我國(guó)住房抵押貸款證券化定價(jià)及其影響因素研究

葛施濃

摘要： 在過(guò)去的十幾年中，我國(guó)房地產(chǎn)熱潮持續(xù)大大增加了商業(yè)銀行住房抵押貸款的規(guī)模。2012年以來(lái)，住房抵押貸款在商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)中的地位越來(lái)越高，這種以期限長(zhǎng)、金額大為特點(diǎn)的貸款業(yè)務(wù)在給商業(yè)銀行帶來(lái)高額收益的同時(shí)，也帶來(lái)了諸多的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和期限錯(cuò)配等問(wèn)題。

住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)始于本世紀(jì)初，作為一種融資方式，它無(wú)論是對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)盤(pán)活存量資產(chǎn)還是對(duì)金融業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題的緩解都有著相當(dāng)?shù)呢暙I(xiàn)，但是該業(yè)務(wù)發(fā)展相比國(guó)外起步較晚，有待進(jìn)一步完善，其中，定價(jià)問(wèn)題最為重要。本文通過(guò)對(duì)一些典型的住房抵押貸款支持證券的定價(jià)方法的優(yōu)勢(shì)與不足之處和其影響因素進(jìn)行分析，以對(duì)我國(guó)住房抵押貸款支持證券適用的定價(jià)模型提出建議。

關(guān)鍵詞： 住房抵押貸款證券化 定價(jià)模型 提前償付行為

一、住房抵押貸款證券化的簡(jiǎn)介

（一）資產(chǎn)證券化的含義

資產(chǎn)證券化，顧名思義是一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換過(guò)程，它指的是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。

從會(huì)計(jì)概念上講，資產(chǎn)同證券一樣，都是未來(lái)能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)主體帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的，這為兩者的轉(zhuǎn)換提供了可能性。狹義的資產(chǎn)證券化并不是實(shí)物資產(chǎn)的證券化，而是債權(quán)或股權(quán)的憑證化，該憑證也就代表了對(duì)這些權(quán)利所帶來(lái)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的要求權(quán)，所以不難看出，狹義的資產(chǎn)證券化實(shí)為債權(quán)或股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

（二）住房抵押貸款證券化的含義

住房抵押貸款證券化（MBS）就屬于狹義的資產(chǎn)證券化，它指的是金融機(jī)構(gòu)將自己擁有的住房抵押貸款打包重組為抵押貸款組合，并將其出售給專門(mén)的公司機(jī)構(gòu)，經(jīng)過(guò)信用的評(píng)級(jí)和增級(jí)后再以證券的形式出售給投資者的一種融資過(guò)程。

由于住房抵押貸款的期限大多都達(dá)到了十幾年，大大高于商業(yè)銀行吸收的存款的平均期限，容易出現(xiàn)典型的“有錢但收不回來(lái)”的現(xiàn)象，造成資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配問(wèn)題，嚴(yán)重時(shí)甚至導(dǎo)致“擠兌”，這對(duì)于本身就是負(fù)債經(jīng)營(yíng)模式的商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)非常大。并且我國(guó)房?jī)r(jià)居高不下，其貸款金額自然也非常大，成為了商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)的主要成分，再加上貸款業(yè)務(wù)又占商業(yè)銀行全部資產(chǎn)業(yè)務(wù)的60%左右，對(duì)其進(jìn)行證券化顯得尤為必要。

二、住房抵押貸款證券化的定價(jià)理論

住房抵押貸款支持證券同樣適用于證券定價(jià)的一般性理論，但由于其本身的特殊性，其定價(jià)和普通的債券、股票定價(jià)方法又有所不同。本文例舉出典型的三種住房抵押貸款支持證券的定價(jià)模型以及每種模型相應(yīng)的優(yōu)勢(shì)和不足。

（一）靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法非常類似于投資決策中的凈現(xiàn)金流算法，是住房抵押貸款支持證券的最常用也是最簡(jiǎn)單的定價(jià)方法。它的原理為，將住房抵押貸款支持證券的未來(lái)各年現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)再求和，即得到該證券的價(jià)格。用公式表示為：

其中P為證券內(nèi)在價(jià)值，CF為現(xiàn)金流量，r為折現(xiàn)率，n為產(chǎn)生現(xiàn)金流的期限。一般而言，鑒于我國(guó)的抵押貸款還款方式多為等額本息，各期CF均相等，等于合同規(guī)定的還款額，r則使用住房抵押貸款的利率，則證券價(jià)格很簡(jiǎn)單就可以計(jì)算出來(lái)，可見(jiàn)該模型形式上非常簡(jiǎn)單，易于理解，計(jì)算也較為簡(jiǎn)便。最重要的是，它為住房抵押貸款支持證券的定價(jià)提供了基礎(chǔ)的方向和思路。

