中環股份披著光伏外衣的半導體公司？

顧頂遙

同為單晶硅龍頭，體量更小的中環股份（002129.SZ）估值居然是隆基股份（601012.SH）的3倍。雖然主營為光伏產品，但中環股份卻享受著半導體等高科技企業同樣的估值。

中環股份（002129.SZ）2月20日公告，擬非公開發行不超過5.57億股，募資50億元，其中45億元投入8-12英寸半導體硅片項目，建設月產75萬片8英寸拋光片和月產15萬片12英寸拋光片生產線。公司此番斥巨資投入到半導體，目標很明確，就是要分享半導體行業增量空間，加速建立光伏外新的業務增長極，力爭3-5年內成為全球半導體材料產業的領先供應商之一。

中環股份一直作為光伏行業單晶硅片雙龍頭之一，與隆基股份（601012.SH）并肩。不過回首公司歷史，1985年中環半導體公司正式成立，并在1999年改制為國有獨資企業，前身包括天津半導體材料廠和天津半導體器件廠，不管是名稱還是產品，公司一直擁有半導體基因。此外，市盈率（TTM）方面，中環股份是54倍，而同為光伏硅片廠商的隆基股份是18倍，晶澳科技（002459.SZ）是13倍。雖然主營為光伏產品，但中環股份卻享受著半導體企業的估值。

中環股份憑借光伏業務的強大現金流支撐其半導體業務研發和擴產，以戰養戰。

光伏輸血半導體

2012年，受歐債危機影響，歐洲國家下調光伏補貼并針對中國光伏產品發起“雙反”調查。國內光伏行業依賴出口嚴重，光伏出口額從2011年的358億美元，下滑65.6%至2013年的123億美元。這一輪行業低谷中，當時的行業龍頭尚德倒下。

2013年，國內出臺《關于促進光伏行業健康發展的若干意見》《關于發揮價格杠桿作用促進光伏產業健康發展的通知》以挽救光伏產業。根據通知，確定的光伏上網電價在0.95元/千瓦時左右，遠高于同期的燃煤平均電價0.427元/千瓦時。行業在政策利好下開啟了長達5年的景氣周期。

與行業周期對應，中環股份于2013年開始加碼積極布局半導體硅片，同時增加光伏產能，期間投資活動現金流出始終未低于當年營收的50%。光伏業務營收從2013年的27億增長至2019年的154億，年均復合增長率33.71%，不斷搶占市場，同時毛利也從12.5%穩步提升至19.43%，近三年光伏業務營收占比始終在90%以上。同時值得注意的是，公司半導體器件產品毛利2013年以來始終為負，2019年毛利更是降至-34.3%。盡管頂著“國內首家12寸功率半導體廠商”的光環，但半導體器件業務距離帶來穩定現金流仍需市場考驗。

另一方面，公司2017-2018年的半導體研發費用分別占到總研發費用的39.4%、20.6%，遠超半導體業務營收占比，后續隨著8、12英寸硅片生產線建設投產和開發支出資本化率提高，半導體研發費用占比逐漸減少至2019年的9.2%。

不難看出，中環股份憑借光伏業務的強大現金流支撐其半導體業務研發和擴產，以戰養戰。反觀半導體硅片龍頭滬硅產業（688126.SH），營收全部來自半導體業務，盡管市值遠超中環股份，達到800多億，但是近些年始終在虧損邊緣掙扎，研發費用也不及中環股份。

黎明前的產能競賽

光伏行業2013年以來的景氣周期隨著2018年《2018中國市場光伏發電有關事項的通知》，即“531”新政的出臺被打斷，新政減少電價補貼，鼓勵光伏發電平價上網。

隨著補貼退坡，行業增長邏輯由“政府補貼增長”逐漸轉化為“平價上網后的新能源替代”，意味著一旦實現平價上網，光伏發電滲透率有望快速提升，面對潛在市場空間來自傳統能源市場，規模巨大。此輪市場邏輯的轉化淘汰了落后產能，加速行業集中度提升。

由于電價下降是長期趨勢，光伏行業增長必然來自產能擴張，所以從量的角度考慮，現金流更充沛，毛利更高的公司，在這場產能競賽中優勢越大。

2019年，單晶硅兩大龍頭中環股份和隆基股份的ROE分別為6.59%和24.0%，后者優勢明顯。差距主要來自盈利和運營能力，兩家毛利率分別為19.43%（僅光伏業務）和28.9%;總資產周轉次數分別為0.37和0.66。

究其原因，主要是中環股份的非硅成本、設備成本要高于隆基股份。非硅成本方面，據EnergyTrend研究顯示，2017年以來隆基股份非硅成本比中環股份低10%左右。設備成本方面，隆基股份自主設計生長爐等設備，構件由連城數控、北方華創代工，之后自行組裝，節約了成本，體現到財務上就是固定資產初始計量少，總資產周轉次數高;結轉營業成本的折舊少，毛利率高。

擴產潛力方面，中環股份和隆基股份的資產負債率分別為58.2%和52.3%，資產總額分別為491.19億和593.04億，兩者擴產空間差距并不大。

產品競爭力方面，2019年5月隆基股份推出M6硅片，緊隨其后8月中環股份推出M12硅片，硅片尺寸越大成本、功率優勢越大，后者壓了前者一頭。

中環股份M12硅片的研發主要通過與晶盛機電合作增大爐體，實現了硅片尺寸的擴大，技術壁壘并不高，機會來自P 型技術向N型技術迭代。另外，目前行業主流供應鏈由于設備物理規格條件并不兼容M12硅片，中短期內舊產能的迭代成本是M12硅片推廣的最大阻力。

目前中環股份在12 英寸硅片制程和規劃產能上并未處于第一梯隊。

“隆基2020年新增產能后，一定會把產品賣出去，賣不出去就降價?！甭』煞莞邔釉诮衲?月西部電新的電話會議時強調。截至今年4月，隆基股份已多次降價，M6硅片價格降幅超過15%，“加劇競爭，淘汰對手”的意圖明顯。中環股份在產品和經營質量方面整體弱于隆基股份，業績將在中短期內承壓。

半導體業務能否扛起增速大旗？

根據SEMI的報告，2016-2018年，全球半導體硅片銷售額從72.09億美元增長至113.81億美元，年均復合增長率25.65%。同期，國內半導體硅片銷售額從5億美元上升至9.92億美元，年均復合增長率40.88%，國產替代效應明顯。

供給方面，全球半導體硅片行業市場集中度很高，前五大廠商占比達93%，12英寸集中度更高，前五大廠商占比高達96%。2019年硅片銷售額為112億美元，國產替代潛力巨大。

需求方面，中國大陸是全球硅片重要需求市場，占比10%，且占比將不斷提升，對應國產硅片低于7%的市占率，需求大于供給，預計中短期內新規劃硅片產能都可以快速消化。

中環股份在8英寸和12英寸產能規劃上偏穩重，注重目前現金流更好的8英寸硅片。經計算，8英寸和12英寸產能分別占國內硅片總規劃產能的30.3%和8.1%。雖然12英寸是行業發展方向，但國內技術龍頭滬硅產業12英寸硅片量產毛利率為-48%，可見良率亟待提升。短期內大量的12英寸產能規劃可能拖累現金流，影響研發支出。

光伏業務方面，公司盡管弱于隆基股份，但競爭將加速行業步入“平價上網”時代，迎來新的增長邏輯。半導體業務方面，國內半導體硅片競爭格局分散，雖然目前中環股份在12英寸硅片制程和規劃產能上并未處于第一梯隊，打造公司營收第二增長極還需要進一步觀察。