可口可樂：由市場偏好優化資產結構

陳志武

可口可樂公司市值幾千億美元，連續多年排在全球品牌價值的前幾名。在過去25年，可口可樂一直是巴菲特的重倉股，巴菲特投資公司的占股比例9.3%，是最大的股東。他的投資回報如何呢？巴菲特一共投資13億美元，到現在值180億美元，凈賺167億！

你會問：為什么可口可樂軟飲不健康，但公司卻值這么多？而且即使跟它的主要競爭對手——百事可樂做對比，不僅可口可樂的市場地位排前，而且可口可樂的股票市盈率是32倍，百事可樂為24倍，說明市場還是更喜歡可口可樂。那么，在可口可樂的長期發展過程中，金融策略發揮了什么作用呢？

你知道，銀行喜歡要求有形資產做抵押，否則難以給你貸款，而股票市場不在乎你公司是否有固定資產，但更看重未來收入流。那么，公司又該如何利用金融市場的不同偏好，優化資產結構，以最低成本融到最多資金，發展自己的實力呢？

今天我們就借助可口可樂的故事來回答這些問題。能夠利用金融市場的不同偏好為自己服務的公司，也必然是更有投資價值的公司。

特許經營與國家文化

1886年，在美國亞特蘭大市一位藥店主辦了一家公司，一心要發明治頭痛的藥水。他找來樹葉、水果、香精，然后往里兌入糖、蘇打水，再用木勺攪拌。沒想到，誤打誤撞調制出來的飲料，卻被很多人喜歡！他的助理就把這個飲料叫做“可口可樂”。完全出乎他們預料的是，這飲料會在后來一百多年中風靡全球。

1899年，開始特許經營模式（Franchise），讓可口可樂公司專注于生產飲料的濃縮液，然后把濃縮液銷售到世界各地的瓶裝廠，稀釋成最終飲料并裝進瓶子去銷售。到1910年，可口可樂已經有370家特許經營的瓶裝廠。30年代，可口可樂跨出北美，開發歐洲和亞洲市場，在上海成為摩登的符號。

在“二戰”援軍行動以及奧運會等國際活動中，可口可樂有意識地把企業行為和國家聯系起來，而它所倡導的活力、快樂、時尚等價值和美國價值也非常一致，通過鋪天蓋地的市場廣告，可口可樂成了美國和美國文化的象征——身處異鄉的美國人每看到可口可樂的標志，家鄉的親切感立刻油然而生。

可是，就當可口可樂的領導地位牢不可破的時候，百事可樂對它的挑戰正慢慢出現。百事可樂創建于19世紀末，初期非常慘淡，在20世紀20年代末30年代初甚至經歷了兩次破產。然而，百事可樂抓住了30年代美國大蕭條的機遇，推出新款的12盎司瓶裝可樂。這款產品的定價和6盎司可口可樂瓶裝飲料一樣，也是5美分。利用價格優勢，百事可樂展開了浩大的市場宣傳，聲稱“五美分可以買兩份”（Twice as Much for a Nickel）。在經濟蕭條時期，人們對價格極其敏感，百事可樂的策略成功地從可口可樂搶走了大量消費者。從1936年到1938年，百事可樂利潤翻一番，成為僅次于可口可樂的第二號飲料，也揭開與可口可樂競爭的序幕。

在整個競爭過程中，百事可樂把廣告定位集中在年輕人，因為老年人已經沒法放棄可口可樂了。相比之下，長期處于領先地位的可口可樂，在經營上必須保守，決策反應就不夠迅速，不斷失去市場份額。20世紀80年代初，可口可樂的市場份額已經從“二戰”之后的60%，下滑到1983年的24%。

困境中的改革

1981年，高祖撻（Goizueta）臨危受命，成為可口可樂的新董事長兼總裁。一上來就進行大刀闊斧的改革，一方面大力推廣多元化戰略，包括1982年收購了哥倫比亞電影公司，另一方面加快推出新產品。可是，多元化戰略很快失敗，而新飲料很難說太成功。比如，隨著人們更加關注飲食健康，低糖飲料的市場份額上升到24%，那么，1983年推出的健怡可樂（diet Coke）很成功，成為美國銷量第四的軟飲；但是，為了從口味上擊敗百事可樂，公司冒險改變傳統可口可樂的配方，推出新可樂（New Coke），結果是災難性的，新可樂和老可樂的市場份額加在一起還不如以前高，事倍功無！

