在美上市的中國企業將會撤離美國嗎

鄭儀

2020年4月2日，在美國上市的中國企業瑞幸“自曝”財務造假，讓人大跌眼鏡，當天股價暴跌75.6%，市值縮水至16億美元。

受新冠疫情沖擊，美國經濟下行壓力加劇，社會矛盾進一步激化，民粹主義呈抬頭趨勢。疫情之下的防疫、維持經濟社會正常運轉，疫情之后的經濟恢復等，都對資本的支持提出需求。而瑞幸財務造假事件更成為導火索，將在美國上市融資的中國企業推到了風口浪尖上，產生信任危機，加劇了市場的不確定性。近日，美國方面針對在美國上市的中國企業密集出臺了一系列政策措施，使得中國企業在美國融資面臨更為不利的局面。

美方出臺相關舉措，中國企業在美融資更為不利

第一，特朗普簽署關于對中國企業投資的總統備忘錄。2020年6月4日，美國白宮官網發布了總統特朗普簽署的《關于保護美國投資者免受中國公司重大風險影響的備忘錄》。《備忘錄》稱：中國企業從美國資本市場獲利，助力中國經濟快速增長，但中國企業卻未遵循美國股市相關規則，美國證監會（SEC）和美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）多年來敦促中國企業提高財務信息透明度未果，使得投資在美國上市的中國企業的投資人面臨重大風險，為保護投資人和金融市場穩定性制定此備忘錄。《備忘錄》要求加強審查在美國上市的中國企業，并指示由財政部長、美聯儲主席、SEC主席、商品期貨交易委員會主席或他們的指定人組成金融市場工作小組討論《備忘錄》所述風險，評估中國未能履行透明度承諾、不允許中國企業遵守美國法律的做法，并在60天內向總統提交報告。《備忘錄》還強調美國聯邦政府養老儲蓄基金投資中國企業是不恰當、不安全的。此前的5月13日，聯邦退休儲蓄投資委員會宣布推遲將440億美元投資到含有中國企業指數基金的計劃。

第二，參議院通過《外國公司問責法案》。2020年5月21日，美國國會參議院通過了于2019年3月28日提出的《外國公司問責法案》。該法案指出：如果由于某外國上市公司使用不受PCAOB監管的外國會計事務所，導致PCAOB無法審計特定報告，則該外國公司應當證明其不受外國政府擁有或操控。如果PCAOB連續三年無法對該外國公司所雇傭的會計師事務所進行監管，則該外國公司發行的證券將被禁止交易。長期以來，美國都以中方不配合美國審計工作為由，強行要求在美國上市的中國企業退市。一旦《外國公司問責法案》在眾議院通過，在美國上市的中國企業將面臨下市危機。與之內容類似的，2019年6月5日在美國國會眾議院提出的《2019年確保外國在美上市企業高質量信息和透明性法案》的立法進程也可能會被推動。

第三，SEC和PCAOB聯合點名中國。2020年4月21日，SEC主席杰伊·克萊頓、PCAOB主席威廉·鄧克等，在SEC官網發布題為《新興市場投資涉及大量披露財務報告和其他風險，補救措施有限》的聲明。該聲明稱，新興市場上市公司所提供的信息質量、標準與美國企業差異很大，投資者面臨更大的風險和不確定性。同時，由于企業所在地并非美國，美國司法部及其監管部門采取行動面臨巨大困難。因此，該聲明明確建議投資人面對新冠疫情調整投資組合的時候，應該謹慎對新興市場上市企業投資。中國作為新興市場的代表，在這份聲明中被多次提及。

第四，納斯達克收緊上市規則。2020年5月18日，納斯達克向SEC提交提案，對來自“受限制的市場”的企業在納斯達克上市提出了額外的、更嚴格的標準。其中，“受限制的市場”指該國法律或法規對訪問其司法轄區內的信息有所限制的市場。納斯達克要求來自“受限制的市場”的企業高管必須有美國工作或學習背景，負責其審計的會計師事務所不能在PCAOB有不良記錄，同時對其IPO（首次公開發行）的最低規模和公眾持股量提出要求。盡管納斯達克對于“受限制的市場”并沒有給出具體的名單，但是點明會根據企業的主要業務部門、董事會和股東大會、總部或主要執行辦公室、高級管理人員和雇員、賬簿和記錄等因素全面考慮該企業的主要業務活動地點。這意味著公司總部的位置不一定是決定性的。來自“受限制的市場”的中國企業將受到較大影響，不僅以往被點名的來自中國內地的企業面臨困境，中國香港的企業恐亦不例外。

中國企業赴美上市的歷程和現狀

隨著美方在金融領域緊密推動法律法規制定，在美國上市的中國企業所面臨的不確定性加劇。回顧中國企業赴美上市的歷程，可謂充滿艱辛。

1992年，華晨汽車在紐約證券交易所成功上市，拉開了中國企業海外上市的帷幕。截至2020年6月15日，有數據顯示，在美國上市的中國企業總計252家，總市值近1.7萬億美元。總市值超過10億美元的企業72家，市值排行前十的是：阿里巴巴、中國移動、京東、拼多多、中石油、中國人壽、網易、中石化、中海油、百度。根據行業分類，現在美國上市的中國企業所涉行業范圍廣，包括軟件與服務（企業數占比21.4%）、多元金融（13.9%）、消費者服務（11.5%）、零售業（8.7%）及“制藥、生物科技與生命科學”（5.2%）等行業。

