順鑫農業突圍困局

姚利磊

上市公司股價往往先于經營指標變動，每次股價大幅波動背后都有其內在邏輯，公司的各種現有以及未來可能存在的問題都會反映在股價波動上。

2020年4月25日，順鑫農業（000860.SZ）發布2019年度報告，實現營收149億元，同比增長23.4%;實現凈利潤8.18億元，同比增長12.4%。在發布年報后第一個交易日，順鑫農業股價放量跌停。

隨后于2020年4月28日，公司公布2020年第一季度報告，實現營收55.24億元，同比增長15.93%，實現凈利潤3.56億元，同比下降17.05%，股價隨后繼續下跌。發布兩期報告期間，順鑫農業股價最大累計跌幅達到16.05%。

順鑫農業股票遭到投資者巨量拋售與上市公司兩個季度的報告有很大的關系，上市公司在經營中究竟出了哪些問題而引發投資者恐慌性拋售？年報之后放量跌停是否有些“反應過度”？

事實上，順鑫農業遭到資金拋棄的直接原因是白酒業務盈利能力指標繼續惡化，其預示著公司現有發展面臨的行業和自身的“兩大困境”，面臨行業困境是，低端白酒市場份額被中高端市場進一步擠占;北京地區市場發展面臨天花板，而低端白酒向全國拓展又面臨困難。

兩大困境預示著順鑫農業未來業績增長的不確定，增長想象空間被限制，股票遭到資金拋棄也屬正常現象。

公司近三年的白酒業務發展情況來看，盡管收入不斷增長，但是利潤空間不斷收窄，利潤增速低于營收。

毛利率連續三年下滑

公司近三年的白酒業務發展情況來看，盡管收入不斷增長，但是利潤空間不斷收窄，利潤增速低于營收。

白酒產業和豬肉產業是順鑫農業的量大核心板塊。2019年白酒板塊收入102.89億元，占比69%，貢獻利潤占比91.73%;豬肉板塊收入35.6億元，占比23.89%，貢獻利潤4.42%。可見白酒產業在順鑫農業的業績構成中舉足輕重，是其核心業務。

從公司近三年的白酒業務發展情況來看，盡管收入不斷增長，但是利潤空間不斷收窄，利潤增速低于營收。

2016-2019年，順鑫農業白酒業務毛利率分別為62.59%、54.86%、49.63%、48.08%，毛利率連續三年下滑。上市公司白酒收入從2016年的52.04億元增長至2019年的102.89億元，年復合增長率25.5%，但是白酒業務實現利潤從2016年的32.57億元增長至2019年49.48億元，年復合增長率僅為15%，復合增速低于營收10個百分點。

2019年白酒收入102.89億元，同比增長10.91%，但是銷量71.76萬千升，同比增長15.56%，公司白酒綜合銷售價格進一步下降。這或許是投資者在年報之后拋售公司股票的重要原因之一。

事實上，順鑫農業主打產品以低端白酒“牛欄山”為主，在北京之外地區推進過程中，銷售市場進一步下沉，適當“以價換量”或許是公司在加速全國業務推進過程中不得不采取的措施。

如果下沉市場對低端白酒的需求保持增長、低端白酒市場集中度能夠快速提升，那么公司短時間內“以價換量”有利于推進全國銷售市場的建設、搶奪低端白酒市場份額，短時間內適當犧牲部分利潤不見得是壞事。

但關鍵的問題是，低端白酒市場集中度提升邏輯不清晰、需求增長邏輯不明確，如此以來限制了順鑫農業全國拓展的想象空間。

低端白酒市場被擠壓

靠量取勝必走之路就是阜外地區市場拓展，阜外地區低端白酒市場拓展又面臨著極大的不確定性。

白酒產品有明顯的價格帶劃分，消費者會根據不同的消費場景選擇不同價格帶的白酒。總體來看，白酒可分為高端白酒（價格高于600元/瓶）、次高端白酒（價格區間300-600元/瓶）、中高端白酒（價格區間100-300元/瓶）和低端白酒（價格低于100元/瓶）四個層次。

按照市場份額由高到低分別是中高端、低端、高端和次高端，市場份額依次為42.9%、33.6%、17.0%和6.5%。可見，中高端（單瓶價格在100-300元）白酒市場份額最大，低端酒排第二。

值得一提的是，盡管目前高端和次高端白酒產品的市占率不如中高端和低端產品，但是由于高端白酒的稀缺性與社交中“面子屬性”匹配，具備不可替代性，并且隨著國內消費升級，高端白酒在品質、品牌上的競爭優勢將日益凸顯，因此白酒消費趨于“高端化”的邏輯比較清晰，高端、次高端白酒未來更具發展潛力，而低端白酒的市場規模將被壓縮。

從最近三年A股白酒上市公司營收、利潤增速數據來看，高端、次中高端白酒企業保持強勁增長勢頭，而低端白酒企業增減不一，順鑫農業在可比公司中業績表現平平。

今年以來受疫情影響，A股20家白酒上市公司只有貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、山西汾酒（600809.SH）實現營收和利潤雙增長，而低端白酒企業幾乎全部營收、利潤雙下滑，疫情中逆勢增長更是凸顯出高端、次中高端市場增長的強勁趨勢，背后暗示著高端市場的需求擴大之勢。

除了低端白酒市場規模繼續縮小之外，低端市場競爭要比其他層次更激烈，市場進入品牌壁壘相對較低，市場格局難以穩定。根據數據顯示，我國低端白酒CR3（前三名市場集中度）僅為12%，遠低于高端白酒CR3的95%、次高端白酒CR3的49%。

而順鑫農業在阜外拓展低端白酒市場時候還面對另外的一個問題是難以進入區域品牌壁壘高的市場，比如安徽地區（由古井貢酒和口子窖占領）、衡水地區（老白干占領）等。

除此之外，低端白酒消費者對價格比較敏感，產品價格一旦下調重新上調難度較高，產品利潤空間更可能繼續向下壓縮，順鑫農業未來只能靠量取勝，而靠量取勝必走之路就是阜外地區市場拓展，阜外地區低端白酒市場拓展又面臨著極大的不確定性。

面對兩大困境，順鑫農業未來如何“突圍”？