壓力之下，可口可樂決定放棄多元化戰略，并對飲料生產和銷售過程進行“垂直整合”，也就是，把從研發到生產、到銷售和客服等業務，都由自己的部門來做。由于過去的特許經營模式中的重要環節——瓶裝廠，大多數是獨立的，不受可口可樂控制，要他們升級廠房設備，并在新產品推廣和促銷上給予更多配合等等，這些獨立廠家根本不予配合。

1986年，可口可樂公司開始收購這些瓶裝廠，比如，舉債24億美元收購了兩家大廠。然而，這些收購也帶來了負面影響。一方面，公司負債率上升很多，降低信用評級，抬高債務成本；另一方面，新收購的瓶裝廠屬于生產型企業，資產很重，利潤率大大低于原來的公司，沖擊公司未來的利潤增長前景。再加上這些業務整合使整個公司的定位變得模糊，造成股市降低對公司的估值。

面對困境，可口可樂公司在1986年9月宣布，按照“重資產與輕資產的劃分”思路，將瓶裝業務分拆出去，也就是，將原來的可口可樂公司以“輕資產”定位，把瓶裝業務打包組成單獨的可口可樂瓶裝公司，讓新公司以“重資產”定位，并把新公司獨立在紐約證券交易所上市。

當時之所以做這樣的拆分，是考慮到銀行和債券市場都偏愛重資產的公司，因為重資產被認為是好的抵押品：資產越多，發債融資的利率成本就越低。相反地，股市投資者更喜歡輕資產的公司：越是資產輕但未來收入增長前景好的公司，其股價就會越高。比如，騰訊就是資產輕，未來收入高，而汽車制造、家電制造就資產很重。

所以，拆分以后，可口可樂瓶裝公司擁有各廠的廠房等設備，資產很重，由它通過負債發展。而原來的可口可樂公司則擁有可樂配方的知識產權，有形資產很少，但未來收入流很好，就受股市青睞。

也因為在分拆上市時，可口可樂公司把原來全資子公司的51%股權出售了，新的可口可樂瓶裝公司的負債就不用合并到母公司的資產負債表上，不影響母公司的負債率。

分拆后的表現

那么，可口可樂公司分拆效果如何呢？

首先，在負債率上，可口可樂公司的長期負債率，亦即長期債務除以凈資產的比值，從1986年的42.2%降到分拆后1987年的24.9%，資本結構立即改善。隨后幾年里，通過將其他瓶裝廠進一步剝離給可口可樂瓶裝公司，到1997年，長期負債率降低到11%。

再從盈利角度看，可口可樂公司的凈利潤率從1985年的12.3%，提高到1997年的21.9%，資產回報率從原來的11.4%上升到25%，而凈資產回報率從之前的25.1%，增加到61.5%。每股盈利更是從原來的0.22美元上升到1.42美元。

最后，我們拿可口可樂和百事可樂公司對比，可以更清楚看到這次分拆帶來的變化。剛拆分的時候，可口可樂公司的凈資產回報率比百事可樂高6.2%，但到1997年，這個差距擴大到29.9%。

正由于這些改善，可口可樂的股價從拆分之前到1997年，累計翻了13倍多，而百事可樂的股票只翻了6倍，完全逆轉了拆分之前5年里，可口可樂的股票價格落后于百事可樂的情況。

看到可口可樂的資產拆分效果這么明顯，百事可樂在1999年 4月做了類似的分拆轉型，讓重資產的百事瓶裝集團單獨上市。百事可樂的分拆效果也是立竿見影，提高了各項財務指標。

好多年前可口可樂根據金融市場偏好做的轉型，鞏固了它的市場地位和競爭實力，所產生的影響至今還在，可口可樂還是比百事可樂更受投資者的喜歡。

今天的第一個要點是，不同的金融市場， 投資者看重的指標和偏好不一樣，所以，公司應該調整資產結構、成立不同分公司，去分別迎合不同金融市場的偏好。目的是降低融資成本、擴大融資渠道。其次，可口可樂公司通過分拆，把固定資產放到瓶裝公司，由后者去滿足債務投資者的偏好，去多負債，而讓母公司資產很輕，但資產回報率、利潤率和增長前景都很好，因此受到股市投資者歡迎。結果是，不僅股票價格漲得好，競爭地位也得到強化。最后，可口可樂和百事可樂的競爭是現代公司競爭中的經典案例。以往，更多是關注它們的產品策略和營銷策略，但忽視它們的金融策略。這里你看到，根據金融市場不同偏好得出的分拆策略，改變了1986年后可口可樂的盈利水平，提升運營效率，也得到資本市場的認可，從而在競爭中把百事可樂甩在后面。

（摘自5月4日《經濟觀察報》。作者為耶魯大學教授，香港大學馮氏基金講席教授）