲的預(yù)期，令作為股東的兆易創(chuàng)新直接受益。

近80%營收來自存儲芯片

除去這一利好因素外，2019年兆易創(chuàng)新交出的業(yè)績“答卷”總體令人滿意。

從兆易創(chuàng)新2019年報來看，2019年實現(xiàn)營收32.03億元，同比增長42.62%;歸母凈利潤6.07億元，同比增長49.85%。其中2019年第四季度兆易創(chuàng)新表現(xiàn)最好，實現(xiàn)營業(yè)收入9.99億元，同比增長90.46%;歸母凈利潤1.57億元，同比增長317.43%。

兆易創(chuàng)新在閃存芯片業(yè)務(wù)的市場占有率在全球排名靠前，已經(jīng)具備了一定的市場地位。

公司營業(yè)收入主要由存儲芯片、微控制器和傳感器三駕馬車拉動，其中傳感器業(yè)務(wù)來自于兆易創(chuàng)新2019年收購的思立微。

存儲芯片是兆易創(chuàng)新的主要收入來源，為其帶來79.79%的營收;微控制器的市場規(guī)模增速較慢，為其帶來營收占比13.85%;傳感器營收占比最小，僅有6.34%。

存儲芯片、微控制器及傳感器產(chǎn)品2019年分別實現(xiàn)收入25.56億元、4.44億元和2.03億元，毛利率分別為38.90%、45.38%和50.26%。

存儲芯片行業(yè)主要包括DRAM（動態(tài)隨機存取存儲器）、NANDFlash（數(shù)據(jù)型閃存芯片）、NORFlash（代碼型閃存芯片）等三大細分品類。而在這三個細分領(lǐng)域，兆易創(chuàng)新在閃存芯片業(yè)務(wù)的市場占有率在全球排名靠前，已經(jīng)具備了一定的市場地位。

2019年兆易創(chuàng)新的NORFlash為其帶來的營收上漲，主要原因是下游市場如TWS耳機、AirPodsPro、智能穿戴、5G小基站等需求的增長。根據(jù)CINNO的數(shù)據(jù)，2019年第三季度兆易創(chuàng)新在NORFlash市場市占率已經(jīng)位居全球第三。

NANDFlash產(chǎn)品方面，高可靠性的38nmSLCNand制程產(chǎn)品已穩(wěn)定量產(chǎn)，并持續(xù)推進24nm制程產(chǎn)品進程。

在存儲芯片市場份額中占比最大的是DRAM，2018年全球DRAM市場規(guī)模達989億美元，占整個存儲市場的58%。三星為DRAM市場龍頭，市占率長期保持在42%以上，國產(chǎn)DRAM份額不足1%。

雖然DRAM芯片在國內(nèi)起步較晚，但兆易創(chuàng)新也已經(jīng)取得階段性進展。兆易創(chuàng)新從2017年開始與合肥長鑫合作，布局DRAM產(chǎn)品。目前合肥長鑫12寸晶圓廠已經(jīng)投產(chǎn)，并于2020年2月發(fā)布DDR4系列產(chǎn)品，DDR4為首顆國產(chǎn)芯片，該芯片可應(yīng)用于PC、筆電、服務(wù)器等領(lǐng)域。

微控制器業(yè)務(wù)方面，依據(jù)IHS報告，在中國ArmCortex-MMCU市場，2018年公司銷售額排名為第三位，市場占有率9.4%，僅次于意法半導(dǎo)體和恩智浦。

傳感器產(chǎn)品方面，依據(jù)賽迪數(shù)據(jù)，公司收購的思立微，其觸控芯片全球市場份額為11.40%，排名第四;指紋芯片全球市場份額為9.40%，排名第三。

總體來看，兆易創(chuàng)新在閃存芯片、微控制器、傳感器產(chǎn)品領(lǐng)域都具備了一定的實力，也獲得了一定的市場地位。

利好背后隱憂不斷

不過利好背后，兆易創(chuàng)新隱憂仍在。2019年，兆易創(chuàng)新的收入有82%來自于境外收入，境內(nèi)收入僅為5.63億元。當前日趨嚴峻的疫情對于嚴重依賴海外業(yè)務(wù)的兆易創(chuàng)新來說影響巨大，尤其是對企業(yè)的供應(yīng)鏈和需求端。

從需求端來看，光大證券研報稱，由于疫情影響，全球TWS耳機、物聯(lián)網(wǎng)、智能手機等需求減弱，閃存芯片NORFlash供需緊張狀況緩解，NORFlash漲價周期可能會被破壞。

從供應(yīng)鏈角度來看，兆易創(chuàng)新采取的無晶圓廠（Fabless）模式。這種輕資產(chǎn)模式有利有弊，一方面，企業(yè)生產(chǎn)成本降低，毛利率提高，但是企業(yè)對于供應(yīng)商的依賴程度高。2019年兆易創(chuàng)新前五大供應(yīng)商合計采購額達16.11億元，比重超過80%。

當前日趨嚴峻的疫情對于嚴重依賴海外業(yè)務(wù)的兆易創(chuàng)新來說影響巨大，尤其是對企業(yè)的供應(yīng)鏈和需求端。

兆易創(chuàng)新的芯片設(shè)計出來后，要找晶圓代工廠加工與芯片封裝測試。晶圓是集成電路設(shè)計企業(yè)產(chǎn)品的主要原材料，晶圓加工對技術(shù)及資金規(guī)模的要求極高，不同類型的集成電路芯片產(chǎn)品所能選擇的合適晶圓代工廠范圍有限，導(dǎo)致晶圓代工廠的產(chǎn)能較為集中。

隨著國外疫情影響嚴重，已經(jīng)有部分海外的晶圓廠、封測廠宣布停工。臺積電3月宣布，后段封測產(chǎn)能已逼近供不應(yīng)求的水準。供應(yīng)商過度集中為企業(yè)的產(chǎn)能帶來極大不確定性。

芯片研發(fā)出來，卻無法及時生產(chǎn)，或者生產(chǎn)成本水漲船高，都會侵蝕到兆易創(chuàng)新的毛利率表現(xiàn)。

業(yè)績方面，兆易創(chuàng)新2019年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為16.96%，較上年同期降低5.29%。說明其為投資人帶來的價值進一步下降。基于科技股在二級市場表現(xiàn)不佳及個股的具體情況，大基金在一季度減持了兆易創(chuàng)新。

芯片行業(yè)，一般都是大魚通吃，具備強者恒強的馬太效應(yīng)。其他的蝦兵蟹將，只有極少的市場份額。

兆易創(chuàng)新2019年投入研發(fā)3.78億元，占營業(yè)收入11.8%，相比2018年同期增長64.33%。但研發(fā)投入遠不及競爭對手三星、海力士、英特爾，也不及體量相近的匯頂科技（603160.SH），2019年匯頂?shù)难邪l(fā)投入為10.8億元。

兆易創(chuàng)新的發(fā)展的確是很快，但是畢竟遠遠落后于美、日、韓的芯片技術(shù)，想要彎道超車，兆易創(chuàng)新就要繼續(xù)努力了，否則只做蝦兵蟹將，是吃不到饕餮大餐的。