實(shí)際情況中，CF并不是預(yù)先可知的，它會(huì)受到借款人還款行為的影響，這一點(diǎn)將在下文中進(jìn)行分析。由于這種影響因素的存在，在計(jì)算CF的時(shí)候會(huì)使用一些預(yù)測(cè)模型，模型的種類和合理性便會(huì)影響證券價(jià)格的準(zhǔn)確性。

此外，貼現(xiàn)率r即為證券投資者的投資回報(bào)率，也是支持證券的到期收益率，該模型中假設(shè)到期受益率不變，且用住房抵押貸款利率來(lái)計(jì)算，這并不十分合理。首先，投資者的收益和市場(chǎng)利率是掛鉤的，并非一成不變;其次，住房抵押貸款的利率作為投資者的收益率也說(shuō)不通，并且支持證券經(jīng)過(guò)了信用增級(jí)，其收益率也必然不會(huì)和原始的貸款利率相同。

（二）靜態(tài)利差法

針對(duì)靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的貼現(xiàn)率不合理問(wèn)題，靜態(tài)利差法在不同期限采用不同的折現(xiàn)率，且其折現(xiàn)率以同期限國(guó)債利率為基礎(chǔ)，公式為：

其中rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，ss為靜態(tài)利差，即假設(shè)某住房抵押貸款支持證券的收益率曲線和國(guó)債的收益率曲線相差某一不隨期限不同而不同的值。國(guó)債利率代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，考慮了市場(chǎng);穩(wěn)定的利差則考慮了住房抵押貸款支持證券收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

從公式上來(lái)講，靜態(tài)利差法比靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法更加完善，而如果住房抵押貸款支持證券產(chǎn)生的現(xiàn)金流集中在某幾期，則兩個(gè)計(jì)算結(jié)果相似。然而多數(shù)情況下該種支持證券的現(xiàn)金流較為平均地分散在各期，且期限很長(zhǎng)，兩種計(jì)算方法便產(chǎn)生了較大差異，此時(shí)靜態(tài)利差法就更為精確。

由此可見(jiàn)，證券類型和定價(jià)方法息息相關(guān)。靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法還是適用于每期付息到期一次還本的現(xiàn)金流較為集中的大多數(shù)證券，而靜態(tài)利差法對(duì)折現(xiàn)率的改進(jìn)確實(shí)更加適合現(xiàn)金流分散的住房抵押貸款支持證券。

（三）期權(quán)調(diào)整利差法①

期權(quán)調(diào)整利差法（OAS）不僅可以考慮前兩種方法無(wú)法預(yù)測(cè)的提前償付行為，還囊括了利率因素對(duì)證券價(jià)格的影響。其在計(jì)算上也和前兩種定價(jià)方法有一個(gè)明顯不同之處，即期權(quán)調(diào)整利差法先計(jì)算每種假設(shè)的利率變化途徑②下的價(jià)格現(xiàn)值，最后還要進(jìn)行算術(shù)平均才得到證券的最終價(jià)值，用公式表示為：

（1）

（2）

（3）

其中N表示利率途徑數(shù)量，d表示第j中利率途徑下的期權(quán)調(diào)整利差，r表示第j中利率途徑下的即期利率，它是通過(guò)一系列遠(yuǎn)期利率并采用幾何平均計(jì)算出的。（1）式看上去和靜態(tài)利差法的計(jì)算公式差不多，但在這里，式中各項(xiàng)均為在第j種利率途徑下所計(jì)算出來(lái)的數(shù)值，而每種利率途徑下各項(xiàng)均不同。

可以看出，期權(quán)調(diào)整利差法更加靈活，囊括了更多的因素，但是該模型依賴于利率途徑的模擬方法，不同的利率途徑對(duì)計(jì)算結(jié)果的影響非常大，并且計(jì)算復(fù)雜，依賴計(jì)算機(jī)模擬。

此外，該方法也需要利率高度市場(chǎng)化作為前提才更有意義，這一點(diǎn)在我國(guó)實(shí)用性尚顯不足。

三、住房抵押貸款證券化定價(jià)的影響因素

關(guān)于住房抵押貸款證券化的定價(jià)模型有很多，但影響范圍則非常有限。一方面，信用增級(jí)過(guò)程中抵押貸款資產(chǎn)池沒(méi)有被較好地優(yōu)化，這會(huì)在一定程度上降低證券的支持資產(chǎn)質(zhì)量;而信用評(píng)級(jí)如果不當(dāng)，也會(huì)影響證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。另一方面，同時(shí)也是最主要的方面，由于住房抵押貸款證券化的定價(jià)根本就在于其原資產(chǎn)池所能帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流，一旦借款人的還款額發(fā)生變動(dòng)，則會(huì)直接影響到證券的未來(lái)現(xiàn)金流，其市場(chǎng)價(jià)格自然也就受影響。本文就后者的影響因素進(jìn)行分析。