最初，在美國上市的中國企業多為大型國有企業;2000～2010年，更多的中國的互聯網企業、高科技企業選擇在美上市，以百度、攜程為代表;再以后越來越多的中小型民營企業開始赴美上市，在美國上市的中國企業多樣性增加。

但自2011年起，渾水、香櫞為首的美國機構，以在美國上市的中國企業普遍存在財務信息不透明、財務造假、不及時公開信息等為由，進行多輪做空，致使在美國上市的中國企業面臨信任危機，大量中國企業從美國退市，而原本打算赴美上市的企業不是推遲就是取消上市計劃。2014年之后，隨著阿里巴巴、京東等一系列中國互聯網巨頭成功赴美上市，中國企業赴美上市、退市趨于正常化。近期，瑞幸財務造假在美國持續發酵，瑞幸股票遭渾水做空，加之中美經貿矛盾加劇，地緣政治風險上升，再次引發在美國上市的中國企業的退市風險。

此外，SEC和PCAOB多次就在美國上市的中國企業的審計問題發起行動。2014年，SEC暫停了普華、德勤、安永、畢馬威這四家會計師事務所在華公司審計美國上市公司的資格，后雖暫時和解，但SEC對這幾家會計師事務所提出了嚴重警告，分別處罰50萬美元，并要求他們自行采取措施以滿足SEC對在美國上市的中國企業相關文件的審查需求。2018年9月，PCAOB公布2016年4月1日至2018年3月31日存在審計障礙的企業名單;2020年4月，PCAOB將存在審計障礙的企業名單更新至2020年4月1日。在兩份名單中都出現的企業總計有156家，其中除8家比利時企業外，有98家中國內地企業和50家中國香港企業。這些企業都存在被從美國資本市場剔除、強行退市的風險。

美方近期舉措的影響評估

綜上所述，不難發現，在美國上市的中國企業整體面臨信任危機。而隨著瑞幸造假事件的曝光，特朗普政府、相關立法、SEC等的推波助瀾，這一信任危機還在進一步加劇。

《外國公司問責法案》直指“受外國政府擁有或操控”的上市企業，雖然“外國政府控制”是較為模糊的概念，但是根據美國方面以往的動態，可以推測出可能面臨最大影響的企業是哪些。2019年2月，美中經濟與安全委員會（USCC）以國家至少擁有該企業30%的所有權為標準，列出11家需重點關注的在美國上市的中國企業。根據USCC2019年2月的報告以及相關數據，有可能被重點關注的在美國上市的中國企業包括：中國鋁業、華能國際、南方航空、東方航空、中國電信、中國移動、中國聯通、中國人壽、中石化、中石油、中海油、廣深鐵路、玉柴國際等。我國的高科技企業、行業龍頭企業也會成為被重點關注的目標。另外，《外國公司問責法案》《2019年確保外國在美上市企業高質量信息和透明性法案》都指出，“在美上市企業必須披露審計報告并與美監管機構合作，若在美上市外國企業連續三年未按要求披露相關信息，將把該企業從美資本市場剔除，強行要求其退市”，因此需重點關注重復出現在PCAOB存在審計障礙的企業名單中的企業，尤其是重復出現在不同年份名單中的企業。

全球中文搜索引擎百度于2005年8月5日在美國納斯達克股票市場正式掛牌上市，當天股價從發行價27美元飆升至100美元以上。

雖然不論是《外國公司問責法案》還是SEC的相關規定，距離正式落實還存在距離，很多細節尚不確定，但現有舉措已對中國企業在美國資本市場融資造成明顯的負面作用。例如，聯邦養老金推遲投資含有中國企業的指數基金，雖然實際受影響的投資數額并不多，卻產生了明顯的負面作用——特朗普政府希望投資人形成“投資在美國上市的中國企業，就像是美國企業將供應鏈轉移至中國或者是由中國在美國投資關鍵產業一樣是不受歡迎的”印象，不排除未來資本市場會對中國企業投資產生負面連鎖反應。

但是，對美方的舉措也不必過度擔心，中國企業不大可能完全撤離美國資本市場。一方面，美國有著全球最大的資本市場，市場成熟度比較高，可為企業多樣化融資提供很好的基礎，在美國上市也可以證明企業的能力和聲譽。因此，盡管部分原計劃赴美上市的企業會因為美國政策的收緊有所猶豫，但是整體來講，在美國上市對中國企業來說仍然具有吸引力。另一方面，中國企業完全撤離美國資本市場也是美國方面不愿意看到的。中國企業完全從美國退市，會動搖美國的金融中心地位，也將影響到其他國家的企業在美國上市的信心。同時，資本市場追求高投資回報，只要中國經濟保持競爭力、中國企業保持高業績，美國資本市場就難以對投資中國企業的投資人徹底關起大門。

未來，美國方面針對在美國上市的中國企業的相關法律法規，勢必是政治利益與經濟利益的綜合博弈。中國赴美上市企業既需要規范自身財務誠信，又需要提前防范風險、多做準備。