（一）提前償付行為

1.提前償付行為概述。提前償付，即借款人在還款期內(nèi)的某一期或多期歸還了超過(guò)合同規(guī)定還款額的金額，這一行為也必然導(dǎo)致還款期限變短。不同于違約，提前償付是一種很正常的現(xiàn)象，也是合同中賦予借款者的權(quán)利，導(dǎo)致提前償付行為的原因也非常多，所以它是影響資產(chǎn)支持證券定價(jià)的最主要因素。需要強(qiáng)調(diào)的是，即使是提前償付而不是違約，它對(duì)證券定價(jià)的影響依然是負(fù)面的，它對(duì)還款額的穩(wěn)定性產(chǎn)生了不可預(yù)測(cè)的影響，也直接減少了投資人的收益總額。

此外，根據(jù)上文的定價(jià)模型可以發(fā)現(xiàn)，正是由于提前償付行為具有一定的普遍性，因此，我們不僅僅需要關(guān)注它，還要采用適當(dāng)?shù)姆椒▉?lái)量化它，以便合理地預(yù)測(cè)其對(duì)證券定價(jià)的影響。

2.提前償付程度的衡量。上世紀(jì)末，有美國(guó)學(xué)者提出月度提前償付率（SMM），它指的是某月提前償還本金額占本月計(jì)劃未償還本金余額的比例，即：

根據(jù)歷史還款數(shù)據(jù)可以得到一定地區(qū)或機(jī)構(gòu)一定時(shí)期內(nèi)提前償還的量化比例，并可以以此進(jìn)行未來(lái)一定時(shí)期的預(yù)測(cè)和定價(jià)，在已知某借款人的月初本金余額和當(dāng)月應(yīng)還款額后，就可以直接計(jì)算出當(dāng)月提前還款額，并應(yīng)用到定價(jià)模型中。

（二）違約行為概述

違約行為即借款人沒(méi)有按照合同規(guī)定按期或足額支付某一期的還款額的行為，和提前償付行為一樣，違約行為也會(huì)對(duì)住房抵押貸款支持證券的現(xiàn)金流穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面影響，從而影響其定價(jià)。該行為存在被迫違約和理性違約兩種。

被迫違約比較易于理解，貸款人由于經(jīng)濟(jì)能力下降或者資金周轉(zhuǎn)不足等個(gè)人意愿之外的原因無(wú)法按期或足額支付貸款的行為即為被迫違約行為。由于住房抵押貸款申請(qǐng)有著嚴(yán)格的審批流程，加上住房公積金的普及，我國(guó)住房抵押貸款違約率還是非常低的，僅不足0.5%。

理性違約則是借款人出于個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益考慮，在住房?jī)r(jià)格大幅下降等情況下，借款人可能選擇違約，以降低損失。但是實(shí)際情況中，購(gòu)房者多數(shù)出于剛性需求而不是投機(jī)需求，且我國(guó)住房?jī)r(jià)格受國(guó)家控制基本不存在價(jià)格大幅下降的情況，再者違約會(huì)給個(gè)人征信產(chǎn)生永久性的負(fù)面影響，所以在我國(guó)理性違約也極少出現(xiàn)。故而違約行為對(duì)住房抵押貸款支持證券的定價(jià)影響基本可以忽略。

四、總結(jié)

對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)對(duì)住房需求量極大的多人口大國(guó)，住房抵押貸款證券化是住房抵押貸款的一個(gè)必要補(bǔ)充和重要一環(huán)，它對(duì)住房問(wèn)題和房地產(chǎn)的發(fā)展起到巨大的間接作用。結(jié)合本文對(duì)住房抵押貸款支持證券傳統(tǒng)定價(jià)方法的分析和我國(guó)當(dāng)前國(guó)情來(lái)看，靜態(tài)利差法是最適用的。

住房抵押貸款證券化的發(fā)展不僅僅是其自身革新的需要，作為金融工具它也需要整個(gè)金融環(huán)境不斷完善，從期權(quán)調(diào)整利差法可以得到啟發(fā)，即利率市場(chǎng)化仍然是我國(guó)金融市場(chǎng)的改革方向之一。

此外，還可以通過(guò)采取健全相關(guān)法律法規(guī)、規(guī)范貸款人的行為以及信用審核制度;積極發(fā)揮保險(xiǎn)制度的作用，以降低甚至彌補(bǔ)影響定價(jià)的因素發(fā)生時(shí)所帶來(lái)的損失;加快完善住房抵押貸款支持證券的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，增強(qiáng)證券活力等措施，不斷加快和完善我國(guó)住房抵押貸款證券化進(jìn)程。

注釋：

①期權(quán)調(diào)整利差法，Option-Adjusted Spread，OAS，在1981年由Dunn和Mc Conne丨丨共同提出。

②一般在選取一定的利率期限結(jié)構(gòu)模型后，采用蒙特卡洛法模擬利率途徑。

參考文獻(xiàn)：

[1]李想，曹璇.我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款證券化的模式框架及定價(jià)方法[J].商訊，2018（12）：74-76+78.

[2]劉遷遷.我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品提前償還及定價(jià)研究[J].商業(yè)研究，2016（07）：42-48.

作者單位：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)